אג"ח במבחן ההמרה

בשבוע שעבר פתחנו כאן צוהר לאפיק ההשקעה של אג"ח להמרה, שנדחק הצידה, ולא בצדק. השבוע נרחיב עוד על האפיק הזה ועל איגרות החוב השונות שנכללות בו. בסך הכל, נסחרות בשוק 115 איגרות חוב להמרה, שכמעט כולן של חברות קטנות עד בינוניות. באופן טבעי, לא כל איגרות החוב בשוק הזה מהוות השקעה ראויה, כשאת הסינון העיקרי ניתן לעשות באמצעות שלושה פרמטרים.

ראשית, גם כאשר פרמיית ההמרה של אג"ח מסוימת היא נמוכה, זה לא בהכרח הופך את איגרת החוב לאטרקטיבית, שכן אם יחסנו לחברה עצמה הוא שלילי, ולא היינו רוצים לרכוש את מניותיה, אז גם פרמיית ההמרה הנמוכה הופכת לא רלוונטית. שנית, גם אם איננו פוסלים השקעה במניה, ופרמיית ההמרה היא נמוכה, צריך לבדוק היטב האם יחס ההמרה הוא קבוע ולא עתיד להשתנות (מה שעלול לשנות באופן דרמטי את הפרמיה בעתיד‭,(‬ וכן לבחון את תקופת החיים של איגרת החוב. בתוך כך, צריך להביא בחשבון סיטואציה של פירעון קרוב של חלק מן הקרן.

סיטואציה כזאת תחייב אותנו להחליט בין פירעון, אולי בתנאים לא טובים במסלול האג"חי - כאשר המחיר של האיגרת גבוה בהרבה מהערך המתואם שלפיו היא תיפדה - שיהיה כרוך באובדן חלק מהפוטנציאל המנייתי של האג"ח, לבין המרה, כאשר פרמיית ההמרה עלולה להיות נמוכה אך חיובית, מה שיהיה כרוך בנזק כספי.

מצב שלישי ממנו צריך להיזהר הוא כאשר פרמיית ההמרה היא גבוהה מאוד, ואופציית ההמרה היא מאודמאוד תיאורטית. במקרה כזה, איגרת החוב להמרה נסחרת למעשה כמו איגרת חוב סטרייט, ואז נצטרך להחליט אם כדאי לנו לרכוש את איגרת החוב על בסיס תשואתה האג"חית, ולשקול אם התשואה משקפת די הצורך את הסיכון הכרוך באי עמידת החברה בהתחייבויותיה - כמו ברכישה של כל אג"ח קונצרנית אחרת.

אחרי התבוננות בכל האג"ח שנסחרות בשוק הזה, והתחשבות בפרמטרים שציינו, ניתן לומר שמתוך 115 איגרות החוב כ‭25-20-‬ מהן עומדות במבחנים שהצבנו ומציגות צירוף של פרמיית המרה נמוכה עם תקופה מספקת לפדיון; הן מגיעות מבית היוצר של חברות שהיינו מוכנים לשקול את רכישת מניותיהן; ויש להן גם בשר אג"חי מספק למקרה שהאפסייד המנייתי לא יתממש. ועדיין, לא בכל המקרים האלה התשובה היא חד משמעית, כפי שמראות הדוגמאות הספורות שאספנו כאן, אותן נציג לכם כמקרי מבחן.

קמהדע אג"ח 3

החברה עוסקת בפיתוח, ייצור, ומכירה של מוצרים ביופרמצפטיים טעוני רישוי ומרשם רופא. כיום, מוכרת החברה את מוצריה בכ‭15-‬ מדינות ברחבי העולם, בעיקר בישראל ובמדינות אמריקה הלטינית, והיא פועלת לרישום התרופות בארה"ב ובאירופה. האסטרטגיה של החברה כוללת התמקדות במוצרי פלסמה בעלי ערך מוסף גבוה המתאפיינים במיעוט מתחרים ובפוטנציאל שוק גדול. המוצר המוביל שלה, לטיפול בנפחת תורשתית, נמצא לאחר ניסוי שלב שלישי מוצלח, וצפוי, כנראה, לקבל אישור בהמשך השנה.

מבחינה פיננסית לחברה יתרות מזומנים של כ‭90-‬ מיליון שקל, שצפויות להישמר בשנתיים הקרובות. על אף שתחום הפעילות של החברה מסוכן מהממוצע, והיא צפויה להמשיך לשרוף מזומנים לפחות בשנתיים-שלוש הקרובות, אנו מאמינים כי לאחר הצלחת הניסוי הקליני, וחתימת הסכם עם המפיץ, לפעילות החברה יש שווי כלכלי ניכר גם אם מצב השוק יהיה פחות טוב, כך שגם לאג"ח כאג"ח סטרייט יש שווי ניכר.

איגרת החוב להמרה משלמת קופון רבעוני בריבית משתנה המבוסס על ממש"מ (גילון) 817 בתוספת ריבית של ‭,6.1%‬ ונסחרת כעת בפרמיה להמרה של ‭55%‬ כאשר יחס ההמרה עולה מ‭35-‬ ע"נ ל‭38-‬ ע"נ (לקבלת מניה אחת) ב‭.2012-‬ תשלום הקרן מתחיל בדצמבר ‭.2013‬ האג"ח נסחר כיום בתשואה לפדיון נומינאלית נטו של ‭.3.1%‬ מכיוון שהקופון באג"ח הוא גבוה וכל תשלום מוריד את פרמיית ההמרה, נראה שזהו שווי הולם. עם זאת, זה אינו מקרה חד משמעי של העדפת אג"ח להמרה על פני המניה.

