דוד ברוך, מנכ"ל אקסלנס נשואה: "מחירי האג"ח הקונצרניות משדרים ירידה חדה במפלס המשבר - אבל בפועל הרבה חברות מתקשות להשיג אשראי"

דוד ברוך, מנכ"ל אקסלנס נשואה, התראיין לל"גלובס TV" לקראת פסגת שוק ההון 2009, והתייחס למצבו של משבר האשראי במשק. לדבריו, שוק ההון משדר בימים אלה אפקט מדומה של ירידה במפלס משבר האשראי.

מחנק האשראי במשק מלווה אותנו כבר חודשים ארוכים. מהי תמונת המצב עכשיו, יש איזשהו שיפור?

"קשה להגיד שיש הקלה. יש רגיעה ואיזושהי נקודת המתנה שנובעת ממה שקורה בשווקים. בעצם מה שחווינו בחודשים האחרונים זה תיקון חד במחירי האג"ח והתחושה של המחנק שבעיקר באה לידי ביטוי דרך תשואות חריגות. התופעה הזאת נרגעה. מצד שני, אין ספק שלא השוק המוסדי ולא השוק הבנקאי חזרו לדפוסי מתן אשראי רגילים.

"היצע האשראי לא חזר לתלם ולנקודת הזמן שהיתה ערב המשבר. לכן אנחנו באיזשהו אפקט מדומה שבו שוק ההון, דרך מחירי האג"ח, משדר לנו באיזה שהוא מקום על תום או על ירידה חדה במפלס המשבר, כאשר בפועל חברות לא מעטות מתקשות עדיין להשיג אשראי.

"אני מניח שגם ההנפקות שראינו בחודשיים האחרונים וגם אלה שתהיינה במהלך הרבעון הן בעיקר של חברות גדולות שהנגישות שלהן לשווקים היתה קיימת גם בתקופת המשבר. אני מניח שגם בבנקים ההחמרה של הקריטריונים שנאמרה, וגם באה לידי ביטוי בהתנהלות בפועל של יחידות האשראי, תלווה אותנו לפחות בשנה הקרובה, ולכן אותן חברות שהן השלד והבסיס של המשק כנראה תמשכנה להתמודד. ברור לחלוטין שגל פידיונות צפויים של אג"ח, יעמת אותנו ב'ע' וב'א' עם השאלה שלך, ואני מניח שנצטרך למצוא את הפתרונות לגל הזה".

אתה מתאר פה מצב של כמעט שיתוק.

"לא הייתי אולי קורא לזה שיתוק, אבל בהחלט מצב מוזר. נותני האשראי עומדים מצד אחד, צרכני האשראי עומדים מצד שני, שיטות המפגש ביניהם קצת מורכבות. אנחנו לא רואים שהם מתדפקים על דלתות הבנקים וגם לא מתדפקים על שערי שוק ההון.

"הצרכים שלהם בוודאי התמתנו כתוצאה מצמצום חד בהשקעות וירידה במלאים ובכלל בפעילות הכלכלית, וכל אחד מחפש את הנקודה שבה יהיה ניתן לחזור לאיזושהי מערכת יחסים - לא הייתי קורא לזה נורמלית, אבל איזושהי מערכת יחסים רציפה ונטולת משברים. אנחנו לא שם כרגע, ולכן אני אומר שאנחנו נפגוש את מה שנקרא אשראי בכל מיני צורות ומופעים שלו, ושלא נשלה את עצמנו שהצלחנו לדחוק אותו בחזרה לתוך הבקבוק".

המוסדיים סופגים עכשיו היקפי כספים גדולים. למה שהם לא ישתמשו בזה למתן אשראי?

"המגזר העסקי ממומן היום בפרופורציה של למעלה מ-40% באשראי חוץ-בנקאי. אמירות כאלה ואחרות בדבר מחשבה גורפת על עצם הצורך באשראי חוץ-בנקאי הם בעיניי לא רלוונטיות הן אפילו מטופשות. היה בשנים האחרונות ויהיה גם בשנים האלה אשראי חוץ-בנקאי.

"נדבר אולי בהמשך על כל מיני פעולות תחת הכותרת של הפקת לקחים והתבגרות של השווקים, אבל נמשיך לראות אשראי חוץ-בנקאי. סביר להניח שהמערכת המוסדית תמצא את הדרכים לתת את האשראי ולעצב סטנדרטים חדשים עם מקבלי האשראי".

האם לדעתך הממשלה צריכה להתערב במשבר האג"ח הקונצרניות או לתת לזה להסתדר לבד, ומה הסיכוי שזה יסתדר לבד?

"קודם כל יש פה דילמה מאוד מורכבת, כי אין ספק שהסיכון עצום והממשלה מטילה קוביות בכל בוקר ורואה שהדברים מסתדרים - אז היא לכאורה שבעת-רצון שבהטלת הקוביות הנוכחית היא לא נדרשה להתערב, ולראיה - באמת בתום יום העסקים השוטף לא קרה שום דבר, משמע צדקנו, טוב שלא התערבנו.

