נפילתו ועלייתו של שוק הקונצרניות

המשבר הביא עימו חשש גובר מפני גידול דרמטי בשיעורי פשיטות הרגל הצפויות, והמשקיעים הצביעו ברגליים ונסו מהשוק הזה לעבר החיק החמים והבטוח של איגרות החוב הממשלתיות. וכך, הירידות באג"ח הקונצרניות מול העליות באג"ח הממשלתיות, גרמו לפערי תשואה גדולים ודרמטיים בין שני האפיקים. המרווח הזה - בין התשואה לפדיון באג"ח החברות לבין התשואה המקבילה באג"ח הממשלתיות - משקף, כזכור, את פרמיית הסיכון שהשוק מייחס לאג"ח של פירמות.

כדי להבין את גודל המשבר הזה, לאן הוא הולך, ואיך הוא השפיע על מקומות שונים בעולם, בדקנו מה התרחש בשוק איגרות החוב של פירמות אמריקאיות, אירופאיות וישראליות. את ההשוואה ערכנו על-פי שלוש קבוצות דירוג: AA ,AAA ו-A.

בהיעדר מדדים מדויקים שמבוססים על דירוגי אג"ח בישראל, פיתחנו מעין מדד משלנו לכל אחת משלוש קבוצות הדירוג. נטלנו את כל איגרות החוב שמדורגות או היו מדורגות באחת משלוש קבוצות הדירוג הללו ושהתקופה שנותרה להן עד לפדיון עמדה על בין 4 ל-6 שנים. עשינו ממוצע (פשוט) של התשואה השנתית לפדיון, והשווינו את התוצאה לתשואה לפדיון שבה נסחרות אג"ח ממשלתיות עם תקופה לפדיון של 5 שנים, פרק זמן מקובל בעולם להשוואה כזו.

הסתייגות אחת שחשוב לציין שפני שנגיע לתוצאות נוגעת לכך שבישראל, ונכון להיום גם בעולם, אין כמעט אג"ח קונצרניות בדירוג AAA. לכן ההתייחסות העיקרית צריכה להיות לאג"ח שמדורגות AA ו-A.

הפערים הצטמצמו

את הטבלה המצורפת, בה מפורטות התוצאות, כדאי לבחון בשני אופנים: אופקי ואנכי. מהציר האופקי ניתן ללמוד מהי תוספת פרמיית סיכון שמייחס כל אחד מהשווקים לדירוגים, ומה ההפרשים ביניהם. כלומר, מהי תוספת התשואה שדורש השוק עבור כל ירידה בדירוג, שמעלה כמובן את הסיכון.

כך, בארה"ב, תוספת התשואה שהשוק דורש במעבר מדירוג גבוה יותר לנמוך יותר נע בין 0.8% ל-0.9% לשנה. באירופה, לעומת זאת, אין הבדל גדול בין דירוג AAA ל-AA, אבל ישנו פער דומה לזה שמתקיים בארה"ב (של 0.9%) בין AA ל-A. בישראל, המרוח בציר האופקי בין דירוג A ל-AA גדול לאין שיעור מזה שבארה"ב ובאירופה, ומגיע ל-7.4%.

ומה אנו למדים מהציר המאונך? שהמרווחים באירופה בין כל אחת מקבוצות הדירוג נמוכים באופן מובהק לעומת המרווחים המתקיימים בארה"ב, מולדת המשבר. גם בישראל המרווחים דומים לאירופה, ונמוכים מארה"ב, פרט לאג"חים בדירוג A, בהן הפערים אצלנו גבוהים בהרבה מאשר באירופה ובארה"ב.

מהשוואת הנתונים לפי תקופות ניתן ללמוד שפערי התשואה בארה"ב קפצו תוך מעט יותר משנה מכ-0.6% לסביבות 3% (AA), ובאירופה מפערים של 0.3% בלבד, המרווחים קפצו ל-1.8% (AA). בישראל הפערים קפצו בכ-1% בקבוצות AAA (כאמור, יש מעט מאוד אג"חים בדירוג הזה) ובקבוצת AA, אבל שוב הקפיצה הגדולה היא באיגרות החוב שמשתייכות לקבוצת A: מ-2.3% בלבד ל-19.2%.

אבל זה כמובן אינו כל הסיפור. הרי שיאו של המשבר ושל סרט האימים נקבע לפני מספר חודשים. פשיטת הרגל של ליהמן ברדרס שלחה גלי הדף אדירים שזעזעו את כל העולם. מאז החלה ב-15.9.08 היא הלכה והתעצמה, כשלשיאה היא הגיעה במהלך נובמבר ודצמבר 2008.

כלומר, במבט מעט יותר מעודד על מה שהתרחש בשוקי האג"ח הקונצרניות בחודשים האחרונים, אנו רואים שהמרווחים הצטמצמו, או, במילים אחרות, פרמיית הסיכון ירדה. בארה"ב מגיע שיעור הצמצום במרווח לכ-1% (ירידה בפער של בין 25% ל-33%), באירופה הוא ירד אך במעט, כ-0.25%, אבל מלכתחילה הפער נמוך בהרבה מזה שבארה"ב.

אצלנו, בישראל, התבצעה ירידה דרמטית במרווחי התשואות מאז שיא המשבר. בקבוצת AA הפער הצטמצם מ-6% ל-2.1%. לעומת זאת, בקבוצת ה-A הפער הצטמצם באופן דרמטי ואמיתי יותר מ-19.2% ל-9.5%. עדיין מרווח גבוה מאוד, אבל חצי ממה שהיה לפני כ-4 חודשים. (חשוב לזכור כי בקבוצה זו יש לא מעט חברות נדל"ן, מה שמטה את ממוצע התשואות כלפי מעלה).

יש עוד לאן לעלות

אחרי ההתאוששות הדרמטית עולה השאלה המתבקשת: האם שוק האג"ח הקונצרניות אכן הגיע כיום לשיווי משקל? ברמה העקרונית ישנן שלוש דרכים לענות על השאלה הזאת.

התשובה הראשונה היא - כן, היום אנחנו נמצאים בשיווי משקל. חלף די זמן כדי שהשוק יתיישר, יתאפס ויביע את דעתו באמצעות המחירים שהוא קובע. עובדה שפערי התשואה בין האג"ח הקונצרניות לבין האג"ח הממשלתיות הצטמצמו. עובדה שהשוק חי, תוסס, בועט ומגיב באופן דיפרנציאלי. כך, למשל, התשואות לפדיון בקבוצת דלק ירדו דרמטית אחרי גילוי הגז, וגם באג"ח של אפריקה ישראל נרשמו לאחרונה עליות שערים חדות והתשואה לפדיון ירדה מאוד (למרות שהיא עדיין גבוהה מאוד).

התשובה האפשרית השנייה היא - לא, השוק טרם סיים את מהלך התיקון. המצב בנובמבר שיקף "אובר שוטינג" קיצוני ומכאן התיקון, אך התשואות לפדיון בשוק עדיין גבוהות ממה שהמצב מחייב. ייתכן שהתיקון המתבקש מנקודת הזמן הנוכחית אינו גדול בכל הקשור לאג"ח איכותיות, אך יש עוד כר נרחב לעליות שערים באג"ח המדורגות A ומטה ובאג"ח הלא מדורגות.

גם התשובה האפשרית השלישית היא לא, אבל הפעם מהכיוון ההפוך, המחמיר. לפי הגישה הזאת התיקון שנרשם בשוק האג"ח הוא אמנם מרשים ביותר, אבל הוא בחזקת תיקון טכני בלבד. הרע עוד לפנינו, המשבר הריאלי רחוק מסיומו, וזו רק שאלה של זמן עד שאיגרות החוב הקונצרניות יירדו, והרבה.

אז מי צודק? את התשובה צריך לחפש מעבר לים, בכלכלה האמריקנית, בנכסים הרעילים המצויים כיום במאזני הבנקים בארה"ב. חוסר היכולת לייחס לנכסים הללו שווי מסוים, מקשה על ראיית התמונה הכוללת, וכל עוד הם לא יעברו בצורה כלשהי את מבחן השוק יהיה קשה לענות על כך.

אנו, בכל מקרה, ואחרי כל ההסתייגויות, ממשיכים להחזיק בדעה לפיה שוק האג"ח הקונצרניות הוא אטרקטיבי. דעה אותה הבענו גם במדור זה, בשיאו של המשבר. אז נכון שחלק לא קטן מן הרווח שעליו דיברנו באותה כתבה כבר הושג, אבל גם לגבי ההמשך, להערכתנו, ההזדמנויות קיימות, אם כי באופן מצומצם יותר בכל הקשור לאג"ח המדורגות AA. עדיין ישנו מרווח גדול לרווחי הון באג"ח המדורגות A ובאג"ח הלא מדורגות, אך שוב צריך לזכור ששם גם רמת הסיכון היא גבוהה יותר.

צבי סטפק הוא יו"ר ומנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות מיטב, ואיל לזרוביץ' הוא מנהל השקעות קרנות בחו"ל. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק