חשיפה מובנית לפיננסים

בחודשים האחרונים סקרנו בהזדמנויות שונות את הקשר בין התנודתיות הגבוהה בשווקים להיצע מוצרים מובנים מסוג אג"ח להמרה הפוכה (Reverse Convertibles), שעיקרם ניצול התנודתיות הגבוהה של נכס לצורך הגדלת פוטנציאל התשואה. בדרך-כלל פוטנציאל התשואה בא לידי ביטוי בקופון גבוה, אך צורה נוספת של מוצרים מסוג זה, היא ניצול התנודתיות לטובת השתתפות מוגברת בעליית נכס הבסיס.

משוואת הסיכון-סיכוי המתקבלת היא א-סימטרית: השתתפות מוגברת בעליית נכס הבסיס, והגנה מותנית מפני ירידת נכס הבסיס. כמובן שאין ארוחות חינם, ומוצרים מסוג זה כרוכים לרוב בוויתור על תשואת הדיבידנד של נכס הבסיס. רעיון כזה, שעשוי לספק אלטרנטיבה מעניינת להשקעה במניות פיננסים או בנקים, הונח על שולחננו.

אג"ח להמרה הפוכה הוא מכשיר פיננסי המשלב אג"ח של בנק וכתיבת (מכירה) אופציית Put על נכס בסיס. ככל שתנודתיות נכס הבסיס גבוהה יותר, ההכנסה המתקבלת מכתיבת אופציית ה-Put גבוהה יותר. הסיכון הוא כמובן, שנכס הבסיס ירד בשיעור חד והאופציה "תיכנס לכסף", כלומר כותב האופציה ייאלץ לקנות את נכס הבסיס לפי מחיר גבוה ממחירו בשוק.

באג"ח להמרה הפוכה האופציה מספקת לרוב חשיפה של 1:1 לנכס הבסיס מתחת לחסם מסוים. כלומר, במקרה שבו נכס הבסיס יורד בשיעור חד, ניתן להגביל את ההפסד למשקיע ללא יותר מאשר ההפסד אשר היה מתקבל עקב השקעה ישירה בנכס. היתרון במבנה זה הוא שעד אותו חסם, סכום ההשקעה מוגן, ולכן מבנה זה מספק הגנה כלשהי לעומת השקעה ישירה, ללא הגנה, בנכס הבסיס. לכן, ההתייחסות הנכונה לאג"ח להמרה הפוכה, היא כאל אמצעי תחליפי לחשיפה מנייתית.

יתרון נוסף, ואולי משמעותי יותר, הוא שמוצרים מסוג זה עדיפים על-פני השקעה ישירה בנכס הבסיס בתקופות שבהן האפסייד של נכס הבסיס לא ברור. למשל, קופון גבוה מובטח או שיעור השתתפות מוגבר בעליית נכס הבסיס.

נדרשת תנודתיות גבוהה, אך לא מדי

מצב השוק האידיאלי למוצרים מסוג זה, הוא תנודתיות גבוהה בשווקים, אך לא גבוהה מדי. בחודשים האחרונים התנודתיות בשווקים גבוהה - בתחילת אוקטובר היא הגיעה לרמות מעט גבוהות מדי, בעיקר עקב משבר הבנקים באירופה. החשש בשווקים מתבטא גם בפתיחת מרווחי האשראי של אג"ח בנקים, כלומר גם רכיב האג"ח במוצרים מובנים מגלם כיום תשואה וסיכון גבוהים באופן יחסי. לא ברור אם תוכנית החילוץ האירופית תצא לפועל, אך איתות כלשהו כן התקבל, והוא - לא כל-כך מהר ייתנו לבנק גדול ליפול. בינתיים.

יש משקיעים שלא רק שאינם חוששים מהתמוטטות של הבנקים, אלא אף מעוניינים לנצל את הירידות החדות בסקטור הפיננסים, ולהיחשף לסקטור זה, בין אם בהשקעה ישירה במניות או באמצעות קרן סל (ETF) על מדדי הסקטור הפיננסי. עם זאת, גם אם מניחים כי הבנקים לא התמוטטו, ישנו סימן שאלה לא מבוטל לגבי הרווחיות העתידית של הבנקים, לאור התגברות הרגולציה והצורך לחזק את ההון העצמי.

לכן, ייתכן כי דווקא חשיפה עקיפה באמצעות מוצר מובנה, היא דרך טובה יותר בעת הנוכחית להיחשף לסקטור הפיננסי. בהשקעה ישירה ניתן לנצל את התנודתיות הגבוהה, על-מנת לייצר קופון גבוה או לחילופין לספק חשיפה מוגברת לאפסייד. הרציונל הוא שבמקום לנסות להעריך מה תהיה הרווחיות העתידית, וכיצד היא תשפיע על מחירי המניות; קל יותר להעריך כי התנודתיות הגבוהה בשוקי המניות בכלל, ובסקטור הבנקאי בפרט, לא תישאר ברמתה הנוכחית הגבוהה מאוד, לאורך זמן.

במילים אחרות, במקום להמר על עלייה במחירי מניות הבנקים - להמר על ירידה בתנודתיות שלהם, ולמעשה ליצור פרופיל סיכון-סיכוי פחות בלתי צפוי. המחיר הוא באובדן תשואת הדיבידנד כאמור, אך במקרה של מניות הבנקים, ייתכן כי זה מחיר שכדאי לשלם.

הכותב משמש כאנליסט של מוצרים פיננסיים עבור קבוצת פיוניר אינטרנשיונל. אין לראות בכתבה המלצה לרכישת ניירות ערך או תחליף לייעוץ השקעות אישי.