עזבו אתכם מכללי החשבונאות: תעלולי הרווח של חברות הנדל"ן עוברים כל גבול

כאילו לא מספיקה היצירתיות הגואה של החשבונאות הקלאסית, חברות הנדל"ן מוכיחות לנו עד כמה הן מוכנות ללכת צעד אחד (לפחות) קדימה. בתחילת השבוע פרסמה חברת אב-גד  מצגת לבורסה. אב-גד היא חברה קטנה וסימפטית להתחדשות עירונית, משיאניות התשואה ב-2024, במהלכה רשמה עד כה זינוק של 125% במניה. החברה, שהקים סגן שר השיכון לשעבר מיכאל רצון, הודיעה השנה על הסכם מול הפניקס להשקעה של עד 400 מיליון שקל ועל הקצאת מניות לבית ההשקעות מור, המחזיק כ-6.5% מהמניות. ועדיין, מדובר בחברה קטנה אפילו בסדרי הגודל של הביצה המקומית: שווי של 410 מיליון שקל, 0.1% ממדד תל אביב נדל"ן. לפי נתוני החברה, בשלושת הרבעונים הראשונים היא מכרה בסך הכול 44 דירות. קצת יותר מדירה בשבוע.

● ראיון | "יש פער גדול בין מה שהמדינה מבטיחה לרשויות לבין מה שקורה בפועל"
●  בעקבות אישור התוכנית: 5,000 דירות חדשות ייבנו בעיר שדרות

שתי הערות קטנטנות

אבל כעת, החברה מנופפת בצבר עתידי של 8,154 דירות. "הרווח הגולמי להכרה מפעילות הנדל"ן עומד על 2.6 מיליארד שקל". מרשים? סבלנות.

החברה הציגה לבורסה עשרה "פרויקטים נבחרים", מהם היא צפויה להרוויח 1.2 מיליארד שקל. מתחת להדמיות היפות התחבאו שתי הערות קטנטנות. תחזיקו חזק. ראשית, "הנתונים אינם מחושבים בהתאם לכללי החשבונאות המקובלים". ובמשפט המלא והמסורבל: "הנתונים משקפים את סך ההכנסות נטו שהחברה מקבלת או עתידה לקבל בפרויקטים, והינם מוצגים ללא השפעת שירותי בנייה לבעלי דירות בפרויקטים מסוג התחדשות עירונית (קומבינציה) ואינם מחושבים בהתאם לכללי החשבונאות המקובלים". במילים אחרות: הקמת דירות לדיירים הוותיקים היא אמנם חלק בלתי נפרד מפרויקט פינוי בינוי ותמ"א 38, אבל בחרנו לנטרל זאת.

זה אמנם לא משנה את הרווח עצמו, אבל בהחלט משנה את שולי הרווח. היא גם לא החברה היחידה להתחדשות עירונית שעושה זאת, אבל יש שורה של חברות אחרות בתחום (אאורה, קרדן ועוד) שמדווחות אחרת וכן כוללות את אותן דירות. אחידות? אולי מתישהו. 

בנוסף, נכתב שם, "הנתונים המוצגים הינם על פי 100% מהחזקות הפרויקט". זאת, אף שלמשל בפרויקט בבלפור 81 בבת ים ("רווח גולמי כולל של 57.5 מיליון שקל על הכנסות של 262 מיליון שקל) דוחות החברה מגלים כי חלקה עומד על 70%. בבני בנימין 16-18 בהרצליה (רווח גולמי של 42.3 מיליון שקל על הכנסות של 149 מיליון שקל), חלקה עומד על 75% בלבד. ואם כבר "שירותי בנייה" זניחים, בבת ים היא תבנה 105 דירות, אבל 31 ייבנו ויימסרו לדיירים ותיקים. בהרצליה היא תבנה 67 דירות, מהן 27 לדיירים הוותיקים.

מה הטעם לפרסם נתונים שאינם לפי "כללי החשבונאות המקובלים", ועוד באתר הרשמי של הבורסה, שכבר התרענו בעבר שהפך ללוח מודעות יחצ"ני? ברשות לניירות ערך בעיקר מהנהנים ומסבירים שהם שוקדים כעת על "שיפור הגילוי" של החברות הציבוריות, "במיוחד בהתחדשות עירונית, שם נמצאת עיקר הבעיה". ברשות מסכימים כי פעמים רבות יש פער גדול מדי בין הרווח הגולמי לרווח האמיתי והעודפים הצפויים מכל פרויקט. הצפי הוא שעד פרסום הדוחות השנתיים הגילוי יהיה "מדויק, אמין ואיכותי" בהרבה.

מספרים בעירבון מוגבל

אם כבר "משחקים חשבונאיים", אי אפשר בלי "טריק" נדל"ני נוסף, בהיקפים גדולים פי כמה, שהעלה מחדש את חמתה של רשות ניירות ערך. והיא מבטיחה לעשות בו רביזיה דרמטית עד פרסום הדוחות השנתיים. בשבוע שעבר פרסמה הרשות "קול קורא" לחברות הנדל"ן המניב, לגיבוש כללים חדשים בנוגע למדד ה־FFO (Funds from Operations) שהן מפרסמות. נתון מפורסם שאמור, בפשטות, להציג את הרווח ה"אמיתי" של החברות הללו ללא השפעות חד-פעמיות.

בפועל, זה שנים שהחברות מפרסמות בטבעיות שני נתוני FFO שונים - לפי "גישת רשות ני"ע" ולפי "גישת ההנהלה". ובתקופה האחרונה, בעיקר בשל השפעת הוצאות המימון בעידן האינפלציה (הנכללות רק בגישת הרשות), הפערים מביכים. דוגמה: גב ים פרסמה לאחרונה דוח לשלושת החודשים הראשונים של השנה. ה-FFO לפי גישת ההנהלה עמד על 306 מיליון שקל, לעומת 158 מיליון שקל בגישת הרשות. לפי גישת ההנהלה נרשמה עלייה של 2% מאשתקד. בגישת הרשות חלה ירידה של 11%.

המבוכה היא בעיקר של הרשות עצמה. כך היא כותבת בקול קורא: "במרוצת הזמן, סגל הרשות מצא כי קשת ההתאמות שבוצעו לשני המדדים התרחבה, והובילה בחלק מהמקרים לפגיעה ביכולת ההשוואה בין ביצועי חברות, לפגיעה בעקביות בהצגת המדד, עד כדי פגיעה באמינותו ובמהימנותו. מצב זה עלול לגרום לבלבול בקרב המשקיעים, אשר יתקשו להבין את היחס בין שני המדדים, לחזות את ביצועי החברות בעתיד, ולבצע הערכה מושכלת בין חלופות השקעה".

אז עכשיו מבטיחים שם "לגבש פתרונות ולקבוע סטנדרטים ברורים ואחידים". גם כאמור בנוגע לדיווחי חברות ההתחדשות העירונית. בינתיים, כדאי שהמשקיעים ייקחו את המספרים והמצגות בעירבון מוגבל. 

כוכבי השבוע

מצוין: הג'ובניקים יקבלו פחות

כולנו חבים המון למאות אלפי חיילי המילואים ששירתו שבועות וחודשים ארוכים ב-14 החודשים האחרונים. אבל טוב עשתה הממשלה, שהבחינה השבוע בין רמות החוב בתוך אותה קבוצה מופלאה. בראש ובראשונה, הדיפרנציאציה בין תגמול לוחמים וחיילים עורפיים. מדובר בעיקר בתשלום עודף על שירות ארוך במיוחד: הלוחמים יזכו ל-133 שקל על כל יום מעבר לחודשיים בשנה, לעומת 40 שקל תוספת לחיילים עורפיים, הבדל של אלפי שקלים בחודש.

מדובר במהלך מתבקש, מוסרית וכלכלית. לא רק בגלל רמות הסיכון השונות, אלא גם בגלל הסיפורים על "ניצול" ימי מילואים מצד חיילים רבים, בעיקר עורפיים, שלמדו איך ניתן לעשות משמרות נוחות בצבא, להיות פה ושם, ולהרוויח מכל העולמות ביחד. ואחרי כל זה, לצד המהלך החשוב הזה, הגיע הזמן שגם הצבא יתאפס ולא יפזר ימי מילואים כאילו אין מחר.

בלתי מספיק: מבצעי המימון מבלבלים גם את מחיר הקרקע

כבר שנתיים שאנחנו כותבים שיזמי הנדל"ן שומרים על מחירי הדירות ואף מעלים אותם בעיקר בעזרת מבצעי מימון. הטריק ידוע: קנו דירה ב-3 מיליון שקל, אבל שלמו 80%־90% רק בעוד 3 שנים, ללאש הצמדה, ללא ריבית, ואולי גם עם סבסוד המשכנתא כמה שנים קדימה. בפועל, מדובר בהנחה שמגיעה בקלות ל־10%.

השבוע התברר שהפטנט הזה עובד מצוין גם למעלה. שככה שומרים גם על מחירי הקרקע בשמיים. לאומי ודיסקונט הסתבכו עם הלוואה לחנן מור לרכישת הקרקע בשדה דב בקיץ 2021 - כ־1.3 מיליארד שקל עבור רכישה של 1.5 מיליארד שקל - ורצו לגלגל אותה הלאה בעקבות קריסת החברה. היזם יגאל דמרי הסכים לשלם רק מיליארד שקל, אז שני הבנקים עשו איתו דיל: שלם 1.1 מיליארד, וקבל הלוואה של 550 מיליון שקל ללא ריבית והצמדה. העיקר לא לספר שמחיר הקרקע נחתך ככה.

מחברת אב-גד נמסר בתגובה: "הטענה המובאת בכתבה תמוהה שכן הצגת ההכנסות וההוצאות בעסקאות פינוי בינוי מובאות במצגת בערכי נטו. המשמעות היא שהרווח המוצג במצגת זהה לרווח המחושב בהתאם לכללי חשבונאות מקובלים שכן ע"פ כללי החשבונאות יש להוסיף לצד ההכנסות ולצד ההוצאות את עלויות עסקת הקומבינציה עם דיירי התמורה, באופן שהרווח נותר זהה.

"מכאן ברור שהצגת הדברים נעשית בדרך הנהוגה והמקובלת בענף פינוי בינוי, תוך מתן ביטוי וגילוי נאות לדברים. כך גם ניתן גילוי מלא לגבי חלקה של החברה בפרויקטים השונים. זאת ועוד, הצפי לרווח הגולמי בסך 2.6 מיליארד שקל מפעילות נדל"ן למגורים המופיע במצגת מתייחס לחלק החברה בלבד, ולא כפי שנטען בכתבה.

"חברת אב-גד החזקות, נמנית על החברות שהראו צמיחה משמעותית בשנה האחרונה בכל הפרמטרים, הן במספר יח"ד שבשלבי תכנון וביצוע ולרבות במכירת דירות, וכל ניסיון להציג את הדברים אחרת חוטא לאמת".