האוצר ירה לעצמו ברגליים

חברת דירוג האשראי הבינלאומית מודי'ס הודיעה בשבוע שעבר, ב-9 בנובמבר, כי היא משאירה את דירוג האג"ח המונפקות של חברת החשמל ללא שינוי, Baa3 עם צפי שלילי. הנפקות האג"ח החדשות של חברת החשמל, בהיקף של מיליארד שקל, יזכו לדירוג גבוה יותר - Aaa - בזכות היותן מגובות בערבויות מדינה.

דירוג אשראי הוא מדד ליכולתם של גופים לפרוע את ההלוואות שהם לוקחים. הדירוג נותן למלווים ולרוכשי איגרות-חוב, אינדיקציה ליכולת הפירעון של הגוף הלווה, ולסיכון שההלוואה לא תיפרע או תיפרע בחלקה, ע"ע תספורת. קיימות מספר חברות בעלות מוניטין, העוסקות בקביעת דירוגי אשראי של חברות ומדינות, בהן סטנדרד-אנד-פורס, מודי'ס ופיץ'. הדירוג Baa3, של מודי'ס ניתן לחברה או למדינה בעלת יכולת החזר בינונית עם סיכון מתון הכולל מידה מסוימת של אלמנטים ספקולטיביים.

לדירוג האשראי יש חשיבות רבה, שכן ככל שדירוג האשראי של גוף לווה גבוה יותר, בדרך-כלל הריבית שעליו לשלם למשקיעים על ההלוואה שלקח נמוכה יותר. כך חברת החשמל תוכל עתה ללוות בשוקי האשראי בחו"ל ובארץ בריבית נמוכה מזו שהייתה משלמת אם דירוג האשראי שלה היה יורד. יתרה מזאת, בזכות ערבויות המדינה, החברה תוכל ללוות כספים בריבית נמוכה יותר, המתאימה לדירוג הגבוה יותר של ישראל, וכך להחזיר הלוואות יקרות יותר שנלקחו בעבר.

השארת דירוג האשראי הבינוני של חברת החשמל ללא שינוי לא באה בקלות. נציגי חברות הדירוג הבינלאומיות S&P ומודי'ס הבהירו בשיחות שהתקיימו החודש עם בכירי משרד האוצר, כי היעדר גיבוי חד-משמעי מצד הממשלה ידרוש שינוי במדיניות הדירוג של אג"ח החברה. האוצר הגיב במהירות, והכפיל את ערבויות המדינה שיעמיד לטובת גיוסי החוב הבאים של חברת החשמל, והצהיר על תמיכתו בחברה.

מודי'ס ציינה כי "הדירוג מבוסס על ההנחה כי קיימת סבירות גבוהה מאוד שממשלת ישראל תספק תמיכה יוצאת דופן לחברה, נוכח תפקידה הקריטי". בכך הדגישה מודי'ס את חשיבות התמיכה הממשלתית בחברת החשמל שנמצאת בבעלות הממשלה ומחזיקה ב- 99.85% ממניותיה.

עם זאת, האוצר לא יכול לנקות את ידיו מהבעיות העומדות בפני חברת החשמל, שכן הוא האחראי העיקרי למשבר הנוכחי. החברה מתמודדת מתחילת 2011 עם נסיבות מיוחדות - הפסקת הזרמת הגז המצרי והידלדלות הגז הישראלי - שיימשכו עד אמצע 2013, מועד הזרמת הגז מ"תמר". כדי למלא את החסר ולא לפגוע באספקת החשמל, החברה נאלצה לרכוש דלקים נוזליים (מזוט וסולר) יקרים, בהיקף של מיליארדי שקלים. בנוסף, תעריפי החשמל לא מתעדכנים ולא משקפים את ייקור עלויות הדלק של חברת החשמל. אילו הציבור היה נדרש לשלם את העלויות האמיתיות, מחיר החשמל היה מזנק בעשרות אחוזים.

הדבר האחרון שבאוצר היו רוצים

האוצר היה צריך לעזור לחברת החשמל לעבור את שלוש השנים הקשות עם הון בעלים או בהלוואות בעלים בריבית נמוכה. במקום זה, הוא שלח את חברת החשמל לגייס הלוואות יקרות בשוק ההון, שמהן נהנו, בין השאר, מתווכים למיניהם. לעיתים האוצר נתן ערבויות מדינה כדי שהחברה תוכל לגייס הלוואות, שיפתרו זמנית את בעיותיה התזרימיות. התוצאה היא, שחובות חברת החשמל נסקו ל-70 מיליארד שקל, חלקם בערבות המדינה.

בכך, האוצר בעצם ירה לעצמו ברגליים. חדלות-פירעון של חברת החשמל עלולה להפוך את החוב שלה לחוב של המדינה. במיוחד אחרי ההתייחסות הרשמית של האוצר בדבר תמיכתו בחברה וקבלת אחריות על קשייה הפיננסיים. במקרה זה, הוספת חוב של 70 מיליארד שקל לקופת המדינה, תעלה את היחס בין החוב-לתוצר בכ-7.5%. היחס הזה הוא אחד הפרמטרים החשובים לקביעת דירוג האשראי של מדינה, ושינוי כזה עלול להביא להורדת דירוג האשראי של ישראל, שזה הדבר האחרון שאנשי האוצר היו רוצים שיקרה.

בעקבות האירועים האחרונים, נראה כי האוצר התעשת והוא ער לבעיות שנוצרו. מנכ"ל המשרד חזר על התחייבות המדינה לתת ערבות או פתרונות מימוניים אחרים לגירעון התזרימי המצטבר של החברה. זאת, בשל עלות הדלקים והזדקקות החברה למזומנים כדי לרכוש אותם. יותר טוב מאוחר מאשר לעולם לא.

הכותב משמש חוקר במרכז חזן במכון ון-ליר

צרו איתנו קשר *5988