הריבית לא הזיזה להן

לצורך כך בדקנו מה היו שערי כל סוגי איגרות החוב הממשלתיות - שקליות, צמודות, ריבית קבועה וריבית משתנה - ביום שני ה-23 בנובמבר, שעה לפני הודעת בנק ישראל, איפה הם עמדו יום אחד לאחר מכן, ב-24 בחודש (מה שמספק לנו את התגובה הראשונית והמיידית של השוק), ומה היה מצבם ב-26 בנובמבר אחרי שלושה ימי מסחר.

ומה מתברר? אכן, התגובה המיידית של שוקי האג"ח עם הריבית הקבועה הייתה "לפי הספר". כלומר, הריבית עולה, שערי איגרות החוב יורדים. זאת ועוד, למחרת ההודעה, שערי איגרות החוב לטווח קצר ירדו פחות ואילו איגרות החוב לטווח ארוך ירדו יותר. כלומר, עקרון משקולת הריבית עבד לפי הספר.

ואולם, ראה זה פלא, שלושה ימים מאוחר יותר התמונה כבר הייתה שונה לחלוטין. איגרות החוב השקליות עם ריבית קבועה מסוג שחר לטווח של עד שלוש שנים אכן ירדו - אף כי בשיעורים מתונים של 0.1% עד 0.2% - אך שערי השחרים לטווח של שלוש שנים ויותר עלו, וככל שהמח"מ ארוך יותר כך הייתה העלייה חזקה יותר (שחר עם מח"מ 11 שנים עלה ב-0.9%!), וזה כבר לא לפי הספר.

אותה תופעה בדיוק התרחשה גם באיגרות החוב הצמודות למדד מסוג גליל. אג"ח לטווח של עד חמש שנים ירדו, בעוד האג"ח הארוכות עלו, אם כי בשיעורים מעט מתונים מהשחרים המקבילים.

המשמעות המעשית היא ששני עקומי התשואה, זה השקלי וזה הצמוד, עברו תהליך של השתטחות, שכן האג"ח הקצרות ירדו והארוכות עלו. או במילים אחרות, עיקרון המשקולת ממש לא עבד לפי הספר.

אז מהו ההסבר לכך? אפשר לנסות ולהסביר את העליות באיגרות החוב הבינוניות-ארוכות בירידה של התשואה לפדיון על אג"ח ארוכות בארה"ב, אך בעינינו זה אינו ההסבר העיקרי. הרי עיקר הירידה בתשואות על אג"ח של ממשלת ארה"ב התרחשה ביום שישי האחרון, אחרי סגירת המסחר בישראל ביום חמישי.

הסיבה העיקרית למה שהתרחש, והתייחסנו לכך מספר פעמים כאן, הוא שכאשר הריבית עולה מבסיס נמוך מאוד, ועקום התשואה עודנו תלול, כל עוד השוק מעריך שתהליך ההעלאה לא יהיה אגרסיבי, אין סיבה לחשוב שעקום התשואה כולו חייב לעלות. רק החלק הקצר שלו יעלה, בעוד זה הארוך עשוי להיות יציב ואף לרדת, והתוצאה תהיה - כפי שאכן קרה גם במקרה זה - השתטחות העקום.

ומה לגבי האג"ח עם הריבית המשתנה, הגילונים וממש"מ 817? כפי שכתבנו כאן כבר בעבר, בשוטף הגילונים אינם מהווים מענה אוטומטי להעלאת ריבית. נכון, הם יעניקו ריביות גבוהות יותר ככל שהריבית תעלה (התשואה לפדיון במק"מים עולה), אבל לנוכח המרווחים השליליים שלהם ביחס למק"מ - פרט ל-817 הארוך מאוד שבו יש מרווח חיובי קטן - אין שום ביטחון שהמרווחים לא ייפתחו לרמות חיוביות נורמליות, ואז המשקיעים בהם כיום לא יקבלו את הפיצוי המלא בגין העלאות הריבית הצפויות.

איפה צדקנו?

לא רק באג"ח הממשלתיות עקום התשואה תלול, גם באג"ח הקונצרניות. תלילות העקום באג"ח של החברות נובעת לא רק מכך שהן מגלמות, כמו במקרה של האג"ח הממשלתיות, העלאת ריבית עתידית, אלא גם מכך שפרמיית הסיכון אותה דורשים המשקיעים עולה ככל שפרק הזמן לתשלום חובותיה של הפירמה מתארך. או במילים אחרות, המשקיעים עשויים להיות רגועים לגבי עמידת החברה בהתחייבויותיה בשנתיים הקרובות, והרבה פחות רגועים לגבי פרק זמן של עשר שנים.