"מצד שני, אם יקרה פה אירוע מהותי - אין ספק שהוא יגבה מחיר גדול מאוד, ואז בוודאי נהיה משוכנעים שהיתה צריכה להיות ההתערבות קודם. הדילמה הזאת מלווה את ההממשלה לאורך כל החודשים האחרונים. בפועל הממשלה לא התערבה, מי שהתערב זה היתה המערכת המוניטרית, בנק ישראל דרך אספקת נזילות לשווקים, הורדה חדה בריבית שאין ספק שבשוק ההון יש לה השפעה, והיא חלק ממה שאנחנו רואים ברבעון האחרון.

"המהלך של קרנות המנוף היה מהלך שבצד הריאלי אין לו הרבה משמעות, מאחר שאף אחת מהקרנות עדיין לא הגיעה לכדי עימות עם היכולת שלה לתת אשראי ולפתור בעיות. בוודאי שהעובדה שהמנוף פגש את העיתוי שבו שוק הקונצרני תיקן גם בארץ וגם בחו"ל חיברה הצלחה למנוף עוד טרם הוא עשה איזושהי פעילות ריאלית. אין לי ספק כי בהנחה שהתהליך הריאלי של התכווצות והרעה יימשך, הוא יגרור את הממשלה בדרך זו או אחרת להתערב בקטעים כאלה ואחרים של המשק.

"זה נכון שהפאניקה שהיתה פה באוקטובר-נובמבר, שזעקה לשמיים לרשתות ביטחון והתערבות מאסיבית בשווקים, היא כרגע קצת מאחור. יש שאלה גדולה מאוד האם הצעת התקציב שמונחת כרגע והתוכנית הכלכלית של הממשלה באמת תיגע בנושא המשק, אבל זה לא הזמן כרגע להתייחס לזה.

בהנחה שהמצב הכלכלי הריאלי במשק יימשך כמו עכשיו, מה הסיכוי שהבעיה בשוק האג"ח תיפתר מעצמה?

"אני חושב שאחת השאלות אם הדברים יסתדרו לבד, זה להגדיר מה זה 'יסתדרו'. 'יסתדרו' יכול להיות גם משק במיתון שסובל מבעיות שונות, חלקן אפילו בעיות עמוקות. אני מזכיר שהיו לנו מיתונים במדינת ישראל שלקח לנו גם 5 ו-8 שנים לצאת מהם, ולכן אני אומר שאין שפה משותפת למילה 'יסתדרו'.

"מה זה' יסתדרו'? האם יקרוס בנק? יכול להיות שלא יקרוס בנק. האם יכול להיות שיהיה פה משבר במאזן התשלומים? אני מניח שבנסיבות כפי שאנחנו מנתחים אותן כרגע אין משבר במאזן התשלומים, אבל זה שקצבי הצמיחה יהיו איטיים יותר ממה שחוויינו בשנים קודם, זה ששיעור האבטלה יעלה, זה שקטעים מסוימים של המשק יסבלו מירידה משמעותית בהיקפי הפעילות - זה כפי הנראה ילווה אותנו וזה כבר כנראה כמעט ודאי.

"לכן המילה 'יסתדרו' מהי? האם יהיה איזשהו מפץ גדול? מפץ גדול לא יהיה, אבל יהיה הרבה פחות טוב במשק, ותפקידה של הממשלה ותפקידם של שווקים הוא להתמודד עם המציאות הזאת".

בשבועות האחרונים יש מומנטום חיובי בבורסה בתל-אביב. האם מדובר במגמה אמיתית או במלכודת דובים?

"שאלה מצוינת. כל בוקר כולם מסתכלים האם האביב הגיע או שזה רק קשת בענן באמצע החורף, אבל אין ספק שיש בו הצבר של מהלכים: רגיעה מהפאניקה וההיסטריה שהיתה במחצית השנייה של 2008, ופעולות ההתערבות המאסיביות שבסופו של דבר צריכות לתת איזשהי השפעה באפקט המצטבר שלהן.

"אני מדבר על מה שנעשה בעיקר בעולם, בחירות בארה"ב, בחירות בישראל, ממשלה חדשה, כל הדברים האלה מייצרים בהחלט את הציפייה הקולקטיבית שלנו להתייצבות. ואז אנחנו חוזרים לשאלה קודם מה זה 'יסתדרו'? האם הדברים יסתדרו? שוק ההון תמיד מתקן או חווה נפילות במנותק מהשווקים הריאליים לאותה נקודת זמן. אני חושב שזה מה שאנחנו רואים כרגע.

"צריך להתייחס למערכת הפיננסית בקטעים שהיא רלוונטית להאצה וסיוע בטיפול במשברים ריאליים. אסור להסתנוור מהתיקון במחירי איגרות חוב ובמניות. פה אין ספק שיש לזה גם הסברים שנובעים מרמות הנזילות הגבוהות שהמוסדיים הגיעו אליהם מצד אחד והורדת הריבית החדה מצד שני, ושני המרכיבים האלה דוחפים כספים לשוק ההון. אני מציע להסתכל על זה גם בקונטקסט הזה, ולא לייחס למספרים ולתשואות היפות של 4 החודשים הראשונים ב-2009 איזשהו סיפור של יציאה חדה מהמיתון בחזרה לתוואי צמיחה מואץ".