שוק האג"ח השתגע

הקצרות מסוכנות יותר מהארוכות

בדרך כלל, עקומת התשואה עולה משמאל לימין. זוהי עקומת תשואה נורמלית וההיגיון בצידה: המשקיעים מסתפקים בתשואה נמוכה יותר באג"ח עם מח"מ קצר, אבל רוצים לקבל תשואה גבוהה יותר באג"ח עם מח"מ ארוך. הסיבה - הסיכון באג"ח ארוכות גבוה יותר מאשר באג"ח קצרות. כאשר המנפיקה היא הממשלה, הסיכון איננו של עמידה בהתחייבויות, אלא של שינויים בריבית. המשקיעים מבקשים פיצוי תמורת הסיכון שהריבית במשק לטווח ארוך תעלה, מסיבות שונות, והם ייפגעו.

כאשר מדובר באג"ח של פירמה עסקית, הסיכון הוא כפול. בנוסף לסיכון האמור, ישנו גם הסיכון בעצם העמידה בהתחייבויות. המשקיעים יכולים לומר לעצמם, שרמת הוודאות לגבי העמידה בהתחייבויות בטווח הקצר גבוהה הרבה יותר מאשר התשובה לשאלה, האם החברה תעמוד בהתחייבויותיה בעוד הרבה שנים. לפיכך, היינו מצפים לראות עקומת תשואה שעולה משמאל לימין, באופן תלול יותר מאשר באג"ח ממשלתיות.

במצב הנוכחי, יש הרבה מאוד מקרים באג"ח הקונצרניות שלמרבית ההפתעה, התשואה שהשוק קובע לאג"ח שצריכה להיפרע בקרוב היא הרבה יותר גבוהה מאשר באג"ח של אותה חברה שצריכה להיפרע מאוחר יותר.

לדוגמא, אזורים אגח 7 עם מח"מ של 1.5 שנים נסחרת בתשואה בשיעור 44% לשנה, בעוד אזורים אגח 8 , עם מח"מ ארוך של 4.7 שנים, נסחרת בתשואה של 23.6% "בלבד" לשנה. מצב דומה קיים בחברות: כלכלית ירושלים , פרשקובסקי , אלבר, אמריקן קולוני, ובאופן בולט באפריקה ישראל

ונה עוד כמה דוגמאות בטבלה:

לעיתים מצב זה עשוי לנבוע מסיבות טכניות, כמו מסחר דליל מאוד שגורם לעיוות זמני או מתמשך בשערי האג"ח, או גודל הסדרה המונפקת. אבל אלו הסברים שיכולים להינתן רק למקרים מעטים מאוד.

אולם מדובר בתופעה הרבה יותר רחבה, שצריך לתת לה הסבר. השוק מתמחר רמת סיכון הרבה יותר גבוהה לטווח הקצר, מאשר לטווח הארוך. כיום, החשש בשוק הוא הרבה יותר ממה שיקרה בשנה-שנתיים הקרובות, מאשר מה שעלול לקרות בעוד ארבע-חמש שנים. יש כמה סיבות לכך. ראשית, השוק כנראה מניח שהשנה-שנתיים הקרובות בכלכלה תהיינה קשות מאוד, וזה מסכן את קיום ההתחייבות של מנפיקות האג"ח, ואילו בעוד כמה שנים המצב ישתפר.

הסיבה השנייה יותר ספציפית, ונוגעת לתנאי האשראי הקשים והמחמירים במשק. לחברות עם בעיה תזרימית, השוק צופה קושי בגיוס כסף בשוק האשראי הבנקאי והחוץ-בנקאי לצורך מיחזור החוב. ההנחה היא שהחברות ינסו להציע הסדר לבעלי האג"ח ואלה ייאלצו להסתפק, בסופו של דבר, בתשואה נמוכה יותר מאשר זו שהם רואים כיום לנגד עיניהם "על הנייר".

אם ההסדר לא יהיה ספציפי לאג"ח שפירעונו קרוב, אלא לכל סדרת האג"ח המונפקת, אז יש משמעות גם למחיר של כל אחת מהאג"ח ולעיתים קרובות מחיר האג"ח הארוך הוא נמוך יותר.

דבר נוסף, ייתכן שהשוק מוכן להסתפק בתשואות נמוכות יותר לפדיון באג"ח עם מח"מ ארוך, לא רק משום שהוא מאמין שהתנאים ישתפרו עם הזמן, אלא משום שהוא מזהה הזדמנות לקבע תשואה גבוהה לאורך זמן, עם אפשרות ליהנות גם מרווחי הון גדולים בעוד זמן מה, כאשר התנאים בשוק האג"ח הקונצרניות ישתפרו.

הפרמיה באג"ח להמרה נעלמה

אם במקרה הקודם עוד ניתן למצוא הסברים, הרי שהתופעה הבאה בלתי הגיונית בעליל - העיוות בתמחור אג"ח להמרה, לעומת אג"ח קונצרניות סטרייט. אג"ח להמרה הן אג"ח קונצרניות לכל עניין, אלא שבניגוד לאג"ח הקונצרניות הרגילות, לאג"ח להמרה יש מסלול נוסף והוא האפשרות להמיר אותן למניות של החברה המנפיקה.

אפשרות זו היא למעשה אופציה שעליה יש לשלם והתשלום נעשה במונחי תשואה. כלומר, צריך לצפות לכך שאם יש שתי אג"ח, האחת סטרייט והשנייה להמרה שהונפקו על-ידי אותה חברה, עם מח"מ דומה ומעמד דומה של מחזיקי החוב, המשקיעים יסתפקו בתשואה נמוכה יותר באג"ח להמרה. תמורת הוויתור הזה הם מקבלים את אופציית ההמרה למניות. מובן, שמחיר האופציה הגלומה בוויתור צריך להיות תלוי בהסתברות שהשוק מייחס לכך שאופציית ההמרה תהיה מעשית בעתיד, מה שתלוי גם בפרמיית ההמרה ובתקופה שנותרה עד לפדיון.

השוק ומחיריו לא מדביקים את העיוות

האם שוק האג"ח להמרה מתנהג באופן הגיוני המתאים לקביעות הנ"ל? תלוי במקרה.

באג"ח של מבני תעשיה התשובה היא כן. באג"ח סדרה 4 עם מח"מ של 1.1 התשואה השנתית היא 18.1%, מעט פחות מהתשואה השנתית לפדיון של מבני תעשיה סדרה 6 עם אותו מח"מ. פרמיית ההמרה עד לפדיון היא 106%, כלומר השוק נותן משקל מסוים לאפשרות שהמניה תעלה בחדות, ומחזיק האג"ח להמרה יוכל להשיג תשואה גבוהה יותר במסלול ההמרתי-מנייתי מאשר במסלול האג"חי.

אבל, יש לא מעט מקרים שבהם התשואה השנתית לפדיון של אג"ח להמרה נמוכה מדי או גבוהה מדי, בהשוואה לאג"ח סטרייט של אותה חברה.

למשל, באג"ח להמרה אורד 2 עם מח"מ 2.5 שנים, התשואה לפדיון היא כפולה מזו שבאורד מסדרה 1 עם מח"מ דומה מאוד של 2.6 שנים - 33.5% לעומת 16.3%, למרות שקיימת אופציית המרה עם פרמיה עד לפדיון של 106%. זהו מצב בלתי הגיוני בעליל. כלומר, המשקיע באג"ח להמרה גם לא משלם שום פרמיה על אופציית ההמרה, וגם מקבל אג"ח עם תשואה כפולה.