הולכים בין הטיפות

הדעות הללו מבוססות על ניסיון מצטבר, ניתוחים כאלו ואחרים, תחזיות והערכות. ניתוח רציונלי של המצב אכן מוביל למסקנה כי ככל הנראה קיים סיכוי סביר מאוד שהם צודקים. ובכל זאת, יש בעיה.

כפי שכבר ציינו כאן בעבר, הבעיה העקרונית בכל מתודולוגיות הניתוח למיניהן היא חוסר היכולת שלהן להתמודד עם מקרים קיצוניים במיוחד. בטח כשמדובר במקרים חסרי תקדים. הכשל הבסיסי הזה הוא במידה מסוימת מוצדק או בלתי נמנע: לא ניתן להעביר את החיים בציפייה מתמדת להתממשותו של תרחיש קיצוני בלתי ידוע.

ומה שנכון לחיים בכלל, נכון גם לתחום ההשקעות. אם כי יש גם כאלה שטוענים אחרת. נאסים טאלב, למשל, מחבר "תעתועי האקראיות" ו"הברבור השחור", טוען כי הוא מפסיד באופן עקבי סכומים לא גבוהים של כסף על השקעותיו לאורך השנים, וממתין בסבלנות לתרחיש הקיצון השלילי שבעקבותיו הוא ירוויח הרבה יותר ממה שהפסיד בכל השנים שקדמו לכך.

זה לא כל-כך מוזר כמו שזה נשמע. רובנו משקיעים במידה מסוימת לפי גישה הזו. זה מה שאנחנו עושים כשאנחנו רוכשים ביטוח לרכב, ביטוח דירה או ביטוח חיים. ההבדל הוא שרובנו לא מצפים להרוויח מכך. נהפוך הוא: אנו מקווים שלא נאלץ להשתמש בביטוחים הללו.

אבל מה לגבי השקעת ההון הפנוי שלנו? כאן, אני סבור שרובנו לא מסוגלים לנקוט בגישת ההשקעות של טאלב פשוט מפני שאיננו בנויים לכך נפשית. קשה לנו לראות הפסדים מצטברים במשך תקופה ארוכה, ולהמתין בציפייה לרווח משמעותי שיגיע רק עם התממשותו של אירוע קיצוני במועד בלתי ידוע בעתיד.

מי שכן מאמץ במידה מסוימת גישה כזו הם משקיעי ההון-סיכון. אלה מוכנים להפסיד על מרבית השקעותיהם מתוך הבנה שאותה השקעה בה לא יפסידו, תניב להם פיצוי הולם במיוחד. ההבדל הוא שמשקיעי הון סיכון ממתינים להתרחשותו של אירוע קיצון חיובי.

אנו, אנשי המקצוע בשוק ההון, בנויים אחרת בין היתר משום שאנו משרתים קהל מטרה אחר. כזה שאינו מסוגל להתמודד נפשית עם שנים של הפסדים מתמשכים בהמתנה לאירוע הקיצון, ועוד לשלם לנו על הדרך. אגב, זה לא נאמר כתלונה או כהאשמה כלפי ציבור המשקיעים, גם אנחנו, היועצים, פחות או יותר כאלה.

מה הסיבה לכל ההקדמה הארוכה הזו? היא נובעת מכך שכאמור, כפי שפתחתי, הסיטואציה בה אנו נמצאים כיום היא מאוד בעייתית. מצד אחד, אנו חוששים מהתמשכותו של התסריט הקיצוני, גם אם כיום ההזדמנויות נראות קורצות. אנו חוששים פשוט מפני שמה שאירע עד עתה נראה כמעט דמיוני, כך שקשה לפסול על הסף תרחישים דמיוניים נוספים.

מהו תרחשי דמיוני? למשל, ה-500 S&P נמצא קרוב ל-40% פחות משיאו, מה הסיכוי שבטווח של שנה הוא יצנח ב-40% נוספים (מרמתו כיום)? מצד שני, ההזדמנויות כאמור קורצות והישיבה על הגדר מתסכלת מאחר שהריבית "חסרת הסיכון" היא אפסית.

מה עושים? מנסים להלך בין הטיפות. בשבועות האחרונים סיפקנו דוגמאות למוצרים מבוססי דיבידנד שבמידה מסוימת מנסים לעשות זאת: שילוב של תמחור חסר עם תזרים שוטף גבוה שעשוי לסייע בריכוך המכה העתידית, אם וכאשר תגיע. השבוע, ננתח מוצר נוסף שמנסה ללכת על אותו עיקרון, אם כי בצורה שונה.

