האם הגיע סוף עידן עסקאות בעלי העניין בבורסה?

הערכות שווי מנופחות, קיפוח בעלי מניות המיעוט והפסדים כבדים - כל אלה אפיינו רבות מהעסקאות שביצעו חברות ציבוריות הנסחרות בבורסה של תל אביב עם בעלי השליטה בהן בשנים קודמות. די אם נזכיר את העסקאות למכירת חברת הנדל"ן הפרטית קלד"ש לידי פועלים השקעות, מכירת מניות חברת ישרס לידי ערד השקעות של שלמה איזנברג או מכירתה של חברת התעופה ישראייר לידי אי.די.בי של נוחי דנקנר. בכולן חילצה החברה הציבורית את בעלי השליטה בה במחירים שהתבררו בדיעבד כמנופחים.

לכאורה, מסלול האישורים שאותו צריך בעל שליטה בחברה ציבורית לצלוח כדי לאשר עסקה בינו לבין החברה שבשליטתו, הוא, כאז כן היום, ארוך ומייגע. תחילתו בוועדת הביקורת, המשכו בדירקטוריון החברה וסופו באישור ברוב מיוחד באסיפה הכללית של בעלי המניות. לא לחינם בחר המחוקק במסגרת חוק החברות להקשות על בעלי השליטה, שכן מאז ומתמיד רבץ לפתחם הפיתוי להיטיב עם עצמם על חשבון שותפיהם בחברה - בעלי המניות מהציבור.

ולמרות כל זאת, מצאו את עצמם בעלי מניות המיעוט בעבר, פעם אחר פעם, נפגעים מעסקאות שכאלו, אשר כמעט תמיד היטיבו רק עם בעלי השליטה.

איך זה עובד?

כיצד פועלת השיטה אשר הותירה את בעלי מניות המיעוט פגועים ומופסדים, או במילים אחרות: כיצד פועלת שיטת ה"ישראבלוף" בעסקאות שבהן רוכשות חברות ציבוריות נכסים פרטיים מידי בעלי השליטה בהן?

בתפקיד הראשי, אך מאחורי הקלעים וכמושך בחוטים, נמצא בעל השליטה - זה המחזיק נוסף על החברה הציבורית שבה הוא שולט גם בשלל עסקים פרטיים, שאותם הוא ישמח בדרך כלל למכור לחברה הציבורית, תוך שהוא גובה בתמורה מחיר מפולפל, ואף לעיתים נחלץ מהתחייבויות אישיות.

לצדו של בעל השליטה ניתן למצוא תמיד את "המומחה", מעריך השווי, שתמורת שכר טרחה נאה ינפק חוות-דעת שתכשיר את מחיר העסקה המפולפל, ויספק לוועדת הביקורת את הגושפנקא הנחוצה לאישור העסקה.

בדרך כלל יופיעו בניירות העבודה שלו מילים כמו "סינרגיות" ו"יתרונות לגודל", ונוסף על כך ישולבו בהם ביטויים כמו "פלטפורמה", או "פוטנציאל צמיחה עתידי". בדיעבד, יתברר כמעט תמיד כי הקשר בין האופטימיות המופלגת של היועץ למציאות בשטח הוא קלוש עד בלתי קיים.

הדח"צים, הדירקטורים מטעם הציבור בדירקטוריון החברה, אמורים להיות חסרי תלות, אולם לאורך השנים הם לא הצליחו למנוע את הפגיעה בציבור שאותו הם אמורים היו לייצג. סוד ידוע הוא שמי שהציג את מועמדות הדח"צ לאישור בעלי המניות היה בדרך כלל בעל השליטה בכבודו ובעצמו, מה שהפך את אותו דירקטור ל"חותמת גומי" מטעמו.

ומי עוד מקבל ציון "נכשל" במבחן השמירה על האינטרסים של בעלי המניות מהציבור בעסקאות בעלי עניין? אלו הם בתי ההשקעות, המחזיקים בחלק הארי של החזקות הציבור במניות.

