טרנס קלינגמן ממיטב על חברות הביטוח: "הרבעון יהיה חלש"

תקופת פרסום הדו"חות הכספיים של החברות הציבוריות לרבעון השני השנה מתקרבת לשיאה, ובשבוע הבא יחלו גם חמש קבוצות הביטוח הגדולות להצטרף למצעד המדווחות. בסיכומה של מחצית שנה שכללה רבעון ראשון חזק עם תשואות גבוהות שנרשמו בכספי המבוטחים, ורבעון שני חלש עם תשואות שליליות וצורך להשיב למבוטחים דמי ניהול משתנים והשפעות שליליות מהמדד, תוצאות החברות צפויות להיות חלשות יחסית.

החברות הגדולות, פרט להפניקס , יצטרכו להשיב דמי ניהול משתנים למבוטחים, לאחר שרשמו תשואה שלילית ברבעון השני, שקיזזה את מרבית העליות שרשמו (וגבו בגינן דמי ניהול משתנים) ברבעון הראשון. החזר דמי ניהול הוא הוצאה שבאה כתמונת מראה להכנסה מרכזית ביותר של חברות הביטוח הגדולות - דמי הניהול המשתנים בפוליסות המשתתפות ברווחים, אשר עומדים על 15% מהתשואה החיובית.

ברבעון הראשון ב-2010 רשמו חמש קבוצות הביטוח הגדולות רווח נקי מצרפי של כ-1.03 מיליארד שקל, ורווח כולל בהיקף של כ-1.31 מיליארד שקל. אחת הסיבות המרכזיות לרווחים הגדולים טמונה בעסקי ביטוח החיים, שקשורים בעבותות להכנסות מהשקעות. כך, תשואות חיוביות בשוקי ההון ברבעון הראשון הובילו את החברות הגדולות לרשום בעסקי ביטוח החיים רווח לפני מס של כ-857 מיליון שקל. דמי הניהול המשתנים הניבו להן ברבעון הקודם הכנסות של כ-439 מיליון שקל, שרובן הלכו ישירות לשורת הרווח.

התשואות שרשמו החברות ברבעון השני בפוליסות המשתתפות ברווחים, בהשוואה לתשואות אלו ברבעון הקודם, מלמדות שהחברות הגדולות צפויות להשיב ברבעון השני דמי ניהול משתנים בהיקף מצרפי של מעל 330 מיליון שקל. ההחזר האמור ילך ישר להוצאות של החברות, וישפיע ישירות על שורת הרווחיות - דרך עסקי ביטוח החיים, עבור בתוצאות מגזרי החיסכון לטווח ארוך ועד לדו"ח הרווח-הפסד.

המדד עלה - הרווח יירד

"כנראה שהחזר דמי הניהול המשתנים יעביר את חברות הביטוח הגדולות להפסדים בביטוח חיים ברבעון השני, כשמתחילת השנה הן יישארו עדיין בטריטוריות חיוביות", אומר טרנס קלינגמן, מנהל המחקר Sell Side בבית ההשקעות מיטב, שמוסיף כי בשל כך תוצאות הרבעון צפויות להיות חלשות - המחשה נוספת לכך שהדו"חות הרבעוניים של חברות הביטוח נותנים תמונה חלקית ביותר על מצבן.

בהקשר זה, נציין שדווקא הפניקס לא תיפגע מהוצאה בגין החזר דמי ניהול משתנים למבוטחים, מהסיבה הפשוטה שהיא היחידה שלא גבתה עדיין דמי ניהול משתנים מאז המשבר של 2008, כך שאינה צריכה להחזיר את מה שלא גבתה.

