פי מאתיים על מניית פייסבוק

פייסבוק נחשפת. הרשת החברתית המונה 845 מיליון משתמשים הגישה טיוטת תשקיף, וכל העולם בטירוף, אפילו גברת כהן מחדרה.

כולם מתעניינים בהנפקה; כולם מייעצים אם לקנות או לקנות בה; כולם מפרשנים אם פייסבוק היא הגוגל הבאה; כולם זורקים מספרים באוויר - כמה היא תכניס, כמה היא תרוויח, כמה החברה תהיה שווה, בכמה תיסגר ההנפקה. יש אפילו הימורים במיליונים רבים על המחיר בהנפקה, על היקף הגיוס, על השווי בעוד שנה, ובעצם על כל מה שאפשר.

אם אתם חושבים שמארק צוקרברג, מייסד ומנכ"ל פייסבוק, לא יהיה בחברה עד 2017, אתם מוזמנים להמר, ואם תקלעו תרוויחו בערך פי 200 על הכסף. פייסבוק בכלל היא הימור אחד גדול, שגם נראה על פניו יקר. החברה מנסה לגייס כ-5 מיליארד דולר לפי שווי של 75 עד 100 מיליארד דולר. ומה מקבלים תמורת השווי הזה? מניות בחברה שמכרה ב-2011 בהיקף של 3.7 מיליארד דולר והרוויחה 1 מיליארד דולר, לאחר ששנה קודם היא הכניסה 2 מיליארד דולר והרוויחה 0.6 מיליארד.

מחיר מופקע?

האם זה נכון לשלם 100 מיליארד על חברה שמרוויחה 1 מיליארד? האם זה נכון לקנות חברה במכפיל רווח של 100? הפעם הרוב דומם. פה ושם גורואים ואנליסטים טוענים שזה יקר, אבל לא תראו ביקורת גורפת על המחיר; לא תמצאו אזהרות מקיר לקיר להימנע מלהתקרב למניית פייסבוק, לא תשמעו לגלוג על החוצפה שלה. למה? כי הם מפחדים.

לגורואים, לאנליסטים ולתקשורת יש ניסיון רע. לפני שבע שנים הנפיקה גוגל , ענקית האינטרנט כבר אז, מניות בוול-סטריט. החברה שמפעילה את מנוע החיפוש הגדול, החזק, הדומיננטי בעולם ניסתה להנפיק לפי שווי של כ-25 מיליארד דולר, וכמעט כולם טענו שהמחיר מופקע ושיש להתרחק ממניות החברה.

גוגל הרוויחה אז פחות מחצי מיליארד דולר, ומכפיל 50 נחשב מופקע, אבל בסוף ההנפקה נסגרה לפי שווי של 30 מיליארד דולר, ומהר מאוד גוגל הוכיחה שהמחיר בהנפקה היה ממש מציאה.

החברה צמחה מרבעון לרבעון, הכתה את תחזיות האנליסטים בעשרות אחוזים, ומנייתה זינקה בצורה עקבית כשהיא חוצה את רף ה-100 דולר, את ה-200 וה-400 דולר עד למחיר נוכחי של ב-600, כשבשיא, ב-2007, כבר הייתה מעל 700 דולר. היום היא מייצרת רווחים בקצב של 12 מיליארד דולר בשנה והשווי שלה 200 מיליארד דולר - יותר מפי 6 מהמחיר בהנפקה.

מניות עם קריצה לאג"ח

אולי הטעות בגוגל מיתנה את הביקורת סביב פייסבוק, אבל מילא שאין ביקורת, החשש אולי מוצדק. פייסבוק באמת יכולה להצליח בגדול, היא עשויה לתרגם את ההצלחה החברתית שלה להצלחה בחשבון הבנק, ואז יסתבר שהמחיר בהנפקה באמת לא היה גבוה.

