להרוויח ממוניטין שלילי

כמה הרוויחה גזית גלוב מרכישת אטריום, ומה האבסורד?

ממש מעשה קסמים - אתם מוציאים מהכיס שטר של 100 שקל, והוקוס פוקוס השטר הופך בין-רגע ל-200 שקל. הרווחתם 100 שקל, תשואה בגובה 100%. הכניסו את היד לכיס שוב, הוציאו 200 שקל, והם יהפכו ל-400 שקל. לכו לבנק ומשכו מיליון שקל שיהפכו לשני מיליון . רוצים יותר? אין בעיה, אפשר גם כמה מאות מיליונים. נראה לכם תלוש מהמציאות? תסתכלו בדו"חות הכספיים של הרבעון השלישי, ותראו קסמים מוצלחים יותר. קסמי החשבונאות עולים על כל דמיון.

בתחילת השבוע התפרסמו הדו"חות של גזית גלוב , חברת הנדל"ן הגדולה בבורסה בתל אביב. החברה דיווחה על הכנסות בסך 210 מיליון שקל, ואם עוברים לביאור שמנסה להסביר את הסעיף רואים שמרבית הסכום, קרוב ל-200 מיליון שקל, הוא רווח ממוניטין שלילי.

כך קורה שמוניטין שלילי תורם לרווח

לרוב רווח לא מסתדר עם מוניטין שלילי, אבל בפועל, מסתבר שמוניטין שלילי יכול להפיק רווחים גדולים ומיידיים, מהסיבה הפשוטה שאי-אפשר לרשום מוניטין שלילי במאזן. המאזן של הפירמות מכיר רק מוניטין חיובי, ואם איכשהו במסגרת רכישות מתברר שהחלק שנשאר לייחס למוניטין הוא שלילי, כל הסכום הזה מתורגם לרווח בדו"חות.

מוניטין שלילי נוצר כאשר ההשקעה ברכישת מניות עולה על הערך המאזני. אם משקיעים 100 מיליון שקל בחברה שהונה הוא 150 מיליון שקל, יש כאן עודף עלות שלילי של 50 מיליון שקל, ואם נניח שהוא נובע רק מהמוניטין, אזי יש כאן בעצם מוניטין שלילי של 50 מיליון שקל.

הנכס השלילי המוזר הזה, שהוא בעצם התחייבות, מסולק מהדו"חות בבושת פנים. התוצאה הזו מביאה לרווח - חברות שרוכשות חברות אחרות במחירים לכאורה נמוכים, שמבטאים מוניטין שלילי, וזה קורה במיוחד כאשר סכום הרכישה נמוך מההון העצמי, מדווחות וידווחו על רווחים.

כך היה כשקבוצת דלק הגדילה את חלקה לפני כמה חודשים טובים בחברת דלק נדל"ן במסגרת הצעת רכש. המחיר בהצעת הרכש היה נמוך מההון למניה (הון עצמי חלקי מספר המניות), וזה מבטא בעצם מוניטין שלילי, שבסופו של דבר התבטא בדו"חות הכספיים במסגרת הכנסות אחרות.

זה גם מה שצפוי לקרות אם וכאשר תושלם הצעת הרכש של קבוצת אי.די.בי למניות חברת הנדל"ן המרכזית בקבוצה, נכסים ובניין. הרכישה צפויה להיות לפי מחיר של כשליש מההון למניה וזה אומר רווח גדול ותשואה גבוהה, 200% על ההשקעה במניות. וזה כנראה לא ייגמר כאן, עשרות ואפילו מאות בודדות של חברות נסחרות בבורסה במחיר נמוך מהונן.

עסקת אטריום ותרומתה האבסורדית

אם מדובר בחברות משורשרות של חברות בורסאיות, אזי החברות המחזיקות יכולות להציג רווחים נאים בתלות בשיעור הדיסקאונט על ההון העצמי, כתוצאה מרכישת חלקים בחברות תחתיהן. בפועל, במקרים רבים על כל השקעה של 1 שקל הן מרוויחות 1 שקל (מיידי) ומגדילות את ההון העצמי ב-1 שקל. ובמיוחד בתקופה כזו ההון העצמי הוא נתון חשוב, הוא הרי מהווה חלק מרכזי מההתניות הפיננסיות של הבנקים.

ובחזרה לגזית גלוב. בתחילת השנה בישלה גזית עסקה גדולה, ובאוגוסט היא השלימה יחד עם זרוע השקעות הנדל"ן של הבנק האמריקני סיטי את חלקה הראשון, השתלטות על חברת הנדל"ן Meinl European Land, ששינתה מאז את שמה ל-Atrium . עסקת הרכישה המורכבת נעשית בשלבים, כאשר לגזית וסיטי יש התחייבות כלפי אטריום בקשר למימוש אופציות למניות, והתחייבות לרכוש מניות במסגרת הנפקת זכויות בתנאים מסוימים.

בשלב הראשון חלקה של גזית בהשקעה באטריום (54%) הסתכם בכ-70 מיליון אירו, סדר גודל של 350 מיליון שקל. זאת הייתה ההשקעה בגין האקוויטי בשלב הראשון, ובהמשך נפרט את ההשקעה באג"ח ובאופציות שמסתכמת במאות מיליוני אירו. את הסכום הזה משווים בעת הרכישה לחלק ההון שנרכש. כלומר, עבור מה בעצם שילמה גזית 350 מיליון שקל?

מתחילים מהעוגן, ההון העצמי, ומחשבים את חלק ההון העצמי הנרכש, שבמקרה הזה הוא 102 מיליון אירו, 510 מיליון שקל. ומכאן, שגזית רכשה בסכום של 350 מיליון שקל משהו שההון שלו הוא 510 מיליון שקל. יש כאן עודף עלות שלילי של 160 מיליון שקל, וזה יכול לנבוע מכמה סיבות אפשריות.