בנוסף, ברבעון תהיה השפעה שלילית של המדד, שהיה גבוה יחסית, על ההתחייבויות של החברות, מה שיקטין את רווחיותן. זאת, משום שבעסקי הביטוח הכללי ובביטוחי חיים מבטיחי תשואה, על החברות לעמוד בהתחייבויות צמודות למדד. "ההכנסות מהשקעות באלמנטרי ובנוסטרו חיים, היו כנראה יותר טובות מאשר בפוליסות המשתתפות ברווחים", אומר קלינגמן, "מכיוון שאלו מושקעים בעיקר באג"ח ממשלתיות וקונצרניות, שהניבו תשואות חיוביות ברבעון השני וחיפו על עליית המדד במהלכו. מנגד, בפוליסות המשתתפות ברווחים חלק ניכר מההשקעות הולך לאפיק המנייתי, שסבל ברבעון".

לפיכך, מסביר קלינגמן, "בשורה התחתונה, כשלוקחים את שני הרבעונים כמקשה אחת ומתייחסים לתוצאות המחצית - המדד עלה במידה מתונה יותר, ותוצאות ההשקעות בתיקי הנוסטרו למיניהם יהיו בסדר גמור. אולי לא התוצאות היפות שראינו ב-2009 ובתחילת 2010, אבל גם לא נראה חזרה למקרי 2008. עדיין יהיו רווחים על השקעות בחציון, ותהיה רווחיות".

ככלל, נראה שהפעילות הרגילה של החברות לא תציג הרעה בעסקים ה'רגילים', בוודאי לא בדמות גידול מהותי בביטולים וקיטון ברכישות. נראה שהרעשים שהגיעו במהלך הרבעון השני מאירופה, והחששות מהאטה נוספת בכלכלה העולמית, לא הורגשו בפעילות היומיומית.

"אין משבר כלכלי ממשי מבחינת חברות הביטוח - השוק בסדר, הפרמיות זורמות כהרגלן, וככל הידוע לא היו אירועים חריגים בהיבט החיתומי", אומר קלינגמן.

עם זאת, בשנים האחרונות למדנו שהתוצאות של חברות הביטוח תלויות באופן ישיר וניכר בתוצאות שוקי ההון. כשאלו יורדים, הרווחים נמוגים, וכשהמדדים מטפסים רווחי חברות הביטוח גואים. כך, בחודש יולי רשמו קבוצות הביטוח הגדולות תשואה של 2.1% עד 2.7%, המהווה פתיחה נאה (ולא הרבה יותר, לאור אי-הוודאות בכלכלה העולמית) לרבעון השלישי.

סימן שאלה על רווחיות הגמל

אך מעבר לתוצאות השווקים, מדובר גם ביכולת של הקבוצות, ובתי השקעות גדולים העוסקים בתחום הפנסיוני (בעיקר גמל), לתרגם את התשואות להכנסות דרך דמי הניהול. ובהקשר זה, יש סימן שאלה גדול על עתיד התוצאות של החברות במידה שיחול שינוי בדמי הניהול בשוק הפנסיוני - בעיקר בגמל - בעתיד הקרוב (והם יקטנו).

מכאן, שהעתיד של הגמל והרווחיות הטמונה בו אינם ודאיים. "העסקאות לרכישת הגמל מסתברות כיום כעסקאות פחות כדאיות מכפי שנתפסו בעת ביצוען לפני שנים אחדות, מה גם שזה שוק לא צומח. לכן, למשל, אף חברה לא פרסמה עד כה את הערך הגלום של קופות הגמל, וכנראה לא בכדי", מציין קלינגמן. "פקטורים אלו ואחרים, מובילים לכך שהכדאיות הכלכלית ברכישות הקופות נראית כיום פחותה משנראתה בימי הרכישות הגדולות". מנגד, לדבריו, רכישות קרנות הפנסיה דווקא מוכיחות את עצמן גם בפרספקטיבה של זמן.

ועדיין, קלינגמן אופטימי בשורה התחתונה ביחס למניות של חמש קבוצות הביטוח הגדולות. "מניותיהן מתומחרות כיום במחירים די נוחים", הוא אומר, "גם כשבודקים את התמחור מול הערך הגלום, וגם ביחס לתשואה על ההון שהחברות יודעות לייצר לאורך זמן".