גמול אג"ח 3

גמול היא חברת החזקות שההחזקה המרכזית שלה כיום היא גמול נדל"ן, חברה הפועלת בתחום הנדל"ן למגורים בישראל. לאחר שהחברה נקלעה לקשיים, בוצע הסדר חוב שבמסגרתו הונפקה בין היתר הסדרה הזו. זהו כתב התחייבות נדחה אשר נפדה ביוני 2024 (ולא משלם קופונים בדרך, כמובן‭.(‬ האג"ח נסחרת בתשואה שנתית נטו לפדיון של ‭8.2%‬ ובפרמיה להמרה של ‭.12.5%‬ היא מתואמת לחלוקת דיבידנד ויש מנגנון פדיון מוקדם באופן יחסי בכל חלוקה.

החברה רשאית לבצע המרה כפויה למניות בשנת 2023 בהתקיים תנאים מסוימים. כמו כן, כתב ההתחייבות הוא נחות לשאר נושי החברה במקרה של פירוק. בגלל רמת הסיכון הגבוהה של החברה ונחיתות החוב, אין כמעט שווי לאג"ח סטרייט ויש להתייחס לכתב התחייבות זה כאל מניה. לכן, בפרמיה של ‭,12.5%‬ אנו מעדיפים את המניה.

טאואר אג"ח 3

זוהי אג"ח להמרה שנפדית בתשלום אחד בדצמבר ‭,2011‬ ולא משלמת קופונים עד אז. המח"מ שלה הוא ‭1.9‬ שנים, והיא נסחרת בתשואה לפדיון של ‭1%‬ ופרמיה להמרה של ‭.11.8%‬ במקרה זה, ללקוח אשר מעוניין להיחשף למניית טאואר עם רצפה של אג"ח, תמורת ויתור על ‭12%‬ ראשונים של עלייה במניה, אופציה זו עשויה להיות אלטרנטיבה נאותה.

טאואר אג"ח 5

האג"ח הזו משלמת קופון שנתי של ‭8%‬ ונפדית בתשלום אחד בדצמבר ‭.2012‬ היא נסחרת בתשואה שנתית נטו לפדיון של ‭1.5%‬ ובפרמיה להמרה של ‭.6.3%‬ מכיוון שהקופון באג"ח הוא גבוה, ולחברה יש עוד שני קופונים לשלם בטרם יבוצע תשלום קרן, כאשר כל תשלום יוריד עוד את פרמיית ההמרה, אנו היינו ממליצים למשקיעים שרוצים חשיפה למניית טאואר להיחשף אליה דרך האג"ח הזו, במקום לרכוש את המניה. זאת משום שההפסד במניה בתסריט שלילי אינו מוגבל, בעוד ההפסד באג"ח להמרה הוא מוגבל (בתנאי, כמובן, שהחברה עומדת בהתחייבויותיה‭.(‬

בריטיש ישראל אג"ח 7

זוהי אג"ח הנסחרת בתשואה נטו של ‭1%‬ שקלי במח"מ של ‭2.6‬ שנים ובפרמיה להמרה של כ‭.21%-‬ הריבית הנקובה היא ‭7%‬ משולמת רבעונית, ובמקרה של הורדת דירוג מ‭A-‬ אל מתחת ל‭,BBB-‬ ישנה תוספת ריבית של כ‭.0.5%-‬ מכיוון שלאג"ח יש שווי כאג"ח סטרייט, ופרמיית ההמרה היא, כאמור, כ‭,21%-‬ ועד התשלום הראשון של הקרן אנו מקבלים כ‭15.75-‬ אגורות, הרי שלמעשה הוויתור היחידי של בעל האג"ח הוא על ‭6%‬ במקרה שהאג"ח נכנס למסלול המנייתי. לכן, אנו נעדיף את ההשקעה באג"ח על השקעה במניה.

מלרג אג"ח 1

אג"ח להמרה עם מח"מ של ‭1.5‬ שנים. פרמיית ההמרה עומדת על ‭,678%‬ והיא נסחרת בתשואה שנתית נטו לפדיון של ‭,20.5%‬ מה שמשקף חשש אמיתי שהיא לא תעמוד בהתחייבויותיה. ברור שזו אג"ח סטרייט לכל דבר ועניין, שכן הפרמיה היא כזו שנדרשת נסיקה מטאורית במחיר המניה כדי שהאיגרת תכנס למסלול המנייתי.

דוגמאות דומות, אף כי פחות קיצוניות, ניתן למצוא בעוד שורה ארוכה של אג"ח להמרה שבהן התשואה לפדיון היא נורמלית יותר, אבל פרמיית ההמרה היא עדיין גבוהה, בוודאי בהשוואה לתקופה שנותרה לפדיון. לפיכך, אנו מתייחסים אל האג"ח הללו כאל אג"ח סטרייט, למרות הגדרתן הפורמלית. בין האג"ח הללו ניתן למנות את רבינטקס אג"ח, רבל אג"ח, צ'אם, הכשרה ביטוח, חממה סחר, ועוד.

• צבי סטפק הוא יו"ר ומנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות מיטב, ויניב צלאל הוא מנהל ההשקעות הראשי של קופות הגמל. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק.