שנת החובות: הסדרי אג"ח ביותר מ-15 מיליארד שקל ב-2009

7.5 מיליארד שקל הוא היקף האג"ח שהנפיקה אפריקה ישראל , הסדר האג"ח הגדול והמורכב ביותר בתולדות שוק ההון המקומי. את המקום השני המפוקפק בקטגוריה זו תופסת צים של סמי ועידן עופר (כ-1.1 מיליארד שקל חוב). שני הסדרים אלה לבדם מהווים יותר ממחצית מהסכום הכולל של החוב בהסדרים.

350 מיליון שקל הוא חוב האג"ח של חברת דפי זהב, שבמסגרת ההסדר בו עברה החברה במלואה לשליטת בעלי החוב, הגופים המוסדיים. בין ההסדרים הבולטים הנוספים שהושגו, פרט לאלו של אפריקה ישראל וצים, ניתן לציין את אלו של חברת גמול השקעות, שבשליטת ליאון רקנאטי (317 מיליון שקל); ושל חברת הנדל"ן נאוסיטי, שבראשה עומד אהוד בן ש"ך (291 מיליון שקל).

13% מהחברות שהנפיקו אג"ח קונצרניות בבורסה טרם המשבר, וכ-7% מסך שווי השוק של האג"ח, נמצאים כיום בשלבים שונים של הסדר, כך עולה מנתוני הבורסה. עוד עולה, כי יותר ממחצית מהחברות הנמצאות בהליכי הסדר הן מתחום הנדל"ן.

11.8 מיליארד שקל הוא סכום חובות האג"ח שהוסדרו בהסכמת הצדדים בשנה האחרונה. מדובר בחובות של קרוב למחצית מתוך כ-50 חברות מנפיקות, להן למעלה מ-80 סדרות אג"ח שנכנסו במהלך השנה האחרונה להליכי הסדר חוב, וכבר נמצאות אחריו פחות או יותר (חלקן עדיין מחכות לאישור בית המשפט).

516 מיליון שקל הוא היקף האג"ח שהנפיקה חברת סקורפיו נדל"ן של בני שטיינמץ הפועלת במזרח אירופה, ונמצאת כיום במגעים להסדר חוב לאחר שנקלעה לקשיים תזרימיים בעקבות הקפאת פרויקטים.

מדובר בהסדר החוב הגדול ביותר הנמצא בהתהוות, אך ההערכות הן שטרם נאמרה המילה האחרונה. כך למשל, מצפים בשוק להסדר חוב בחברות השונות המשתייכות לקבוצת שעיה בוימלגרין - הנמצאת בצרות צרורות - שהיקף גיוסי האג"ח שלהן מגיע ליותר מ-1.1 מיליארד שקל.

2.5 מיליארד שקל הוא סך חובות האג"ח של דלק נדל"ן, "השם החם" מבין חברות הענק שטרם נכנסו להליכים של הסדרי חוב, אולם קיימים חששות של המשקיעים לגבי יכולתן לעמוד בהחזרים.

נציין שעד היום עמדה החברה שבשליטת יצחק תשובה בכל התחייבויותיה, אולם בדוחות הרבעון השלישי מציינים רואי החשבון כי יכולתה של החברה לעמוד בהתחייבויותיה בשנה הקרובה מותנית בקיום תוכניות המימוש הנרחבות שלה, וכן בקבלת אשראי מתאגידים בנקאיים והנפקת זכויות.

דלק נדל"ן אמנם מבצעת מימושים רחבי היקף בחודשים האחרונים, אולם עדיין לא ברור אם אלה יספיקו לה לשם כך.

25 מיליארד שקל הוא היקף פירעונות האג"ח הקונצרניות ב-2010 לעומת 13.5 מיליארד שקל "בלבד" פירעונות אג"ח שמועדן היה ב-2009. בשל העובדה כי היקף הפירעונות של סדרות האג"ח צפוי להיות כמעט מוכפל בשנה הקרובה, ניתן להניח כי עדיין ממתינה לנו שורה ארוכה של הסדרי חוב נוספים.

המשבר ריסק את חלומות המנפיקות

מעבר להתאוששות המופלאה של שוק המניות התל אביבי, שנת 2009 צפויה להיחרט בזיכרון המשקיעים והפעילים בשוק ההון המקומי כ"שנת הסדרי החוב". רק לפני כשנתיים, בתקופת הגאות של הבורסה, לקחו על עצמן חברות שונות ומשונות - רובן מתחום הנדל"ן - התחייבויות ענק של עשרות ומאות מיליוני שקלים, לעיתים מיליארדים, בעזרתן ניסו לכבוש את העולם. ההנחה הייתה כי עודפי מזומנים שיוותרו בידיהן עם סיום הפרויקטים ומימושם ישרתו את החוב.

אלא שהמשבר הכלכלי העולמי שינה את המציאות וריסק את החלומות, במקרים רבים על חשבון רוכשי האג"ח - לרוב כספי "יתומים ואלמנות" שהשקיעו הגופים המוסדיים באותן יזמויות נדל"ניות, כשלעיתים מדובר אף בעסקאות מפוקפקות במדינות מזרח אירופה.

עו"ד דן אלון, מנהל מחלקת ניירות ערך וחדלות פירעון במשרד פירון, מסביר כי בשל השינוי הקיצוני באקלים הכלכלי "לרובם הגדול של פרויקטים אלה נעצר המימון הבנקאי לביצוע הבנייה. גם הביקושים לפרויקטים נעצרו כתוצאה מהשינוי במצב הכלכלי. אלה גרמו לחברות להיוותר עם מלאי קרקעות ובחוסר אפשרות לשרת את החוב".

במקביל לפעילות הנדל"ן הענפה, אלון מזכיר גם חברות נוספות דוגמת חברות יצרניות, "אצלן נרשמה הרעה במוסר התשלומים של הלקוחות, התעורר הצורך להוריד מחירים והרווח הגולמי נשחק. בנוסף התעוררו דרישות של הבנקים והטלת קובננטס על החברות, מה שגרר גם אותן לבעיות".

לאחר שנכשלו בכיבוש העולם, אותן חברות מסתפקות כעת בהרבה פחות מזה, כשכל מה שהן מנסות להשיג הוא הימנעות מפירוק והמשך פעילות שוטפת תוך קבלת הסכמתם של מחזיקי האג"ח לפריסה מחודשת של החוב.

המוסדיים מקשיחים עמדות

מחזיקי האג"ח מצידם, שכוללים כאמור בעיקר את הגופים המוסדיים - מנהלי קופות הגמל, קרנות הפנסיה וקרנות הנאמנות שלנו - מי שבשנות הגאות שמחו לחלק את כספם/כספנו לכל דורש, מנסים כעת לצמצם נזקים במידת האפשר, בהתאם למצב החברה מולה הם מנסים לגבש הסדר.

"עבודה רצינית"

עו"ד איה יופה, ראש מחלקת ניירות ערך במשרד גרוס, קלינהנדלר, חודק, הלוי, גרינברג ושות', מעידה כי "בסך הכול המוסדיים משיגים הישגים טובים. אי אפשר להתייחס אליהם כגוף אחד, כל אחד משיג משהו אחר, אבל מרבית המוסדיים שלוקחים על עצמם תפקיד בנציגות מחזיקי האג"ח עושים את עבודתם בצורה רצינית".

פרופ' אמיר ברנע, ששימש כיועץ כלכלי מיוחד לאפריקה ישראל במהלך גיבוש הסדר החוב שלה, מעריך כי הגופים המוסדיים הפיקו מספר לקחים חשובים מהמשבר ומההסדרים שהגיעו בעקבותיו. בדברים שאמר במסגרת הסקירה השנתית של הבורסה בת"א, ציין ברנע כי לקחים אלה מיושמים על ידי ועדות ההשקעה של הגופים המוסדיים. להערכתו, ועדות אלה, אשר קובעות את מסגרות החשיפה, מקפידות כעת יותר על מעבר לאג"ח בטוחות בעלות דירוג גבוה, דרישה למגבלות שונות על המנפיק, רכישת אג"ח בחברות שבבעלותן הישירה נכסים ברי מימוש, ותמחור נכון יותר של סיכון לחדלות פירעון.

דבריו של ברנע נאמרים ברוח המלצות ועדת חודק, שמינה האוצר להסדרת פעילותם של הגופים המוסדיים בשוק האג"ח (יש האומרים כי לאחר שהסוסים כבר ברחו מהאורווה). במידה שהמלצות אלו יאומצו, הן עשויות לשפר את מצב המשקיעים בעתיד.

הוועדה, בראשות עו"ד דוד חודק, המליצה להקשיח את תנאי ההשקעה של הגופים המוסדיים בשוק האג"ח. בין היתר יידרשו שעבודים, עמידה בקובננטס, תוספת ריבית במקרים שונים של שינוי במצב החברה, וטיפול מוקדם בנושא בכירות החוב בשלב של הסדר. כל אלה אינם רלוונטיים כאמור למשבר האג"ח הנוכחי, איתו יצטרכו להמשיך להתמודד הגופים המוסדיים בכלים הנוכחיים שבידיהם.

בהתייחסו לנעשה כיום "בשטח", מזהה עו"ד איתי גפן, מרכז תחום שוק ההון במשרד גורניצקי ושות', דפוס של שינוי בשני צידי המתרס. "המוסדיים תפסו ביטחון והם מראים התבגרות ותחכום. הם ידרשו יותר ויקבלו יותר. שוק ההון מתקן את עצמו ונעשה רציני יותר, גם במובנים העסקיים וגם בדרישות המשפטיות. כוחות השוק עושים את שלהם, לא במהפכה וביום אחד, אבל מרגישים בתהליך של שינוי. מן הצד השני, בעלי השליטה מתחילים להבין שחלק מחוקי המשחק השתנו", מסכם גפן.