ביל מילר: "המניות הגדולות מהוות הזדמנות של פעם בחיים"

השווקים המדשדשים כלפי מטה מאז תחילת אפריל הרחיקו את המשקיעים החוצה משוק המניות היישר לשוק איגרות החוב. דעות רבות נשמעו בעד ונגד המהלך הזה, שבינתיים התברר כמוצלח למדי, אך אם תשאלו את ביל מילר, מנהל ההשקעות האגדי של לג מייסון, הגיע הזמן לשנות את האסטרטגיה.

ממכתב שכתב מילר למשקיעים בקרן הנאמנות שבניהולו - Legg Mason Value Trust (סימול: LMVTX), שהתכווצה מאוד עם התרסקות השוק ב-2008 והתאוששה פלאים ב-2009 - עולה כי כעת הוא רואה את האור הבוהק שבקצה המנהרה.

"קיץ 2010, בו מרבית השווקים הגלובליים נמצאים במגמה שלילית, הפסימיות לגבי העתיד גבוהה והחששות המאקרו-גלובליים שולטים, הוא מהתקופות הנדירות בהן יכולים המשקיעים לאמץ אסטרטגיה ארוכת טווח שתבטיח (אבל כמובן לא תוכל להתחייב) להם תשואות טובות יותר מאלו שישיגו כל השאר", כותב מילר.

לפני שהוא מגיע לפתרון שלו, הוא סוקר את המלכוד שבו נמצאים המשקיעים כעת. "התשואות השליליות שהניב שוק המניות בעשור האחרון, בעוד איגרות החוב 'נעדרות הסיכון' זינקו מיד לאחר מחצית השנה הטובה ביותר של איגרות החוב של ממשלת ארה"ב מזה עשור, מספיקות בהחלט על מנת לשכנע משקיעים ששוק המניות הוא פשוט לא המקום שבו הם ירצו להיות בטווח הארוך", הוא כותב.

וישנו כמובן הטווח הארוך באמת, זה שנמדד על פני עשורים. גם כאן למילר אין בשורה חיובית לבעלי המניות בעשורים האחרונים. "אג"ח של ממשלת ארה"ב לטווח ארוך, כמו אלו שנמדדות במדד Barclay's Capital Long Term Treasury Bond, היכו את מניות ה-S&P 500 מתחילת השנה, וכמו כן גם בתקופות של 3, 5, 10, 15 ו-20 השנים האחרונות", הוא כותב. "בתקופה של 25 שנים, מדובר בתיקו. עם למעלה מ-20 שנים של תשואות עודפות שמניב נכס שמונפק על ידי ממשלת ארה"ב כולם מעדיפים איגרות חוב. מי לא יעדיף אותן?".

אקסון מובייל כמשל

התשובה של מילר מפתיעה. הוא מכוון את הקוראים דווקא למלך האג"ח, ביל גרוס, שמנהל את קרן הנאמנות הגדולה ביותר בהיסטוריה, Pimco Total Return (רש"ת: PTTAX), שמורכבת באופן טבעי מאיגרות חוב. "גרוס הופיע על שער מגזין 'בלומברג' האחרון, כשהסיפור היה דווקא על אסטרטגיית המניות של פימקו", מציין מילר. "גרוס צדק לאורך כל הקריירה שלו והוא צודק שוב, לדעתי".

על מנת להוכיח את טענתו נעזר מילר במניית ענקית הנפט, אקסון מובייל . "במזכר ששלחתי לצוות שלי לפני מספר שבועות ציינתי בפניהם כי מניית החברה נכללת ברשימת המניות שנמצאות בשפל של 52 שבועות, והיא למעשה ברמה נמוכה יותר מהרמות הנמוכות בשיא הפאניקה של משבר 2008", הוא מספר.

