השקעה עם מנוף

אובדן האיזון של המערכת, שבא לידי ביטוי בפשיטת רגל של מוסדות פיננסים ובמתן סיוע ממשלתי מאסיבי - בחלק מהמקרים אף הלאמה - לאלה שנותרו עומדים, כמעט הביא את המערכת הפיננסית למצב של אין מוצא. הבנקים ושוק ההון חששו להלוות כספים לפירמות בעולם, כמו גם בישראל, וכתוצאה מכך נוצר משבר נזילות חמור.

אריאל קורינלדי, אנליסט ראשי במחלקת המחקר של יובנק, מתאר את המצוקה כפי שהיא באה לידי ביטוי בשוק המקומי: "בשנים האחרונות, חברות רבות במשק הנפיקו איגרות חוב קונצרניות ששוויין הנוכחי בשוק עומד על כ-285 מיליארד שקל, כש-24 מיליארד שקל מתוכם מיועדות לפירעון בשנה הקרובה", הוא אומר. "חברות רבות רכשו נכסים תמורת הכספים שהן קיבלו מהנפקות האג"ח, מתוך מחשבה שניתן יהיה למחזר את החובות הללו בעתיד ללא קושי, או לחילופין לפרוע אותם באמצעות הרווחים שיושגו".

אך המציאות הנוכחית בה מחנק האשראי השתלט על כל פינה בשוק, אינה מאפשרת לחברות למחזר את החוב. הבנקים מעניקים אשראי רק בתנאים מגבילים ובוחנים כל חברה לעומק, ומחלקות האשראי שלהם אינן ששות להעניק אשראי למי שאיגרות החוב שלו נסחרות בתשואה דו-ספרתית (שמאותתת, כידוע, על רמת סיכון גבוהה לחברה).

"נכון לסוף נובמבר, כמעט מחצית מאיגרות החוב של החברות במשק (42% מהן, ר"ב) נסחרות בתשואה של מעל 25%, וכמעט כולן נסחרות בתשואה הגבוהה מ-10%", מציין קורינלדי. "הנתונים הללו מצביעים בבירור על החששות של שוק ההון מיכולת הפירעון של חברות רבות".

הממשלה והמוסדיים ישקיעו 15 מיליארד ש'

כדי להתמודד עם משבר הנזילות, ששיתק למעשה את יכולת הצמיחה של החברות עקב הקושי בגיוסי אשראי ובמחזור חובות, החליטה ממשלת ישראל, כמו ממשלים אחרים בעולם, לעשות שימוש בארסנל כבד של כלים - כמו, למשל, הפחתות הריבית המאסיביות מצד בנקים מרכזיים - כדי להוזיל את עלות הכסף ולהפוך את האשראי לזמין יותר.

אחד הצעדים עליהם החליט משרד האוצר בארץ הוא הקמה של "קרנות המנוף", בהן תשקיע הממשלה יחד עם גופים מוסדיים בתחום הפנסיוני ובעתיד ייתכן שתתאפשר גם כניסתם של הבנקים אליהן, בדרך כזו או אחרת. הקרנות הללו נועדו להקל על מצוקת האשראי החוץ בנקאי, באמצעות מחזור האשראי לחברות שאין ביכולתן לפרוע את חובן ביום הפדיון של האג"ח.

היקף ההשקעות הראשוני בקרנות נקבע על 5 מיליארד שקלים שיוזרמו על ידי הממשלה, כשהגופים המוסדיים אמורים להזרים 10 מיליארד נוספים. בתמורה לכך, הבטיח האוצר לפצות אותם, תחת תנאים מסוימים, אם יתקיים מצב שבו קרן המנוף תניב תשואה ריאלית של פחות מ-4%.

קרנות המנוף צפויות, כאמור, לנתב את הכספים שיושקעו בהן על מנת למחזר את חובות התאגידים. אולם על מנת שהן יוכלו להשקיע בהן, על החברות לעמוד בתנאים מסוימים. כך, למשל, מרבית הפעילות של החברה צריכה להיות בישראל, רוב נכסיה צריכים להימצא בארץ, ואסור שהחברה תהיה חברת אחזקות.

"משמעות ההגבלות היא שמשרד האוצר דואג בראש ובראשונה לחברות הפועלות במשק בענפי התעשייה, המסחר והשירותים ומעסיקות עובדים בישראל", מסביר קורינלדי. "בניגוד למקובל לחשוב, המדינה לא מתכוונת לחלץ טייקון זה או אחר, שמינף עצמו לדעת".

בין החברות שאינן עומדות בקריטריונים הללו נמצאות חברות נדל"ן שהשקיעו ברחבי הגלובוס תוך הסתמכות על מינופים גבוהים - אותן חברות שנמצאות במוקד המשבר בשוק המקומי. בנוסף לכך, אחזקות קרנות המנוף באג"ח של חברה מסוימת אינן יכולות לעלות על 20% מסך נכסי הקרן.

