בשבוע החולף התייחסנו במדור זה לספקות של השווקים לגבי הביטחון שמספקות איגרות החוב של מדינות, ספקות שהוליכו לירידות ברבות מהן ולריצה לזהב כמפלט. ואכן, ההתגלגלות של המשבר האירופאי בחודשים האחרונים, ובפרט בשבוע האחרון, מצביעה על החשיבות של המרכיב הפסיכולוגי בהתנהלות הכלכלית-פיננסית, כשביסודו עומד האמון במערכת.
זה התחיל במשבר אמון כלפי יוון, כאשר התברר שהיא הונתה במשך שנים את שותפותיה בגוש האירו לגבי מצבה האמיתי, ונמשך באוזלת ידה של אירופה וחוסר ההפנמה של מנהיגותה הכלכלית שהזמן הולך ואוזל. עובדה זו גרמה לכך שגם כאשר היא כבר החליטה על סיוע מאסיבי לכלכלה הקטנה של יוון באיחור של יותר מחודשיים, השווקים לא רק שלא יצאו מגדרם, אלא חזרו לסורם, ואחרי עלייה קצרה במחירי איגרות החוב של יוון, הן שבו ונפלו.
אין צורך לומר, שמחיר ה"עסקה היוונית" עלה במהלך החודשים הללו, לא רק במונחים כספיים, אלא גם בפרמטר חשוב יותר: אובדן האמון. לא זו בלבד, אלא שיום אחד בלבד אחרי ה"הסדר היווני", נפוצה השמועה הכוזבת אודות בקשתה של ספרד לסיוע מהאיחוד, ודי היה בכך כדי להפיל הן את שוק המניות של ספרד והן את שוק איגרות החוב שלה.
אבל שני השווקים האלה לא היו לבד. יחד עימם נפלו גם שוקי המניות והאג"ח של אירופה כולה וגם אלה של ארה"ב. והנה קיבלנו המחשה לאפקט ההידבקות (contagion). אותו וירוס פסיכולוגי, שבמשבר הקודם חצה את האוקיינוס האטלנטי מארה"ב לאירופה, עשה עכשיו את הדרך ההפוכה מאירופה לארה"ב.
חוסר האמון הוא כר פורה לגופים שמבקשים להפיק רווח על ידי הפצת שמועות, או פועלים באופן אגרסיבי בשווקים בניסיון להגביר את חוסר האמון והפחד בכיוון הרצוי להם. בעידן שמשלב גלובליזציה עם טכנולוגיה המאפשרת זמינות מיידית של מידע, מקבל נושא האמון, או היעדרו, חשיבות מיוחדת.
בראשית השבוע הקודם נפל סוף-סוף האסימון למנהיגות האירופאית והיא גיבשה תוכנית פיננסית אגרסיבית מאוד להצלת גוש האירו, שמעבר למימד הכספי שלה היה בה מסר חשוב של החזרת האמון למשקיעים, מסר של יש בעל בית לעסק.
לכך נוספה הודעת ספרד על מהלכים כלכליים של ממש. הנה, סוף-סוף, המנהיגות באירופה הבינה שללא יצירת אמון אין תוחלת לשווקים, ושאמון רוכשים לא על ידי הצהרות אלא על ידי מעשים משולבים בפועל. השווקים הגיבו בחיוב, אפילו מוגזם, אך בסוף השבוע שוב עלה מפלס העצבנות.
מן העבר השני, איגרות החוב של ארה"ב נהנות מאמון גדול הרבה יותר מאלו של רוב מדינות אירופה. והיא אינה היחידה שהחוב הממשלתי שלה נהנה (עדיין) מאמון המשקיעים. כיצד ניתן לאתר מדינות נוספות שנהנות מאמונם של המשקיעים?
הCDS- אינו לא חזות הכל
הכלי הראשון והזמין הוא, כמובן, הדירוגים של חוב המדינות כפי שהם מסופקים על ידי סוכנויות הדירוג. אמנם, זוהרן של חברות הדירוג הבינלאומיות הועם מאוד במשבר 2008 עקב הכשלים שהתגלו בהן, אבל עדיין יש להן השפעה ניכרת על השווקים, כפי שנוכחנו לדעת אחרי הורדת הדירוג של יוון, למשל.
אבל ישנה זירה נוספת, בוודאי לא פחות חשובה, שממחישה באופן יומיומי את רמת האמון או חוסר האמון בשוקי האג"ח הממשלתיות. זוהי זירת ה-CDS. מהו CDS? התייחסנו כבר אל המכשיר הזה בכתבות קודמות, אך נחזור ונזכיר: CDS הם ראשי תיבות של Credit Default Swap, ובעברית פשוטה חוזה החלפה שבו רוכש ה-CDS (רוכש הביטוח) משלם פרמיה למוכר ה-CDS (המבטח), כמו בכל חוזה ביטוח.
אם יתרחש האירוע הביטוחי, כלומר, החברה או המדינה שעל סיכון האשראי שלה נעשה חוזה לא תשלם את חובותיה (בדרך כלל מדובר באיגרת חוב שהיא הנפיקה), על המבטח לשלם למבוטח את הקרן, הריבית ואת שאר התנאים שנכללו באג"ח, כשהוא למעשה נכנס לנעליו של המנפיק. מובן, שעלות הביטוח - הפרמיה - מהווה למעשה ויתור על חלק מהתשואה שאג"ח המדינה נותן במקרה שהמדינה כן עומדת בהתחייבויותיה.