יכול להיות, אבל לפני שמתעסקים בשאלות וניחושים לגבי העתיד, נחזור להווה: הכנסות פייסבוק ב-2011 היו כאמור 3.7 מיליארד דולר והרווח 1 מיליארד דולר. אבל, בדוח רווח והפסד של החברה יש עוד שורה של רווח - רווח לבעלי מניות A,B, והוא מסתכם ב-668 מיליון דולר. בין שתי שורות הרווח הללו יש שורה שמסבירה את הפער - הוצאות בגין השתתפות של מניות בכורה, בסך 332 מיליון דולר.

מדובר בהוצאה שנובעת מהשתתפות ברווח שמיוחסת למניות בכורה (מסוגים שונים - A,B,C,D,E) - אשר יש להן זכויות שונות ממניות רגילות של החברה. הן כביכול נחותות בזכויות ההצבעה, אך יש לבעליהן זכות לקבל ריבית/דיבידנד שוטף שנתי. יש סוגים שונים של מניות בכורה: כאלו המשתתפות ברווח עד הגבלה מסוימת; כאלו הצוברות את חלקן מדי שנה בשנה; יש כאלו שמעבר לחלקן מקבלות גם נתח ברווח הנוסף (לצד המניות הרגילות). אלו פשוט מניות שיש להן בכורה בחלוקת הרווחים, ויש גם חובה לחלק להן נתח מסוים (שמוגדר בתשקיף של כל סוג מניית בכורה).

במילים אחרות, הן מניות עם קריצה לאג"ח - הן מספקות ריבית/דיבידנד שוטף (ולפעמים גם נצבר); הן יכולות להפוך למניות רגילות עם זכויות הצבעה רגילות בהתקיים תנאים מסוימים (כמו במקרה של הנפקה לציבור), ואז מופעל יחס המרה ספציפי לכל סדרה, ובעלי מניות הבכורה מקבלים במקומן מניות רגילות.

זכויות הוניות זהות, אבל...

לפייסבוק יש 545 מיליון מניות בכורה שיהפכו ל-545 מיליון מניות רגילות (במקביל להנפקה), אך עד אז הן מניבות למחזיקיהן תשואה/רווח. והרווח שלהן, אותם 332 מיליון דולר, הוא בעצם הפסד לחברה ומסביר את ההפרש בין שתי שורות הרווח, ותומך בנתון של 1 מיליארד דולר כרווח האמיתי של פייסבוק. נכון, זה לא הרווח לבעלי המניות הרגילות שלה ב-2011, אבל בהינתן שתהיה הנפקה, מניות הבכורה יהפכו למניות רגילות ואז לא יהיו הוצאות בגין חלוקת הרווחים למניות אלו.

ובכן, המיליארד הוא הנתון הרלוונטי. עכשיו נשאר להבין מה זה רווח המיוחס לבעלי המניות של החברה, או בלשון הסעיף המדויקת - "רווח שמיוחס לבעלי מניות A ובעלי מניות B". מסתבר שמעבר למניות הבכורה, יש לחברה שני סוגים של מניות רגילות. רגע לפני ההנפקה (ובמקביל למימוש כל האופציות ומניות הבכורה למניות רגילות) יהיו לפייסבוק 117 מיליון מניות A ו-1.758 מיליארד מניות B. בהנפקה יונפקו מניות B (לפי ההערכות, סדר גודל של 100 מיליון מניות).

שני סוגי המניות זהים מבחינה הונית (הזכות לקבל דיבידנדים), כלומר יהיו בסופו של דבר סדר גודל של 2 מיליארד מניות בעלות זכויות הוניות שוות. אבל - וזה אבל גדול - למניות A יש זכות הצבעה גדולה פי 10 ממניות B, ואתם כבר מנחשים מי מחזיק במניות האלו (נכון, צוקרברג), ומבינים שהמניות המונפקות לציבור נחותות מבחינת השליטה (וכוח ההצבעה).

ואם הציבור מקבל תמורת ההשקעה שלו שיעור החזקה נמוך יותר (השיעור בשליטה נמוך יותר - תמורה של 5 מיליארד דולר עבור 5% בהון ו-3% בשליטה), אזי המשמעות היא ששווי החברה לצורך הנפקה גבוה יותר.

הכותב הוא מרצה לחשבונאות וניתוח דוחות כספיים. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו