נקודת כניסה אטרקטיבית לשורט

שבירת מחסום 3% הפסיכולוגי בתשואה באג"ח ארה"ב לעשר שנים, הביאה לחשש כי אנו לקראת תקופה ארוכה שבה ייסחר האג"ח בתשואה נמוכה במיוחד. התבססות התשואות ברמה זו צריכה להביא את המשקיעים לשאול האם הם מוכנים להסתפק בתשואה נומינלית (לפני עמלות) נמוכה מ-3%. מכיוון שלדעתי התשובה שלילית, אנו מניחים שכל גל נוסף של ירידת תשואות לכיוון 2.8% (כמו בסוף השבוע) מהווה הזדמנות שורט אטרקטיבית.

רק בתחילת אפריל התשואה לעשר שנים הייתה 3.99%. הירידה ב"שנאת הסיכון" (להזכירכם - טרם עליית משבר החוב האירופאי לכותרות) וההנחה כי כלכלת ארה"ב יצאה מהמשבר הביאו לציפיות כי חציית 4% הפסיכולוגי ממש מעבר לפינה. שלושה חודשים אחרי, וקיבלנו חצייה של מחסום פסיכולוגי אחר - מחסום ה-3%. האיתות הטכני הזה תודלק באמצעות הודעת הריבית האחרונה בה הודיע הפד כי הריבית תישאר נמוכה לאורך זמן וכי יש התמתנות בקצב הצמיחה.

ממה מורכבת התשואה?

אם נתעלם מסיכון ריבוני - ההנחה היא שאין חשש כי ארה"ב לא תוכל להחזיר את חובה, הרי שניתן לומר כי תשואה מורכבת מריבית בסיס נומינלית (ריבית הבנק המרכזי) + ציפיות ריבית (הנובעות בין השאר מצמיחה) + ציפיות אינפלציה. אם נחלץ את ריבית הפורווד לשנה העשירית, הרי נגלה שהריבית הגלומה בתשואה הנוכחית הינה כ- 3.8%. לכאורה, ריבית זו נראית ריבית מתקבלת אך אם ננכה את ציפיות האינפלציה הנוכחיות לאותה התקופה (1.8%), הרי נגלה כי מדובר בריבית ריאלית של 2% בלבד.

האם ניתן להניח כי בעוד עשר שנים עדיין נהיה בריבית ריאלית נמוכה של כ-2%? גם ציפיות האינפלציה נראות נמוכות. אם נבחן את האינפלציה בארה"ב בשבע השנים האחרונות, הרי שזו הייתה מעל 2.5%. לכן הציפיות הנוכחיות של 1.8% נראות לא מספקות. גם אם נסתכל על התשואה לפדיון כמקשה אחת, ולא נפרק אותה למרכיבים, הרי שבראייה היסטורית ב-15 השנים האחרונות התשואה הממוצעת באג"ח לעשר שנים הייתה כ-5%.

נניח שהאינפלציה תהיה כאחוז וחצי בממוצע לשנה (אע"פ שהממוצע היה גבוה יותר), הרי במקרה כזה, המשקיע מוכן להסתפק בתשואה ריאלית נמוכה מאחוז וחצי.(המורכבת מ2.98% תשואה לפדיון כיום פחות האינפלציה הממוצעת לשנה בעשור הבא). קשה לראות את הציבור מוכן לקבל תשואה כל כך נמוכה על ההון שלו, ובסופו של תהליך הדבר יכול אפילו להביא לבועה במחירי נכסים כגון מניות, סחורות ונדל"ן.

אבל הבאנד הגרמני נסחר בתשואה של 2.55.

הטיעון ההופכי הוא כי גם אג"ח ממשלת יפן לעשר שנים נסחר ברמות תשואה מגוחכות בשיעור 1.12%. נכון, הדבר מראה את השפל העמוק שיפן נמצאת בו, אבל אין זה אומר שביחס חוב תוצר של 200% רמות אלה תשארנה. אין כל ספק שהריבית הנמוכה באג"ח של יפן לא תמשיך כך לאורך זמן.

גם הבאנד הגרמני נראה לנו בשל לשורט. בריבית בסיסית של ECB 0.5%, ובתשואה לפדיון של 2.55% נראה כאילו הבאנד מגלם שפל ארוך מלווה בדיפלציה. ובכלל למדינה שלא שולטת במטבע שבו נקוב האג"ח שלה, תשואה זו נראית נמוכה באופן חריג.

ציפיות האינפלציה הנמוכות, בשילוב ריבית ריאלית נמוכה למי שיחזיק את האג"ח לפדיון, אינן נראות הגיוניות. בריביות אלו שלבטח לא מפצות על מח"מ ארוך, החוב ההולך וגדל או על תשואה מתבקשת על ההון, קשה לראות את המשקיעים מסיטים כספים לאפיק זה. הדבר מביא אותנו להבנה כי כל גל נוסף של גלישה בתשואות לעשר שנים אל עבר הקידומת 2.8 מהווה נקודת כניסה אטרקטיבית לשורט.

חיים נתן הוא ראש צוות השקעות חו"ל במנורה מבטחים פיננסים

האמור לעיל אינו מהווה המלצה לפעילות פיננסית מכל סוג והנוקט בה עושה זאת על דעתו שלו בלבד