אולי הנכסים המוחשיים של החברה הנרכשת, כמו רכוש קבוע, נדל"ן להשקעה ואחרים שווים מתחת לערכם בספרים. אולי החוב של החברה גדול ממה שהוא רשום בספרים, ואם זה אכן המצב אז יש להתאים את הנכסים וההתחייבויות האלו לשווי ההוגן, ובהתאמה להפחית את עודף העלות השלילי. בשלב השני יש לבדוק האם עודף העלות הזה מיוחס לנכסים לא מוחשיים, ובשלב האחרון מקבלים את התוצאה הסופית, כמה יש לייחס למוניטין.

רווח מיידי מעל 50%

במקרה של אטריום, השלב הראשון של הקצאת הסכום לנכסים והתחייבויות מוחשיים רק הגדיל את ההפרש. החובות של אטריום לבעלי החוב רשומים בספרים בכ-600 מיליון אירו, כאשר בשוק שוויים מסתכם בכ-480 מיליון אירו.

זה אומר שהחוב האמיתי נמוך ממה שרשום בספרים, כך שיש למעשה להתאים את החוב בספרים, ובהתאמה ההון הנרכש לכאורה קטן, ומכאן שהעודף לייחוס גדל. חלקה של גזית בצמצום בחוב מסתכם בכ-5 מיליון אירו, ועם התאמות קטנות נוספות, מגיעים לשורה תחתונה - הפרש שלילי המיוחס למוניטין העולה על 35 מיליון אירו, כ-185 מיליון שקל (על פי שער האירו ליום העסקה).

במילים אחרות, גזית השקיעה 350 מיליון שקל, ומיד רשמה רווח של מעל 50%. יפה, אבל מנגד גזית מציגה גם הפסד כתוצאה מהעסקה, כ-244 מיליון שקל בגין שיערוך ערך האופציות והמחויבויות שלה כלפי אטריום להשקעה עתידית. הרעיון הוא פשוט, לגזית יש אופציות, אג"ח ומחויבויות שונות כלפי אטריום. ערך הסעיפים האלו משתנה בכל תקופת חתך, כשהחשבונאות דורשת להציג את הערך על פי מחיר השוק, ולייחס את ההפרש לדו"ח רווח והפסד. מאז הרכישה באוגוסט ועד סוף הרבעון השלישי ערך האופציות והנגזרים שבידי גזית ירד בצורה חדה על רקע ירידת ערך מניית אטריום, ומכאן ההפסד.

ויש גם הפסד

גזית ושותפתה לעסקה סיטי, שלצורך העסקה הקימו חברה משותפת, קיבלו במסגרת העסקה המורכבת אג"ח להמרה בהיקף של 500 מיליון אירו. כמו כן, קיבל התאגיד המשותף 30 מיליון אופציות סחירות שמבטאות התחייבות לרכישת יחידות ניירות ערך (חבילה של ניירות ערך במסגרת הנפקה) בהיקף של 300 מיליון אירו. זאת בעצם התחייבות חיתומית שלקח על עצמו התאגיד. מעבר לכך, העניקה החברה לתאגיד המשותף זכויות לרכישת יחידות ניירות ערך בהיקף של 200 מיליון אירו, זכויות חתמים. על פי תנאי העסקה 500 מיליון אירו יושקעו באג"ח לא סחירות, אשר תהיינה ניתנות להמרה למניות לפי מחיר של 9 אירו למניה (האג"ח יישאו ריבית של 10.75%).

כמו כן, בחוזה המסועף נקבע שאטריום תבצע הנפקת זכויות לבעלי מניותיה בהיקף של 300 מיליון אירו במחיר של 7 אירו, ואם הזכויות לא יתממשו, התאגיד המשותף ירכוש את המניות, כשבנוסף לתאגיד יש אופציה דומה למניות אטריום בהיקף דומה (300 מיליון אירו).

ניתן להתרשם שהמחויבויות של גזית כלפי אטריום הן גדולות - מעבר לאופציות שיש לה, אותן היא צריכה לממש בתנאים מסוימים, היא התחייבה להצלחת הנפקת הזכויות. הערך של האופציות ההדדיות לכאורה בין הצדדים בסוף ספטמבר בהפחתת הערך ליום העסקה, מבטא ירידה של 244 מיליון שקל, כך על פי עבודה של משרד חיצוני שבחן את ערך האופציות והמחויבויות. ההפסד נרשם במסגרת סעיף ההפסד מירידת ערך של השקעות. *

ביאור מונח: מוניטין שלילי

מוניטין מבטא את היכולת של הפירמה לייצר רווחים תזרימיים בעתיד. מוניטין נוצר רק בעת רכישה. בשלב הראשון מקצים את עודף עלות הרכישה (תמורת הרכישה פחות החלק בהון) לנכסים המוחשיים, ובשלב הבא מקצים לנכסים לא מוחשיים (שאינם מוניטין), והיתרה היא מוניטין.

ברוב הגדול של המקרים המוניטין הוא חיובי, אך ישנם מקרים שבחישוב הסופי מתקבל מוניטין שלילי. זהו מצב מוזר ומעט אבסורדי שיוצר בעיה חשבונאית גדולה. למעשה, נוצר מצב שבו משקיעים סכום מסוים בנכסים ששווים יותר, ומאחר שרושמים את הנכסים לפי שווים בעת הרכישה, הרי שיש צורך להתאים בין הערך בספרים לעלות.

צריך בעצם לרשום נכס יש מאין, וכאן נכנסת לעניין ההכנסה בגין המוניטין השלילי. את כל הזקיפה למוניטין שלילי רושמים כהכנסה בדו"חות.