דווקא המצב הזה הוא שמביא לכך שכשמסתכלים על המניה מגלים שהשקעה בה מגלמת הזדמנות מעניינת: היא נסחרת כעת במכפיל נמוך מאוד בהשוואה למכפיל השוק, יש לה תשואה על ההון הגבוהה מזו של ממוצע השוק, היא הגדילה את תשלום הדיבידנד ביותר מ-9% בממוצע בכל אחת מחמש השנים האחרונות, והיא משתמשת בתזרים המזומנים החופשי שלה על מנת להקטין את היקף המניות הסחירות שלה.

"ועדיין, המניה נסחרת ברמות שפל של חמש השנים האחרונות, כשבפעם האחרונה בה היא נסחרה ברמות אלו מחיר חבית נפט עמד על 50 דולר (היום הוא קרוב ל-80 דולר, ר.ב.)".

המתמטיקה, לדברי מילר, פשוטה: קחו את תשואת הדיבידנד, שיעור הצמיחה והקיטון בכמות המניות ותקבלו תשואה שנתית אטרקטיבית, אפילו אם השווי ייוותר ברמתו הנוכחית. "מזומנים מניבים תשואה אפסית, אג"ח ממשלתית לחמש שנים נסחרת בתשואה שהיא מהנמוכות בהיסטוריה, התשואה על אג"ח ל-10 שנים עומדת על 2.93% והתשואה הזו לא צפויה לעלות בקרוב. ועדיין, מה אנשים רוצים? אג"ח ממשלתיות. מה הם לא רוצים: אקסון מובייל ומניות אחרות של חברות גדולות עם מאפיינים דומים", הוא טוען. אקסון מובייל היא החברה הגדולה ביותר בשוק המניות האמריקני ומהגדולות ביותר בעולם "ועדיין, לאף אחד לא אכפת".

"מתמטיקה היא מתמטיקה"

כשהזכיר זאת גרוס למנהל קרנות גידור עימו נפגש לפני מספר שבועות טען אותו מנהל שהענף כולו הניב תשואה שלילית מתחילת השנה, שכתם הנפט של BP במפרץ מקסיקו גבה מחיר מכל מניות הסקטור, שכן הרגולציה עליהן הולכת להתהדק ושהסובסידיות עשויות לרדת, כשהממשלות יחפשו אחר הכנסות נוספות, וכן שהקונגרס עשוי להטיל חוקי אנרגיה חדשים. כל אלו, הוא טען, הופכים את אקסון מובייל ללא אטרקטיבית.

ועדיין, קובע מילר, "מתמטיקה היא מתמטיקה ולא משנה הסנטימנט בטווח הקצר". מילר הפנה למנהל הגידור שאלה נוספת, הפעם לגבי חברת קימברלי קלארק (KMB), "עם תשואה של 4% על האג"ח, צמיחה של 8% בדיבידנד ותוכנית רכישת מניות חזרה, האם הקונגרס ירדוף בהמשך הדרך גם אחרי חיתולים וקלינקס?".

"זה כבר די ידוע", טוען מילר, "שבשווקים הפיננסים ההשקעות הכי טובות הן אלו עם התשואות הכי גרועות בעבר, כשהציפיות מהן נמוכות, הביקושים מועטים והתחזיות לוטות בערפל". הוא מזכיר כי בשנת 1980 איגרות החוב השלימו 30 שנות שוק דובי בהשוואה למניות, האינפלציה גאתה והתשואות היו בשיאים היסטוריים ועדיין היו צפויות להמשיך ולעלות. הרעיון שהריביות בארה"ב יהיו קרובות לשפל של כל הזמנים 30 שנה לאחר מכן נשמע מופרך. "המצב השתנה כיום, כשהמניות הניבו תשואת חסר לעומת איגרות חוב במשך מספר עשורים", הוא אומר.

השורה התחתונה של מילר פשוטה: מניות של חברות גדולות (Large Cap) מהוות הזדמנות של פעם בחיים לקנות את חברות האיכותיות ביותר במחירי מבצע. "הפעם האחרונה שהן היו כל כך זולות לעומת איגרות חוב הייתה ב-1951. הייתי בן שנה אז, אבל לא היו לי אז הסובלנות או ההון להשקיע. היום יש לי אותם, ואם אתם קוראים זאת, גם לכם", הוא מסכם.

 22