מאיפה מגיע הדיבידנד של דלק רכב

דלק רכב , יבואנית מאזדה, פורד ו-BMW, הרוויחה ברבעון הראשון השנה 182.2 מיליון שקל (הרוב בזכות הכנסות מימון/הפרשי שער של 133 מיליון שקל), אבל תזרים המזומנים שלה מפעילות שוטפת היה שלילי, בענק - 405.8 מיליון שקל.

הרווח והתזרים אמנם לא תמיד מתואמים, אבל ברוב החברות ורוב התקופות יש ביניהם מתאם מסוים. ברבעון הראשון של דלק רכב הרווח והתזרים הסתכסכו, והמתאם שהיה בעבר נעלם לחלוטין.

זה קרה מכמה סיבות, אבל העיקרית היא מימון לקוחות. דלק רכב מימנה את לקוחותיה יותר מבעבר, הרחיבה להם (בממוצע) את ימי האשראי (היחס בין יום העסקה ליום הגבייה), כשבחלק מהעסקאות אצל חלק מהלקוחות היא אפילו נתנה אשראי של למעלה משנה.

וברגע שמותחים ללקוחות את האשראי, מעבר לכך שכנראה קל יותר למכור, פוגעים כמובן בתזרים מפעילות שוטפת, ובמקום לקבל את הכסף בתנאי האשראי הרגילים, מקבלים אותו כמה חודשים לאחר מכן (בממוצע). מימון הלקוחות מתורגם בדוחות החשבונאיים להחלפת נכס בנכס - יותר לקוחות, פחות מזומנים; אין את הכסף בקופה, יש חוב של הלקוחות שקיבלו יותר אשראי.

ולמרות שהרווח ברבעון הראשון לא גרר תזרים חיובי, דלק רכב חילקה במאי דיבידנד בסך 186 מיליון שקל. החלוקה הזו כמובן לגיטימית - לחברה יש יתרת רווחים ראויים לחלוקה (עודפים), אבל האם היא מאזנת בין האינטרסים של החברה לאלו של בעל השליטה (שמעוניין למשוך דיבידנדים כדי לשרת את החוב שנלקח לצורך רכישת החברה)?

האם החלוקה הזו משקללת את המצב הסבוך של ענף הרכב בכלל, ודלק רכב בפרט?

הענף עובר שינויים: שוק הליסינג במשבר, שוק יבוא הרכב מתנדנד, והרגולציה עושה קולות של שינויים; שער החליפין של הין עולה ויורד כמו יויו, ולחברה חוב פיננסי גבוה. האם לא צריך בעת חלוקת דיבידנד לבחון, מעבר ליתרת העודפים הראויים לחלוקה, את יכולת החברה לייצר מזומנים? בינתיים התשובה פשוטה - לא. בינתיים, לתזרים אין השפעה על הדיבידנד.

התזרים מפעילות שוטפת שונה במהות ובהגדרה מסעיף הרווח, אבל יש כאמור מעין מתאם בין השניים. הרווח מבטא את השורה התחתונה שמסכמת את כל ההכנסות פחות כל ההוצאות; מסכמים את כל העסקאות על פני השנה וכך מגיעים להכנסות, ומולן זוקפים את ההוצאות. הכנסות הולכות יד ביד עם העסקאות - אם העסקה נעשתה בדצמבר 2011 (וענתה על הדרישות החשבונאיות של ההכרה בהכנסה), אז בדוח 2011 תירשם ההכנסה ללא קשר לתקבול בגין העסקה.

התזרים, מנגד, מודד את התקבולים מפעילות שוטפת (מהכנסות) בניכוי תשלומים שקשורים לפעילות - תשלומי שכר, לספקים, שכירות ועוד. כל התקבולים שהועברו בשנת 2011, וכן כל התשלומים ששולמו במהלך אותה שנה, יירשמו בדוח התזרים מפעילות שוטפת.

ובכל זאת - שני הנתונים האלו שומרים לרוב על מתאם כלשהו, בעיקר מכיוון שתנאי ההתקשרות (ימי האשראי) מול הספקים והלקוחות הם פחות או יותר קבועים, ומכיוון שההוצאות שאינן במזומן בדרך כלל דומות בין תקופה לתקופה.

אחרי הכל, נקודת המוצא של חישוב תזרים המזומנים מפעילות שוטפת היא הרווח, כאשר עליו עורכים התאמות כדי להגיע לתזרים: מנטרלים הוצאות שאינן במזומן (פחת והפחתות) ומתחשבים בשינויים בהון החוזר (לקוחות, ספקים, מלאי ועוד).

מממנת יותר, ממומנת פחות

זה כמובן על רגל אחת. בפועל, יש התאמות נוספות, אך ברוב המקרים אלו הם ההסברים העיקריים להבדלים בין הרווח לתזרים. ואם אין שינויים בקשר עם הספקים והלקוחות, כשתנאי האשראי דומים לעבר, ואין שינוי דרמטי בפחת וההפחתות, אזי צפוי שיהיה מתאם בין הרווח לתזרים בדומה לתקופה קודמת (תלוי כמובן בשינוי במחזור העסקים).

בדלק רכב ההפחתות דווקא גדלו על רקע רכישת קמור מוטורס, ורישום הזיכיון שלה (BMW) במקביל לרכישה כנכס לא מוחשי בסך 95 מיליון שקל.

הנכס הזה מופחת בדוחות רווח-והפסד באופן שוטף, כך שלמעשה זה מחזק את התזרים מול הרווח (ולא ההיפך כפי שקרה בפועל). ובכל מקרה מדובר במספרים קטנים יחסית לדלק רכב, שלא מדגדגים את הפער בפועל בסך 588.6 מיליון שקל.

הפער כאמור מוסבר במימון לקוחות, כפי שמוצג בנספח של דוח התזרים (וגם במאזן), כשבשורה של עלייה ביתרת לקוחות מופיע סכום של 431.8 מיליון שקל.

דלק רכב הגדילה את המימון ללקוחות בסכום זה, מה שמסביר את רוב הפער בין התזרים לרווח, כשלצד זאת רואים באותו נספח שדלק רכב לא הגדילה את האשראי שלה מספקים, אלא ההיפך, היא הקטינה את יתרת הספקים (יצרני הרכבים) ב-152 מיליון שקל. הספקים פחות מממנים אותה, למרות שהיא יותר מממנת לקוחות, וזהו "חור" נוסף, שיחד עם הגידול בלקוחות מסביר את הפער בין הרווח לתזרים.

מה עוד התרחש ברכישת קמור מוטורס

כתבתי כאן לפני מספר חודשים על המחיקה הגדולה (52 מיליון שקל) של יתרת הלקוחות בקמור, רגע לפני שדלק רכב רכשה אותה. מחיקה כזו (הפרשה לחובות מסופקים) מרמזת שבמשך תקופה ארוכה דוחות הנרכשת לא שיקפו את מצבה בפועל. תיאורטית, קיימת אפשרות נוספת: מחיקת לקוחות ביתר.

זה טוב לרוכשת, כי ככל שמוחקים יותר נכסים רגע לפני עסקת הרכישה, כך מייחסים בעת הרכישה סכום גדול יותר לסעיף המוניטין, אשר אינו מופחת באופן שוטף בדוחות. כמו כן, אם הלקוחות ישלמו בהמשך (הלקוחות "שנמחקו") הרוכשת תרשום רווח (בעתיד).

זה סוג של ניהול רווחים בין התקופות, רק שבמקרה כזה מדובר על יצירת הפסדים לפני הרכישה בחברה שכבר פחות מעניינת, ויצירת רווחים בתקופה מאוחרת יותר בחברה הרוכשת. נקווה שבדלק רכב הכול כשר.

כך או אחרת, ברבעון הראשון נערכו התאמות נוספות ליתרות שקשורות ברכישת קמור מוטורס, וערך הנכסים רגע לפני הרכישה ירד ב-10 מיליון שקל נוספים. בין היתר, המלאי ירד ב-4.5 מיליון שקל כשמנגד יוחסו 7 מיליון שקל נוספים לזיכיון ו-3 מיליון שקל למוניטין. הייחוס הזה יגרום להוצאות שוטפות נמוכות יותר לאחר הרכישה ולגידול ברווח (בהשוואה למצב טרם השינוי), אם כי אלו מספרים קטנים ביחס להיקף הפעילות.