גם קרנות המנוף שואפות להרוויח

הקרנות נועדו כאמור כדי לסייע לחברות שנקלעו למצוקת אשראי, אך גם המשקיעים הפרטיים יכולים לנצלן על מנת לטייב את תיק איגרות החוב שלהם. השקעה באיגרות חוב שמיועדות להיכלל בקרנות המנוף יכולה להתברר כצעד מוצלח בעתיד הרחוק, אם וכאשר התשואות הגבוהות בהן הן נסחרות כיום יצטמצמו, בזכות אלמנט הביטחון של הקרנות.

במחלקת המחקר של יובנק מיפו את שוק איגרות החוב הקונצרניות בישראל, בניסיון לאתר את החברות המועמדות להיכלל בעתיד בקרנות המנוף. "החברות הפוטנציאליות האלה לא צפויות לסבול ממחנק האשראי הגלובלי, ותשלומי הקרן והריבית שלהן ייפרעו כסדרם, אם הן אכן ישולבו בקרנות", אומר קורינלדי.

נקודת המוצא העיקרית של יובנק בהליך בחירת איגרות החוב שעונות על הקריטריונים היא שקרנות המנוף אינן מלכ"ר, ועל כן הן מעוניינות למקסם את השקעתן. לכן, סביר להניח שהן יבחרו בחברות תזרימיות ויציבות, שעלולות להיקלע למצוקת נזילות זמנית אך היציאה ממנה תחזיר אותן למסלול הרווחיות.

ביובנק ממליצים לרכוש את איגרות החוב הסחירות של החברות ולהחזיקן עד להכרזתן כתאגידי מטרה על ידי הקרנות. הסיבה לכך פשוטה: חובותיהן של החברות הללו ימוחזרו על ידי קרנות המנוף בתשואות נמוכות בתמורה לשעבוד נכסים והתניות אחרות. כך, לדוגמא, אג"ח שנסחרת היום בתשואה של 20%, עתידה למחזר את חובה דרך קרן המנוף בתשואה של כ-7%.

דגש נוסף שנותן קורינלדי נוגע לבניית תיק איגרות החוב של תאגידי המטרה. "מכיוון שכמעט כל שוק האג"ח הקונצרני נפדה לסירוגין, אנחנו מעריכים כי לאחר שקרן המנוף מחזרה חוב לתאגיד מטרה, החברה אמנם תקבל זריקת מזומנים, אך יתרת איגרות החוב שלה במחזור יהפכו לנחותות יותר בגלל השעבוד לקרן המנוף", הוא אומר.

תיק של מועמדות פוטנציאליות

לכן ממליצים ביובנק לבנות תיק מאותן חברות שהן מועמדות פוטנציאליות להיכנס לקרנות המנוף. אך בניגוד להמלצות המקובלות להחזיק באיגרות עד לפידיון, ביובנק מדגישים כי התיק המומלץ הוא להשקעה קצרת טווח, תוך שאיפה למימוש רווחים מהיר עם ירידת התשואות לפידיון, כשהרווחים צפויים להסתכם בשיעורים דו-ספרתיים.

התיק עליו ממליצים בבית ההשקעות כולל חמש סדרות של איגרות חוב, שלהערכתם ראויות להשקעה. ביובנק מציינים כי לחברות המוזכרות אין כיום בעיות נזילות ידועות, אך החששות בשוק ההון - שבאים לידי ביטוי בתשואות שלהן - הופכים אותן לאטרקטיביות להשקעה.

1. אייס דיפו א' - אייס דיפו היא הקמעונאית המפעילה את רשתות אייס ואוטו דיפו בישראל. על פי מצבה הפיננסי נכון לסוף הרבעון השלישי, לחברה יש אשראי לטווח קצר בסך 70 מיליון שקל ומזומנים ושווי מזומנים בגובה של 95 מיליון שקל. איגרות החוב של החברה שבמחזור, מיועדות לפדיון החל מעוד שלוש שנים.

2. גדות ביוכימיה י' - גדות היא יצרנית של תוספי מזון, בעיקר פרוקטוזה, חומצות לימון ומלחים. לחברה התחייבויות לטווח קצר בסך 25 מיליון דולר ומזומנים בהיקף דומה.

3. אפריקה תעשיות א' - חברת הבת של קבוצת אפריקה ישראל עוסקת היום בתעשיות הפלדה (פקר פלדה לשעבר) ובקרמיקה (נגב). לחברה אשראי לזמן קצר בסך 522 מיליון שקל, שנובע מצרכי הון חוזר.

4. משביר לצרכן א' - קמעונאית ההלבשה ובתי המרקחת מפעילה את רשתות המשביר לצרכן וניו-פארם. לחברה אשראי לטווח קצר בסך 168 מיליון שקל והחזר אג"ח בסך 10.5 מיליון שקל. לחברה יש מזומנים ושווי מזומנים בהיקף 50 מיליון שקל.

5. טלדור ב' - בית התוכנה וספקית פתרונות המחשוב מחזיקה באשראי לטווח קצר בסך 50 מיליון שקלים, ובמזומנים בהיקף דומה.