הדולר בעקבות המשבר בדובאי

מדיניות צבירת יתרות מטבע החוץ, בה נוקט, בדרכים שונות, בנק ישראל חודשים ארוכים, הקפיצה את היתרות הללו מ-28.5 מיליארד דולר בדצמבר 2007 ל-61.2 מיליארד דולר כעת.

מדיניות זו עוררה תהיות והשגות רבות ואף ספגה ביקורת מגורמים שונים, לרבות האחרון בהם ארגון ה-oecd, אליו מתוכננת ישראל להצטרף באמצע השנה הבאה. הטיעון המרכזי היה שרמה כה גבוהה של יתרות אינה נחוצה בהינתן גודל המשק וסחר החוץ שלו ופרט לכך היא גורמת לכך שכמות הכסף במשק גדלה במהירות ועלולה ליצור לחצים אינפלציוניים ניכרים.

אני הצדקתי מדיניות זו לכל אורך הדרך. כעת, כשהעולם מגיב באגרסיביות למשבר דובאי וריצה לנכסים בטוחים מתרחשת לנגד עינינו, מתבררת חוכמתו הרבה של בנק ישראל בנושא זה.

הריצה לחוף מבטחים, בנסיבות הנוכחיות, פירושה אחד: ריצה לדולר. הדולר נושא ריבית נמוכה ואינו אטרקטיבי כשהמשקיעים תרים אחר חלופות השקעה משתלמות יותר, אך כשהקערה מתהפכת, היא מתהפכת מהר, והדולר שב למלא נאמנה את תפקידו כמטבע המקלט האולטימטיבי. בתחום הזה כרגע אין לו מתחרים.

כמובן, השקל אינו שונה מהותית ממטבעות אחרים ולכן גם הוא נחלש כנגד הדולר. אני מעריך ששער החליפין צריך לעמוד על 3.8 עד 4 שקל לדולר לעת הזו, אך מובן שבתגובה לאירוע יוצא דופן כגון שמיטת חוב של חברה כה גדולה ומקושרת כמו Dubai World, שרבים מנושיה הם בנקים אירופאים גדולים, הפיחות בשקל יכול להיות מהיר ועצבני.

למעשה, רף 4 השקל לדולר יכול להיחצות בנקל! למי שזקוק לתזכורת, מפרוץ המשבר נע שער החליפין של השקל כנגד הדולר בין 3.2 ל-4.25 ומדובר בטווח של 33%. מטבע כה תנודתי יכול בנקל לרשום פיחות זריז בשיעור 5% בהשוואה לשער העכשווי.

פרשת דובאי עלולה להתפתח למימדים מדאיגים ותהיינה לה השלכות גלובאליות שליליות ארוכות טווח על מצב הכלכלות והתנהגות המשקיעים. מוקדם מדי לראות בכך תרחיש בסיסי ואינני טוען זאת, אך איני מכיר מי שיכול להמר על כך שמדובר בסערה בכוס מים, לאחר המשבר הכלכלי פיננסי הקשה כל כך שהעולם עדיין לא משוכנע שנחלץ ממנו.

אולם, אם התרחיש השלילי בכל זאת יקרום עור וגידים, יוכל בנק ישראל ליהנות מפרי עמלו ולמתן את הלחצים האינפלציוניים העלולים להתעורר בעקבות פיחות השקל. הלחצים הללו, כשהם מצטרפים למשק שעדיין אינני משוכנע שעבר לפסי צמיחה, עלולה להיות בעייתית שבעתיים.

בנק ישראל יוכל לפעול במספר ערוצים:

א. פעולות בשוק הפתוח: מכירה של יתרות המט"ח שברשותו. יתרות אלו נרכשו במחיר נמוך, חלקן הושקעו במטבעות עם ריביות גבוהות יותר וכעת ניתן לשחררן, במידת הצורך, כדי למתן את הפיחות בשער השקל כנגד הדולר. בנק ישראל כבר אמר, כששינה את מדיניות הרכישות שלו מרכישות קבועות לרכישות מזדמנות, כי לא יהסס לפעול בשני הכיוונים כדי למנוע תנודות בשער השקל, שתיראנה לו לא סדירות או הגיוניות.

ב. שיכוך פעילות ספקולטיבית: הודות לכך שבנק ישראל צבר יתרות כה רבות, שוק מטבע החוץ הישראלי יהפוך להיות מועמד פחות אטרקטיבי, מבחינת משקיעים זרים וספקולנטים, להתקפה על המטבע המקומי. כזכור, פעילות ספקולטיבית מגבירה מגמות קיימות, ויכולת טובה יותר להתמודד איתה, אותה טיפח בנק ישראל בחודשים האחרונים, תסייע לו למנוע ממנה לעשות כן.

ג. העלאת ריבית: העלאת ריבית היא ערוץ נוסף דרכו ניתן להגדיל את אטרקטיביות המטבע הישראלי ולקזז את לחצי הפיחות. אני סבור שיעילותו של ערוץ זה גבוהה יותר במצבי רגיעה, בעוד כשמתחולל פיחות מהיר בשער השקל, הנובע ממשברים חיצוניים, נושא הפרשי הריביות לטווח קצר הופך פחות חשוב ולכן מכשיר הריבית פחות יעיל. בכל מקרה, בנק עם יתרות מט"ח בסדר הגודל של בנק ישראל יכול לעשות פעולות בשוק הפתוח ואינו צריך להישען יתר על המידה על מכשיר הריבית. זו נקודה חשובה מאוד למשקיעים ולצרכנים במשק, שסבלו עד לא מכבר מקשיי מימון ונזילות.

ד. הדגשת נושא פער התוצר: שיעור האבטלה במשק עדיין גבוה מספיק, גם לאחר שירד מ-8% ל-7.8% ברביע השלישי של השנה, כדי למנוע חלחול של פיחות בשער השקל לקצב האינפלציה. פער התוצר רחב דיו ובנק ישראל, שעשה שימוש בנושא הזה בהודעות הריבית האחרונות שלו, פרט לאחרונה, יכול לשוב ולהעלות את הנושא לסדר היום, כגורם שיפיג חלק מהחששות האינפלציוניים האופייניים לסיטואציות משבריות.

ה. צמצום כמות הכסף: כשבנק ישראל מוכר מט"ח מיתרותיו, פעולתו גורמת להצטמצמות בכמות הכסף במשק, ממש כשם שחלק מהעלייה בת 55% בכמות הכסף ב-12 החודשים האחרונים נגרמה בשל פעולות בכיוון ההפוך רכישת מט"ח. ירידה באמצעי התשלום תמתן אף היא לחצים אינפלציוניים עתידיים. אגב, לרשות בנק ישראל כלים נוספים, טכניים בעיקרם, בהם הוא יכול לגרום לכמות הכסף לקטון.

וכך, בנק ישראל מוצא עצמו בעמדה מצוינת להתמודד עם פיחות מהיר בשער השקל, אם אכן יתחולל, בעקבות משבר דובאי. התנהגות השקל ביומיים האחרונים מעלה חשש שבקרוב יצטרך להוכיח יכולות אלה.

רונן מנחם הוא מנהל יחידת ההשקעות והאסטרטגיה בבנק מזרחי טפחות.