כבר לפני שנים כפה המחוקק על קופות הגמל וקרנות הנאמנות אשר בניהול בתי ההשקעות חובת הצבעה באסיפת בעלי המניות הדנה באישור עסקת בעלי עניין. הוא אף קבע כי ניתן לאשר עסקה שכזו רק אם לפחות שליש מבעלי מניות המיעוט תומך בה. בכך יצר המחוקק תשתית נוחה לנטרול עסקאות הפוגעות בציבור. אולם בחלוף השנים התברר, כי הגופים המוסדיים לא תמיד ניצלו את הכוח שהמחוקק נתן בידיהם, ובחלק מהמקרים אישרו עסקאות שבדיעבד פגעו בחברות שבהן מושקעים כספי לקוחותיהם.

אלא שנראה כי כל ההיסטוריה התאגידית העכורה הזו הולכת ומתקרבת אל פרק הסיום שלה, וזאת בעקבות כמה תיקוני חקיקה, אשר כבר החלו להשפיע על מערכת השיקולים של השחקנים המרכזיים המעורבים באישור עסקאות עם בעלי שליטה, ולטובתה של המחזיקים במניות המיעוט.

הסנונית הראשונה והחשובה הגיעה במארס 2011, אז אישרה הכנסת את תיקון 16 לחוק החברות. התיקון טיפל בקלות היחסית שבה נענו הגופים המוסדיים לאישור עסקאות של החברות הציבוריות עם בעלי השליטה, ובתלות המיוחסת לוועדת הביקורת של הדירקטוריון בבעל השליטה.

התיקון קבע, כי כדי לאשר עסקה עם בעל השליטה יש צורך ברוב מוחלט (51%) של בעלי מניות המיעוט מהציבור, במקום שליש כפי שהיה קודם לכן. נוסף על כך חיזק התיקון את מידת העצמאות של ועדת הביקורת, באמצעות החלה של תנאים, כגון מינוי של ועדת ביקורת שבה יהיה רוב ל"דירקטורים בלתי תלויים" וניהול ישיבות הוועדה ללא נוכחות בעל השליטה.

בנובמבר של אותה שנה אישרה הכנסת גם את תיקון 20 לחוק החברות, הידוע כ"חוק שכר הבכירים", אשר נועד להגביל את החברות הציבוריות מלשלם שכר מופרז לנושאי המשרה בהן.

מאז שנכנסו שני התיקונים לתוקף החלו המוסדיים להפנים את תפקידם כשומרי הסף של אינטרס הציבור בשוק ההון, והם מגלים מעורבות גבוהה באישור עסקאות עם בעלי שליטה. רוב המוסדיים נוהגים להצביע באסיפות בעלי המניות לאחר קבלת ייעוץ מחברת אנטרופי, בעוד שמקצתם פועלים דרך עמדה - חברת ייעוץ חדשה שהוקמה על-ידי איתי מקמל. חריג בנוף המוסדי הוא בית ההשקעות פסגות, המתנהל באופן עצמאי, תוך כדי הקפדה על נקיטת קו תקיף ביחסו אל עסקאות עם בעלי שליטה.

בתחילת 2012, ובעקבות תיקון 16 לחוק החברות, גיבשו אנטרופי יחד עם חלק מהגופים המוסדיים מסמך מדיניות, אשר מגדיר מבחינתם את התנאים לאישור עסקאות עם בעלי שליטה בחברות ציבוריות. המסמך קובע כעיקרון מנחה, כי עסקאות בעלי עניין כלל אינן רצויות, כי עדיף לבעלי מניות המיעוט לבצע עסקאות מול צד שלישי וכי: "נמליץ לאשר רק עסקה שמיטיבה עם המיעוט".