המדד עולה ב-5%, המשקיע מקבל 10%

אנחנו עוסקים במוצר מובנה לשנה אשר הונפק על ידי HSBC, שנכס הבסיס שלו הוא מדד ה-S&P 500. המוצר בנוי משני מרכיבים: מרכיב ה-Upside - השתתפות של 200% בעליית המדד בסוף התקופה עד לתקרה של 13%. כלומר, אם המדד עולה ב-5%, המשקיע יקבל 10%, אבל אם המדד עולה ב-10%, המשקיע מקבל רק 13% (במקום 20%). במילים אחרות, לא חשוב בכמה יעלה ה-500 S&P, באמצעות המוצר הזה לא ניתן להשיג תשואה של למעלה מ-13%.

מרכיב ה-Downside - אם בתאריך הפקיעה (ולא במהלך חיי המוצר) המדד יהיה נמוך ב-40% או יותר מרמתו ביום ההנפקה, המשקיע יקבל הצמדה מלאה למדד (כלומר ירידה של 40% או יותר). כלומר, סכום ההשקעה הראשוני אינו מובטח. אבל אם בתאריך הפקיעה המדד יהיה נמוך מרמתו ביום ההנפקה בפחות מ-40%, כלומר יירד ב-39% או פחות מכך, יקבל המשקיע את מלוא הקרן.

זהו, כאמור, ניסיון להלך בין הטיפות: לצמצם את הסיכוי לתרחישים חיוביים מדי או שליליים מדי כאחד. יש כאן בכל זאת הבדל מהותי בין התרחיש החיובי לשלילי. תרחיש חיובי קיצוני (עלייה של למעלה מ 13%) מבוטל לחלוטין, ואילו תרחיש שלילי קיצוני (ירידה של 40% או יותר) אינו מבוטל, אבל ההנחה היא ששני התרחישים הם בלתי סבירים במידה מספקת.

סיכון מופחת בתמורה לחשיפה ל-HSBC

ההתייחסות למוצר הזה בכל הנוגע להקצאת המשאבים בתיק ההשקעות צריכה להיות כמובן כאל השקעה במניות. במידה מסוימת, המוצר הזה אפילו מסוכן יותר מהשקעה רגילה במדד מאחר שקיימת כאן גם חשיפה ל-HSBC כמנפיק.

עד כמה שהמצב גרוע, הלך הרוח הוא שהממשלות בעולם (במקרה שלנו - ממשלת בריטניה) יעשו כל שביכולתן כדי למנוע קריסה נוספת של גוף בנקאי. למעשה, המשקיעים במוצר הזה ממירים את הסיכון של ירידה משמעותית נוספת במדד ה-S&P, בסיכון של HSBC כמנפיק.

בהנחה ש-HSBC לא יקרוס, הרי שאנחנו מקבלים כאן סיכון מופחת בכל הנוגע לירידת ה-S&P (גם הוא יצנח ב-39% הקרן לא נפגעת), והתמורה לכך היא הגבלת פוטנציאל הרווח שלנו ללא יותר מ-13%. תשואה של 13% בשנה היא תשואה הגבוהה מהממוצע הרב שנתי של מדד ה-S&P ולכן יש לטעמי הצדקה להתייחס להשקעה זו כאל השקעה בעלת "פוטנציאל מנייתי".

פרק הזמן הקצר אינו מתאים להשקעה במניות כך שלמעשה השקעה זו מיועדת למי שמתכוון בעוד שנה להמשיך ולהשקיע במניות. זה יכול להיות מעין פתרון ביניים למי שאינו בטוח מה ילד יום, אך מוכן לקחת סיכון מסוים. והרי אובדן אפשרי של ריבית אלטרנטיבית הוא ממילא אינו משמעותי במיוחד כשהריבית הדולרית לשנה היא, כאמור, אפסית.

לא הייתי הולך על השקעה כזו כתחליף מלא להשקעה סטנדרטית במניות, אבל היא מתאימה כפתרון זמני, קצר טווח, להשקעה במניות לצד השקעה במכשירים סטנדרטיים יותר, לטווחי זמן ארוכים. לדוגמא, אם ההקצאה למניות בתיק שלכם עומדת על 30%, ומתוך זה כמחצית מושקעת בארה"ב, אפשר להקצות מתוך ה-15% הללו, שליש למוצר הזה, והיתר להשקעה סטנדרטית במדד.

כך, במקרה של ירידה המדד ב-20% נוספים בתום השנה, ההקצאה המוצעת תחסוך להם 1% מירידת סך התיק. בתסריט קיצוני של ירידה של 39%, הקצאה כזו תחסוך לכם כ-2% מהירידה בסך התיק. האם זה שווה את הסיכון שבחשיפת 5% מן התיק ל-HSBC? לא בטוח. אי אפשר לתת לכך תשובה מוחלטת, זה עניין סובייקטיבי שנתון להערכתכם. *

דוד טמיר הוא מתכנן פיננסי בפיוניר קרנות תבל. אין לראות בכתבה המלצה לרכישת ני"ע או תחליף לייעוץ השקעות אישי