היום, בדיוק לפני שנה, פרסמנו במדור זה כתבה תחת הכותרת: "כמה אפשר להרוויח מהמשבר באג"ח הקונצרניות". באותו מועד, הנתונים הצביעו על כך שהשוק צופה ש-20% מהחברות שמדורגות AA יפשטו את הרגל ולא יחזירו לא את הקרן ולא את הריבית, ו-45% מאיגרות החוב המדורגות A יגיעו למצב דומה.

ערכנו אז חישוב כמה ניתן יהיה להרוויח מהמשבר הגדול בשוק איגרות החוב הישראלי על בסיס הנחות מחמירות וקשות בכמה תסריטים. מצב שבו 10% מהחברות יפשטו את הרגל יום אחרי שרכשת את איגרות החוב שלהן מבלי שיהיה הסדר חוב כלשהו, כלומר, שבו המשקיע לא יקבל החזר כלשהו (recovery); מצב שבו זה יקרה ב-20% מהחברות; ומצב שבו 30% מהחברות לא יחזירו אגורה. החישוב הצביע על כך שאפילו בסיטואציה כזו יושגו רווחי ענק למשקיעים באג"ח הקונצרניות.

היום, חלפה בדיוק שנה, וכדאי לבחון מה קרה מאז בהיבטים השונים של השוק הזה. ראשית: מדדי התל בונד 20, 40 ו-60 עלו בשיעורים חדים מאוד: 25%, 41% ו-32%, בהתאמה. אג"ח זבל עלו בממוצע בכ-90%, יותר מאשר המהלך שעשו מאז המניות. כל זאת, לעומת 19% במדד האג"ח הממשלתיות הצמודות, ו-8% במדד האג"ח הממשלתיות השקליות.

שנית, המרווחים בתשואה לפדיון שבין איגרות החוב הקונצרניות לבין איגרות החוב הממשלתיות השתנו, כפועל יוצא מהאמור לעיל, באורח דרמטי. אז הם עמדו על 3.1% בתל בונד 20, 4.5% בתל בונד 60 ו-6.6% בתל בונד 40. מהלך עליות השערים צמצם מאוד את המרווחים, וכיום הם עומדים על 1.9%, 2.5% ו-3.2% בהתאמה. באיגרות חוב בדירוג AA המרווח הממוצע עמד על 3% וכיום הוא 2.1%, באיגרות חוב בדירוג A המרווח הממוצע עמד על 10.4% וכיום הוא 4.5%.

שלישית, רמת התשואות לפדיון האבסולוטית באיגרות החוב בדירוג AA עמדה בשיא המשבר על 8.6% וכיום היא עומדת על 3.9%. הרמה באג"ח בדירוג A עמדה אז על 15.9% לשנה, וכיום על 6.3%.

רביעית, קופות הגמל (ככלל) החזירו את כל ההפסדים שנגרמו למשקיעים בשנת 2008 עד לסוף נובמבר (בעיקר בספטמבר-נובמבר).

לנצל את התוהו ובוהו

אז מה הם הלקחים שנוכל לקחת איתנו מן המשבר העצום הזה? נבחן אותם בקצרה בשלוש רמות: המשקיעים מן הציבור, המשקיעים המוסדיים והרגולטור.

אשר לציבור - אותו ציבור שמיהר למכור מכל הבא ליד, איגרות חוב ומניות, קרנות נאמנות ותעודות סל, ומיהר לפדות את חסכונותיו בקופות הגמל ובקרנות ההשתלמות, ניזוק בקנה מידה של מיליארדי שקלים רבים.

המשקיעים המוסדיים - חלקם נמצאו תחת לחץ פדיונות כבד מאוד ופעלו כטייס אוטומטי, חלקם ניצל את המשבר, חלקם לא ניצל, וחלקם אף הלכו עם הציבור, גם כשלא היו חייבים לפעול כך.

מבחינת הרגולטור המשבר הביא לתובנות חדשות ותוך פרק זמן קצר הוא ניסה לעשות את מה שלא נעשה במשך שנים. אלא שאליה וקוץ בה. כאשר חקיקה ושינויים נעשים כפועל יוצא של משבר, ותוך פרק זמן קצר, הם בלתי ניתנים לעיכול, וחמור מכך - חלק גדול מהם הוא מיותר ומוטעה, ולא רק שיש לתקן אותם, אלא שדרוש בהם שינוי כיוון מוחלט.

ולסיכום, כאשר יגיע המשבר הגדול הבא, כדאי שהמשקיעים, הן מהציבור, ובוודאי המוסדיים, יזכרו את שלוש האמירות הבאות: האחת -

"The trend is not always your friend" (ובעברית: המגמה היא לא תמיד ידידתך); השנייה - "היה פחדן כשהכל תאבי בצע, והיה תאב בצע כשהכל פחדנים"; והשלישית - "ההזדמנויות הגדולות נוצרות בתקופות של תוהו ובוהו".