גורמים בשוק ההון: "תעודות הסל האגרסיביות גדולות על השוק הישראלי - וגורמות לזנב לכשכש בכלב"

מדד המעו"ף נסחר ברוב שעות היום בירידות של 4%-5%, ירידות שפעם נתפסו כחריגות וכיום נחשבות לשגרתיות. בסביבות השעה 17:00, לקראת סיום המסחר, כשהמעו"ף כבר החל לזחול לכיוון ירידות של 8%, קסם תעודות סל המשתייכת לאקסלנס, הזרימה פקודת מכירה בהיקף של כ-35 מיליון שקל, שהביאה לנפילה של המעו"ף ל-11%, והביאו להפעלת "מנתק הזרם" כרבע שעה לפני סוף המסחר. לאחר הפסקה בת כשלושת-רבעי שעה, חודש המסחר, ונסגר בסופו של דבר בירידות של 4.9%.

הפקודה הגורלית של קסם, עוררה הדים רבים בשוק ואף העלתה מספר שאלות. ראשית, מדוע הסוחר של קסם העביר את פקודת המכירה, כשראה שמדד המעו"ף מתקרב לירידה של 8%, והיה אמור לדעת שפקודה זו תפעיל אוטומטית את מנתק הזרם? ובכלל, האם הגיוני ורצוי שפקודה בודדת לא גדולה במיוחד, מרסקת את מדד המעו"ף בבת אחת?

"תקנון הבורסה אינו מגדיר האם יש שלב נעילה אחרי הפעלת מנתק זרם. הסוחר נדרש לקבל החלטה של דקות לגבי פוזיציה שהוא חייב לסגור אותה, ולא הייתה לו אפשרות אחרת", מסביר רוי רגב, יו"ר קסם. "זו מחויבות שלנו לפי התשקיף, לבצע איזונים בסוף היום, ובכל יום רגיל אנו עושים זאת בשלב הנעילה. אך ביום חמישי לא היה ברור אם בכלל יהיה שלב הנעילה".

מהבורסה נמסר בתגובה: "באירוע של יום חמישי היה מדובר בפקודות גדולות למכירת סלים שלמים של ת"א-25 ומדדים אחרים, ולא בפקודה אחת. כפי שנהוג בכל הבורסות בעולם, המדדים המחושבים במהלך היום מתבססים על העסקה האחרונה אשר בוצעה בכל נייר, לפיכך פקודה גדולה למכירת סל, הניתנת בירידת שער חדה לעומת המתרחש במסחר, עלולה לגרום לתופעה כפי שנראתה ביום חמישי".

ואולם, גורמים בשוק ההון ובענף תעודות הסל סבורים אחרת. "למה לזרוק 35 מיליון שקל, ביום של מחזור דליל, רבע שעה לפני סיום המסחר כשאתה יודע שהשוק לא מסוגל לקלוט את הפקודה?", תמה גורם בשוק ההון.

"כגורמים שיכולים להשפיע בקיצוניות על המסחר, לעיתים אנו נאלצים לסרב לעסקאות שאנחנו יודעים מראש שיפילו את השוק. מדוע קסם לא נהגה כך?", שאל אחד המתחרים.

גורם אחר בשוק ההון, סבור כי "סוחר לא אמור להעביר על דעת עצמו פקודה בהיקף כספי כזה. גם אם יש עסקה בסדר גודל שכזה, עדיף לעשותה בשוק החוזים בו הנזילות גבוהה יותר, או לפרק אותה לכמה עסקאות קטנות יותר".

הנדל"ן פגיע יותר

הדרמה ביום חמישי האחרון הייתה אמנם קיצונית, אך אין זו הפעם הראשונה בה תעודות הסל משפיעות על המסחר באופן דומה. למשל, לאחרונה אנו עדים לתנודות חדות במדד הנדל"ן. פעמים רבות, מדד הנדל"ן נסחר לאורך שעות היום בירידות מתונות, וברבע שעה האחרונה למסחר, פתאום צנח באחוזים ניכרים. ההערכות הן כי אלו תעודות הסל האגרסיביות, בעיקר אלו מסוג כפליים יומי, שמשפיעות על המדדים.

ראשית, נסביר כי קיימים שני סוגי תעודות ממונפות: אגרסיבית וכפליים. בתעודה האגרסיבית מחיר התעודה אמנם תמיד יהיה גבוה פי שניים ממחיר המדד, אך ככל שהמדד יתרחק מרמתו בעת הנפקת התעודה, הרי שרמת המינוף תשתנה מרמתה המקורית. לעומתה, תעודת כפליים יומי מניבה מידי יום תשואה הכפולה מהמדד הרלוונטי. אם תעודה אגרסיבית רגילה מתכסה רק בעת קנייה או מכירה של משקיע, הרי שתעודת כפליים מבצעת התכסות מידי יום.

לקראת סופו של כל יום מסחר, היא מבצעת התאמה של הנכסים מול ההתחייבויות, כך שיניבו למשקיעים תשואה הכפולה פי שניים לעומת המדד.

לכן, ייתכנו מצבים בהם בסוף היום היא נדרשת לבצע פעולות של קנייה ומכירה בהיקפים משמעותיים.

מכיוון שהנזילות במניות רבות אינה גדולה במיוחד, הרי שהתכסות זו עלולה לעיתים להזיז את שערי המניות, כך שלמעשה התעודות מזיזות את המדד. התופעה החריפה במיוחד בשבועות האחרונים, לאור התנודתיות הגבוהה במדדים, אשר מלבה את השפעת תעודות הכפליים.

התופעה בולטת במיוחד במדד הנדל"ן, עליו הונפקו מחד לא מעט תעודות כפליים, ומאידך מניות רבות בו מתאפיינות בנזילות נמוכה. כפי שמסביר גורם בשוק ההון, "השוק הישראלי אינו גדול ומשוכלל מספיק כדי להכיל את תעודות הכפליים. התוצאה היא שהזנב מכשכש בכלב, ותעודות הכפליים מביאות לתנודות חדות במדדים השונים ובראשם הנדל"ן".

נציין כי ישנם גורמים, אשר מודעים לכך שמנהלי תעודות הסל נאלצים לבצע התאמות חדות בסוף היום, ולכן החלו לנצל זאת לעשיית רווחים ולביצוע מניפולציות, מה שמחזק עוד יותר את התנודתיות של המדדים ומעצים את התופעה.

אם בעבר חברות רצו להשתייך למדדים השונים בשל היוקרה והחשיפה למשקיעים, הרי שבמצב הנוכחי ישנן חברות אשר מוטרדות מהעובדה כי הן עלולות להיכנס למדדים בעדכון הקרוב, ומנגד, ישנן חברות שכבר מחכות לעדכון הקרוב כדי לצאת מהמדדים.

בינתיים, העסקים בשוק זה נמשכים כרגיל, והיום הודיעה תכלית כי תנפיק תעודה ממונפת פי שלושה. אולי כדאי שרשות ני"ע או הבורסה, שאמנם דוגלים בשוק חופשי, יתערבו ויבדקו האם תעודות מסוג זה מתאימות לשוק הישראלי או גדולות עליו.

קריטריונים חדשים לניתוק הזרם?

רשות ני"ע והבורסה, בוחנות אפשרות להוסיף קריטריונים נוספים להפעלת מצב ניתוק הזרם בבורסה, מלבד שיעור ירידת המדדים בבורסה. כך נודע ל"גלובס".

לדברי גורמים ברשות ני"ע ובבורסה, אם ניתוק הזרם מופעל במצב של ירידה מתחת לשיעור מסוים, אולי יש מקום לקחת בחשבון פרמטרים נוספים, ולא לאפשר מצב שבו פקודת מכירה בודדת יכולה להביא לניתוק זרם מיידי.

בתוך כך, נמשכת בדיקת רשות ני"ע את האירוע שאירע ביום חמישי. גורמים המעורים בנושא, ציינו כי על פניו, לפני תום הבדיקה, נראה כי לא מדובר בפעולה מכוונת, אלא בפעולה של מהלך מסחר רגיל, אך בצירוף כל הנתונים, הדבר הביא לנפילת הבורסה ולעצירת המסחר.

[לפורטל הפיננסי][לאתר תעודות סל]