חדלות פירעון אחת והקרן תתרוקן

וק איגרות החוב הקונצרניות באירופה צובר תאוצה, ועל רקע זה לא מפתיע שהיצע מכשירי ההשקעה באפיק הזה הולך ומתגבר. לפני מספר חודשים סקרנו בטור זה ETF של iShares העוקב אחרי מדד אג"ח קונצרניות באירו. מאז הנפיקה iShares קרן נוספת באותו סקטור. הקרן מנהלת כיום, 4 חודשים לאחר השקתה, נכסים ב-100 מיליון אירו. בטור השבוע נעמוד על ההבדלים בין הקרנות.

הכירו את הקרנות

הקרנות הן iShares * Corporate Bond (סימול: IBCX), ו-iShares Barclays Euro Corporate Bond (סימול: IEAC). דמי הניהול זהים בשתי הקרנות, 0.2% לשנה, שתיהן מתמקדות באג"ח קונצרניות באירו ובדירוג השקעה. אך הקרנות לא זהות: לא במספר האיגרות בכל קרן ולא בזהות המנפיקים. הטבלה מציגה את ההבדלים העיקריים ביניהן.

התעודה הראשונה, IBCX, עוקבת אחרי מדד Markit iBoxx Euro Liquid Corporate Index. מדד זה כולל אג"ח שעונות על הקריטריונים הבאים: לפחות שנה וחצי עד לפדיון, גיל האג"ח לכל היותר שנתיים, דירוג אשראי מינימלי של Baa3 וגודל הנפקה מינימלי של 750 מיליון אירו.

המשקל של כל איגרת במדד נקבע, בין היתר, לפי גודל ההנפקה, הסחירות, דירוג האיגרת, תאריך הפדיון והקופון. בסופו של דבר, נכללות במדד 40 האג"ח הסחירות ביותר באירו, שהונפקו לאו דווקא ע"י מנפיק אירופי (אם כי באופן טבעי מרבית המנפיקות הן אירופאיות או בעלות פעילות ענפה באירופה).

המדד מאוזן אחת לרבעון, והקרן של אינה עוקבת אחריו באופן מדויק, אך היא מספקת קירוב טוב. החשיפה לסקטור הפיננסים בקרן היא 53%.

הקרן השניה, IEAC, עוקבת אחרי מדד Barclays Capital Euro Corporate Bond. המדד הזה רחב הרבה יותר ממדד ה iBoxx, וכולל איגרות חוב בדירוג השקעה המונפקות באירו, לאו דווקא על ידי מנפיק אירופי.

המשקלות במדד נקבעים לפי שווי השוק של כל איגרת, כאשר משקל האחזקה הגדולה במדד הוא פחות מ-1%. גודל ההנפקה המינימלי הוא 300 מיליון אירו, ולכן מדד זה כולל מספר גדול הרבה יותר של איגרות ביחס למדד ה-iBoxx. הדירוג המינימלי לאיגרת הוא גם כןBaa3 , וגם מדד זה מתאפיין במשקל גבוה יחסית של סקטור הפיננסים - 57%. מדד זה תנודתי מעט פחות ממדד ה-iBoxx, אם כי לא באופן משמעותי. המדד מאוזן מחדש אחת לחודש.

השפעות התמחור

כפי שניתן לראות בטבלה, קיים פער של כ-1% בתשואה לפדיון לטובת הקרן העוקבת אחר המדד של Barclays. הסיבה היא שקרן זו מחזיקה מספר רב של איגרות, חלקן לא במיוחד סחירות. הקרן העוקבת אחר מדד iBoxx מורכבת מהאג"ח הסחירות ביותר. הפער בסחירות בא לידי ביטוי בתשואה לפדיון.

הבדל מהותי נוסף הוא האופן בו הקרנות מתומחרות. מדד iBoxx מחושב לפי ציטוטי bid-ask (bid - מחיר מכירה, ask - מחיר קנייה) של האג"ח. המדד של Barclays מחושב לפי bid בלבד. הבדל זה עלול להיות מהותי מאוד בתקופות של חוסר נזילות, בהן מרווחי ה-bid-ask מתרחבים.

לצורך ההמחשה נניח שה-bid על אג"ח מסוימת הוא 90 וה-ask הוא 100. לפי iBoxx מחירה יהיה 95 ולפי Barclays מחירה יהיה 90. מאחר והמדד של Barclays כולל אג"ח פחות סחירות והוא מתומחר על פי bid בלבד, התשואה הממוצעת לפדיון גבוהה יותר מזו שבמדד ה-iBoxx.

הבדל נוסף הוא שב-iBoxx תשלומי הריבית מושקעים מחדש אחת לרבעון, וב-Barclays אחת לחודש. לאורך זמן ההפרש יכול להצטבר למספר אחוזים.

התשואה לפדיון של אג"ח ממשלתיות אירופאיות לא צמודות במח"מ דומה עומדת, נכון להיום, על 2.4%. גם אם הפער בתשואות בין האג"ח הממשלתיות לקונצרניות לא נראה כה מרשים (2.39%), חשוב לזכור שהקרן העוקבת אחר המדד של Barclays נסחרת בתשואה ממוצעת לפדיון כפולה מזו של האג"ח הממשלתיות.

למרות האופוריה

למרות שקיימת אופוריה מסוימת אצל המשקיעים ותחושה שהרע מאחורינו, שיעור חדלות הפירעון הולך ועולה. הסיטואציה הנוכחית היא ייחודית: מרווחי האשראי בין הקונצרני לממשלתי מצטמצמים בתקופה בה שיעורי חדלות הפירעון הולכים ועולים. הסיבה לכך נעוצה בראש ובראשונה בכך שהמחסור בנזילות גרם למרווחי האשראי להתרחב. חזרתה של הנזילות גורמת להם להצטמצם. אך אם בוחנים את סיכון האשראי לפי שיעור חדלות הפירעון בפועל הרי שהסיכון עולה.

לטעמי, הקרן העוקבת אחר המדד של Barclays עדיפה: התשואה גבוהה יותר וגם הפיזור רחב יותר. הקרן העוקבת אחר מדד iBoxx מפוזרת פחות מסיבות טכניות, והתשואה הנחותה שלה מגלמת פרמיה על הנזילות העודפת, לא על איכות אשראי גבוהה יותר בהכרח. ייתכן שגם הגודל של הקרן הוותיקה יותר הוא חיסרון, לאור הפיזור הנמוך יחסית: אירוע אחד של חדלות פירעון וזרימת הכסף החוצה תהיה מהירה וכואבת. *

הכותב הוא מתכנן פיננסי בפיוניר קרנות תבל. אין לראות בכתבה המלצה לרכישת ני"ע או תחליף לייעוץ השקעות אישי