שובו של מלך מזומן

הרעב למזומן ייאלץ למכור חברות במכפיל נמוך, ונדל"ן בערך המשקף ירידה בשכר דירה

יובל זעירא הוא מנהל מחלקת המחקר בבית ההשקעות IBI

אין ספק - המילה הפופולרית ביותר בשווקי ההון העולמיים בתקופה האחרונה היא ללא ספק Deleverage (הורדת מינוף). שנים רבות נשמר ביטוי זה בעיקר באנציקלופדיות פיננסיות מאובקות בספריות האקדמיה, והנה כיום אין גוף ומשקיע בעולם שאינו נדרש אליו.

בשנים שחלפו, שבהן היה הכסף זול ונגיש, עלה המינוף העולמי בצורה דרסטית.
זה התחיל בחברות אשר קיבלו מימון בנקאי גבוה מ-85% לביצוע פרויקטים בתחום הנדל"ן או לרכישת חברות, והמשיך בכך שבעסקאות רבות ההון עצמי הנמוך שהבנק דרש הגיע מהנפקת אג"ח בשוק הישראלי, כך שההון העצמי האמיתי שהחברות הביאו לעסקאות עמד על אפס.

אם לא די בכך, גם ברגע שהחברות ביקשו מימון מחדש לעסקאות והציגו לבנקים כי שווי הנכסים בשוק עלה, הן חילצו מהבנק את מה שהוגדר כהון עצמי ובכך הגיעו לרמת מימון הגבוה אף ממחירו בעת שנקנה.

קשה להאמין אבל עד לפני כמה חודשים פרמיית הסיכון הייתה נמוכה כל כך עד שחברות נדל"ן היו יכולות לגייס מיליארדים בבורסה בת"א במחיר חוב 6-7 ולהשקיע בארצות שמחיר החוב שבהם מוערך ב-12 עד 15.

לא רק חברות נדל"ן עבדו במינוף גבוה בשנים האחרונות. ההתפתחות האדירה של תעשיית קרנות הגידור שעובדות על מינוף גבוה ביצעו תהליך דומה על נכסים סחירים. קרנות PE הגבירו תעוזה ורכשו חברות במכפילים גבוהים ברחבי העולם וגם במקרה הזה חלק גדול מהכסף היה הון זר.

כמובן שצריך להזכיר גם את הבנקים עצמם אשר מינפו את ההון העצמי שלהם לביצוע השקעות אשר חלק גדול מהם כבר נמחק.

מתקרבים לנקודה הכואבת

אנו קרובים לנקודה שבנקים יכפו על החברות והמלווים הורדת מינוף. גם שוק ההון יכפה על החברות הורדת מינוף באמצעות אי חידוש תהליך הנפקת חוב אגרסיבי בטווח הנראה לעין.

אולם כפי שזה נראה עכשיו העולם לא מחכה לבנקים ולמוסדות שסיפקו נזילות.

קרנות ומשקיעים ברחבי העולם מקטינים מינוף בשבועות האחרונים ומוכרים נכסים מכל הבא ליד בכדי להצטייד במזומנים. התוצאה היא כמובן ה- Sell Off הפראי בשווקים אשר מביא חברות, חלקן טובות ומוצלחות, לשווי שניתן היה רק לדמיין שהן יגעו אליו לפני מספר חודשים.

בקרוב המהדורה המוגדלת

השלב הבא בתהליך הורדת המינוף יהיה מכירת נכסים פרטיים.

ברגע שתחזור הנזילות לשוק ושידיים חדשות יקבלו ביטחון אנו נתחיל לראות עסקאות של נכסים ריאליים - בלתי סחירים. חברות ימכרו במחירים שמשקפים מכפילי רווח נמוכים ונדל"ן יימכר במחיר שמשקף ירידת שכר דירה. הכל בשם ה - Deleverage.

שלב המציאות

כאשר חברות ומשקיעים מוכרים מתוך אין ברירה, אחרי שהם כבר השלימו עם כך שאנו חיים בעולם השקעות שונה מזה שהיה כאן לפני שנה, אפשר יהיה למצוא השקעות טובות ובעלות תשואה חיובית שערכם ירד בעיקר מסיבות טכניות או מפסימיות יתר.

הבהרה לגבי שוק הסחורות

הטור הקודם שפורסם בשמי בשבוע שעבר תחת הכותרת "כך הפילו הספקולנטים את כיל" גולל את סיפורו של שוק הסחורות על עלייתו התלולה בתקופה קצרה וירידתו המהירה בחזרה. בטור טענתי שהן העלייה והן הירידה במחיר, נבעו מתנועה של סוחרים שאינם מתחום החקלאות, ולכן נקראים ספקולנטים.

מכותרת המאמר ניתן היה להבין שאני תולה בספקולנטים רק את נפילתה של כי"ל ולא היא. אני סבור שגם העלייה וגם הירידה החדה במחיר מניה מקורן בפעילות ספקולנטית בשוק הסחורות.