מרווחי ה-CDS, אם כן, מבטאים את פרמיית הסיכון שהשווקים מייחסים לאיגרות החוב של כל אחת מן המדינות. כאשר גדל החשש של המשקיעים שמדינה מסוימת לא תעמוד בהתחייבויותיה, באופן טבעי פרמיית הסיכון שלה גדלה, ומי שמוכן לספק לה את הביטוח, דורש פרמיה גבוהה יותר.
בנקודת הזמן הנוכחית חילקנו את המדינות לכמה קטגוריות, מבחינת רמת הפרמיה הנדרשת: 1.מדינות עם מרווח CDS של עד 50 נקודות בסיס. 2.
מדינות עם מרווח של בין 50 ל-100 נ"ב. 3. מדינות עם מרווח של 100 עד 200 נ"ב. 4. מדינות עם מרווח של 200 עד 300 נ"ב. 5. מדינות עם מרווח של 300 נ"ב ומעלה.
המדינות שהשווקים מייחסים להן את פרמיית הסיכון הנמוכה ביותר (מרווח של עד 50 נקודות בסיס) הן ארה"ב, אוסטרליה ושורה של מדינות סקנדינביה. בקטגוריה השנייה שהגדרנו (מרווח של בין 50 ל-100 נקודות בסיס) ניתן למצוא שורה של מדינות אירופאיות וביניהן גרמניה וצרפת, אך גם את יפן, סין מלזיה וצ'ילה. בקבוצה האמצעית נמצאת ישראל, יחד עם מדינות כמו אטליה, רוסיה וברזיל. בקבוצה המסוכנת יותר מצויות מצרים, ספרד, אירלנד ואחרות, ובקבוצת המסוכנות ביותר אנו מוצאים את פורטוגל, יוון, איסלנד ועוד. חשוב להדגיש שזהו המצב נכון להיום, והוא בהחלט השתנה בעבר ועשוי להשתנות שוב כפונקציה של ניהול המדיניות הפיסקאלית של כל אחת מן המדינות.
האם עצם העובדה שאיגרות החוב של מדינה מסוימת נהנות מפרמיית CDS נמוכה, אומרת שכדאי להשקיע בהן? לא בהכרח. השוק אמנם חושב שהן בטוחות יותר (מה שכמובן יכול גם להשתנות), אבל ההתייחסות של המשקיעים צריכה להיות קודם כל לשאלה מה איגרות החוב של אותן מדינות מעניקות להם במונחי תשואה שנתית לפדיון.
ומכיוון שמדובר באיגרות חוב במטבעות שונים, על המשקיעים המקומיים להעריך גם את חוזקו של המטבע שבו נקובה איגרת החוב, מול השקל. כך, למשל, פיחות של מטבע ההשקעה ביחס לשקל יכול לגרום להפסד כזה שגם אם תשואת האג"ח היא גבוהה, המשקיע יפסיד במונחי שקלים. מה עוד שמשקיעים שאינם רוכשים אג"ח מתוך כוונה לחכות, בהכרח, לפדיון הסופי שלה, צריכים להעריך גם את ההסתברות לרווחי או הפסדי הון, בין השאר כפונקציה של הורדת/העלאת ריבית אפשרית באותה מדינה.
מה יותר חשוב?
שני הכלים שבהם ניתן להיעזר כדי להעריך את הסיכון הכרוך בחוב הבינלאומי של מדינה מסוימת הם, איפוא, הדירוג, וה-CDS. מה יותר חשוב ומי מהם מקדים את מי?
עד לאחרונה השווקים הקדימו את חברות הדירוג. קודם פתחו השווקים מרווחי CDS גבוהים, ואז באו חברות הדירוג ונתנו לכך "גושפנקא רשמית" בהורדת הדירוג. זוהי גם אחת הטענות המרכזיות שמושמעות נגד החברות הללו: היכן הייתן? מדוע לא חזיתן בזמן את מה שחזה השוק? טענה דומה, אגב, נשמעה גם נגד חברות הדירוג בישראל.
אבל לאחרונה נראה שחברות הדירוג מחישות את תגובתן, ואולי אף ממהרות מדי להוריד דירוג למדינות. הורדות דירוג שמקדימות את השווקים, או מעצימות את מה שהשווקים כבר קבעו.
הגרף המצורף כאן מדגים את השינויים הדרמטיים שחלו ב-CDS של ישראל וכמה ממדינות ה-PIIGS, לאורך הנתיב שמוליך משיא האופוריה בשווקים (31.10.07), דרך הפאניקה והשפל שאליהם הם הגיעו (9.3.09), ההתאוששות שלהם עד לסוף אותה שנה, הפאניקה המחודשת על הרקע של המתרחש ביוון ובספרד לפני 10 ימים (7.5.10) וההתאוששות המהירה, גם אם לא בטוחה עדיין, בתוך פרק זמן קצר ביותר של מספר ימי מסחר (13.5.10) (נעיר רק שביום שישי, ה-14.5, שוב חלה עלייה, לעיתים חדה, במרווחי ה-CDS).
צבי סטפק הוא יו"ר ומנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות מיטב, וגיא מני הוא מנהל השקעות. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק
22
לתשומת לבכם: מערכת גלובס חותרת לשיח מגוון, ענייני ומכבד בהתאם ל
קוד האתי
המופיע
בדו"ח האמון
לפיו אנו פועלים. ביטויי אלימות, גזענות, הסתה או כל שיח בלתי הולם אחר מסוננים בצורה
אוטומטית ולא יפורסמו באתר.
כתבות
ני"ע
