בעקבות המקרה של דלק נדל"ן

האם איסור שימוש במידע פנים מונע מחברה להיוועץ במשקיעיה לפני עסקה מהותית?

האיסור על שימוש במידע פנים נתפס על-ידי רבים כאחד מאבני היסוד של הרגולציה על שוק ההון. בניגוד לכלכלנים ולאנשי מימון רבים הסבורים שאיסור זה מיותר ומזיק, ושמסחר חופשי של אנשי פנים דווקא ישכלל את השוק, אני נמנה עם אלו הסבורים שיתרונות האיסור עולים על חסרונותיו.

יחד עם זאת, חשוב שנהיה ערניים לחסרונות של האיסור על שימוש במידע פנים, כך שנוכל לעצב את גבולות האיסור באופן אופטימלי, ולהחריג ממנו פעולות המועילות לשוק, לחברות ולמשקיעים.

מגבלות החוק

אחד החסרונות המרכזיים של האיסור על שימוש במידע פנים הוא המגבלות שהוא יוצר על העברת מידע בין חברות לבין משקיעים. לפי סעיף 52ב לחוק, איש פנים המעביר מידע לאדם אשר קיים יסוד סביר להניח שהוא יעשה בו שימוש, מבצע עבירה של שימוש במידע פנים, וזאת אפילו אם מי שקיבל את המידע (ה-tippee), בפועל לא סחר על-סמך המידע הזה.

מסיבה זו, על-פי הפרשנות המקובלת של החוק, אסור לחברות להעביר לאנליסטים מידע שאינו ידוע לציבור. כתוצאה מכך, אמנם נשמר השוויון בין המשקיעים טוב יותר, אך ייתכן שסך המידע שקיים בשוק על החברה דווקא קטן, ופערי המידע בין אנשי הפנים לשוק בכללותו (לרבות האנליסטים) דווקא גדלים.

האיסור על שימוש במידע פנים מגביל גם את האפשרות של חברות להיוועץ במשקיעים לפני מהלך עסקי מסוים. כך למשל, חברה המנהלת משא-ומתן לפני ביצוע עסקה מהותית, עשויה להיות מעוניינת להיוועץ בבעלי מניותיה העיקריים, עוד לפני שהיא מכריזה על המהלך קבל עם ועדה. במיוחד רצוי הדבר בעסקאות שלבעלי המניות יש כוח למונען, כמו עסקאות בניגוד-עניינים, מיזוגים וכיו"ב. אך בשל האיסור על שימוש במידע פנים, היוועצות כזו עלולה להתפרש כהדלפה של מידע פנים וליצור סיכון של עבירה פלילית.

המקרה של דלק נדל"ן

דוגמה לכך ניתן למצוא באירוע שהתרחש לאחרונה בחברת דלק נדל"ן. החברה יצאה בהצעה להחלפת איגרות-החוב הקיימות באיגרות-חוב אחרות. ההצעה זכתה לביקורת ציבורית רחבה, וכתוצאה מכך משכה דלק נדל"ן את הצעתה בחזרה. אחת הביקורות שהוטחו בהנהלת דלק נדל"ן היא שהם יכלו לחסוך לעצמם את ה"פיאסקו" אילו נועצו במשקיעים המוסדיים המחזיקים באיגרות-חוב אלו, או לפחות בחלקם, לפני שיצאו פומבית בהצעה כזו.

אלא שביקורת זו מתעלמת מהעובדה שכל היוועצות כזו כרוכה גם בהעברה של מידע למשקיעים המוסדיים, שאינו ידוע לציבור. היוועצות כזו כרוכה בראש ובראשונה בהעברת מידע על כוונתה של החברה לבצע את המהלך. שנית, כדי לשכנע את המשקיעים המוסדיים, לעיתים קרובות החברה צריכה להעביר אליהם מידע שלא קיים בידי הציבור, והנוגע לתוכניות העתידיות של החברה ושל בעל השליטה, על מצבו הפיננסי, ועל נכונותו להזרים כספים לחברה, על הערכות ההנהלה לגבי תזרים המזומנים העתידי של החברה, ועוד כהנה וכהנה פרטים שאינם מצויים בידי הציבור.

העברת מידע כזה למשקיעים מוסדיים, בלי שהוא מועבר במקביל לציבור, חושפת את החברה לסיכון של שימוש במידע פנים, ולכן מובן מדוע חברות רבות יעדיפו לשבת על הגדר ולא לעשות דבר או לעשות ולהסתכן בפיאסקו ציבורי, מאשר ליטול על עצמן את הסיכון של אישום פלילי.

האם קיימים "חורים" ברשת?

יחד עם זאת, גם במסגרת הדין הקיים ניתן להצביע על מספר "חורים" בחוק, אשר ייתכן שהם מאפשרים היוועצויות כאלו:

אמנם סעיף 52א לחוק ניירות ערך מגדיר איש פנים באופן רחב ביותר, הכולל כל מי שקשריו עם החברה נתנו לו גישה למידע פנים,, אבל מהגדרה רחבה זו נעלם גורם אחד - החברה עצמה. כלומר, על-פי ההגדרה המילולית של חוק ניירות ערך, החברה אינה איש פנים, ולכן, כך ניתן לטעון, היא רשאית לעשות שימוש במידע פנים.

יודגש, כי לא מדובר בהשמטה מקרית. לא רק שחוק ניירות ערך אינו רואה בחברה עצמה כעבריין פוטנציאלי של העבירה, אלא שהחוק רואה בחברה כקורבן של העבירה, ולכן סעיף 52ח לחוק מקנה דווקא לחברה (ולא לבעלי המניות) את הזכות להגיש תביעה אזרחית נגד איש הפנים, ולתבוע ממנו השבה של רווחיו לקופת החברה.

לפיכך, לגישתי, במקרים שבהם האורגנים של החברה נועצים במשקיעים, ובלבד שהיוועצות זו נעשית לקידום ענייני החברה ולא כדי שאנשי פנים או משקיעים יפיקו רווח אישי, הרי שאז לא מבוצעת עבירה על החוק.

לתוצאה משפטית דומה ניתן להגיע גם מכיוון אחר: לפי סעיף 52ב לחוק, איש פנים המדליף מידע למשקיע מוסדי ייחשב כמי שמבצע עבירה של שימוש במידע פנים, רק אם קיים יסוד סביר להניח שה"נדלף" יעשה שימוש במידע זה. אך כל עוד איש הפנים מעביר את המידע למשקיע מוסדי בעל מוניטין, איני בטוח שאכן קיים חשש סביר שמשקיע כזה יבצע עבירה של שימוש במידע פנים.

מצד שני, על-פי גישה זו, משקיע מוסדי המתייצב לשיחה כזו מול הנהלת החברה, עלול למצוא עצמו מחושק על-ידי המידע שקיבל, באופן המגביל את נזילותו בשוק. חישוק זה הוא משמעותי משום שהאיסור על שימוש במידע פנים חל גם במקרים שבהם המשקיע יכול להוכיח שהיה מבצע את העסקה גם אלמלא היה מידע הפנים בידיו.

לבסוף, ייתכן שהיוועצויות כאלו חוסות תחת ההגנות המצויות בסעיף 52ז(א) לחוק ניירות ערך, כמו למשל ההגנה של ס"ק 52ז(א)(4) הקמה במקרים שבהם מטרת השימוש במידע פנים (ההדלפה במקרה זה) לא הייתה עשיית רווח לעצמו או לאחר.

לשקול רגולציה גמישה יותר

טענתי העיקרית ברשימה זו היא שהאיסור על שימוש במידע פנים, לפחות על פי הפרשנות המקובלת שלו, מקשה על חברות לבצע ארגון-מחדש של ההון שלהן, משום שהוא מגביל את יכולתן לתקשר ולהגיע להבנות עם המשקיעים. הצבעתי על מספר "חורים" בחקיקה הקיימת, שאולי מאפשרים תקשורת כזו כבר כיום, אך לקיום חורים אלו אין גיבוי בפסיקה בישראל, ואין לראות ברשימה זו המלצה להשתמש בחורים אלו כמשענת יחידה. אבל דווקא בגלל קיומם, היה טוב אם היה קם אדם ומפזר את הערפל שיוצר החוק בנקודה זו.

לאור המצב הנוכחי של השוק, המדינה שוקלת דרכים שונות להתערב בנעשה בשוק. אחת הדרכים שהמדינה יכולה לשקול בצומת זה, היא הפחתה של הרגולציה, ומתן חופש רב יותר לשחקנים בשוק להידבר ולהיוועץ זה עם זה - דה-רגולציה דומה גם נדרשת בתחום ההגבלים העסקיים, אך בכך נדון ברשימה נפרדת) .

עד היום הלכה ישראל בעקבות הרגולציה הקשיחה בארה"ב של שימוש במידע פנים, ואף הקצינה ממנה. ייתכן שהמדינה צריכה לשקול רגולציה גמישה יותר, מהסוג הבריטי, שם מתייחסים להיוועצויות כאלה כדרך מקובלת וראויה לביצוע עסקים.

* הכותב הוא מנהל מרכז פישר לממשל תאגידי ולרגולציה של שוק ההון, הפקולטה למשפטים, אוניברסיטת תל-אביב.

צרו איתנו קשר *5988