המסמך מתאר את דרך החתחתים שצריך לעבור בעל שליטה המעוניין לבצע עסקה עם החברה שבה הוא שולט, ובכלל זה: הקמת ועדה בלתי תלויה על-ידי ועדת הביקורת של הדירקטוריון לבדיקת כדאיות העסקה, ביצוע של הליך תחרותי שבו יתקבלו הצעות מצדדים שלישיים, הצגת הוכחה על קיום מו"מ בין הוועדה הבלתי תלויה לבין בעל השליטה על תנאי העסקה והסכמה לכך שמינוי המומחה לבדיקת כדאיות העסקה יתבצע על-ידי הגופים המוסדיים, ולא על-ידי בעל השליטה.

חלק מבעלי השליטה, אשר ניסו מאז "למשש את הדופק" קודם כניסה לתהליך האישור המייגע של עסקת בעלי עניין, חזרו בהם לאחר שהבינו במה אמורים הדברים. כך היה למשל במאי השנה, כאשר קבוצת אי.די.בי חזרה בה מכוונתה למכור את החברה הבת כלל ביטוח לחברה הנכדה כור. במקרה בולט אחר של עסקת בעלי עניין סירבו הגופים המוסדיים לביצוע המיזוג בין חברת הציוד הרפואי מדטכניקה לבעלת השליטה בה, אילקס מדיקל.

כך, במקרים רבים, נאלצים בעלי השליטה בשנה האחרונה לוותר על מינוי מומחה מטעמם, ולשנות את תנאי העסקה כפי שהוצגה מלכתחילה. חברת הנדל"ן אזורים, למשל, ביקשה להקצות מניות לבעל השליטה בה הרשי פרידמן, בתמורה להעברת נכסים פרטיים שבידיו. העסקה אושרה בדצמבר 2012, לאחר עיכוב של כשנה, בשל מחלוקת סביב שווי הנכסים שפרידמן העביר לחברה וזהות השמאי שהעריך אותם.

באוגוסט 2012 ביקשה חברת דלק ישראל לאשר התקשרות עם גיסו של בעל השליטה, יצחק תשובה, בקשר עם תפעול תחנת דלק בכביש החוף. המוסדיים דרשו מינוי של מומחה מטעמם, אשר קבע כי חלקו היחסי של הגיס בסך תקבולי התחנה צריך לקטון.

דרגות החופש יצטמצמו עוד יותר

בדצמבר 2012 רכשה חברת נפטא את תיק ניה"ע של החברה המוחזקת ישראמקו, במחיר גבוה מהמחיר הראשוני שאותו הציעה, בעקבות דרישת המוסדיים לביצוע הליך התמחרות.

וזה עדיין לא הסוף. לאחר תיקון 16 והגברת האקטיביזם המוסדי בעקבותיו, צפויות דרגות החופש המעטות שעוד נותרו בידי בעלי השליטה באישור עסקאות עם החברה הציבורית לקטון עוד יותר, בעקבות אישורו הצפוי של חוק הריכוזיות בוועדת הכספים של הכנסת בשבועות הקרובים.

החוק קובע, בין היתר, כי בבואה לאשר עסקה עם בעל השליטה תהיה ועדת הביקורת חייבת לקיים הליך תחרותי שבו היא תקבל הצעות מצדדים שלישיים. קיומו של הליך תחרותי אפשרי בעיקר בעסקאות כגון מכירת נכסים לבעל השליטה או רכישת מוצרים וקבלת שירותי תפעול מידיו.

עו"ד עמירם גיל, ראש הקליניקה לשוק ההון במרכז האקדמי למשפט ועסקים, ומי שנטל חלק בגיבוש חוק הריכוזיות, אומר ל"גלובס" כי כדי לאשר עסקאות רכישה של נכסים מידי בעל השליטה, תאלץ ועדת הביקורת להקים ועדת פיקוח בלתי תלויה (כיום עדיין אינו מופיע כחוק), אשר תאשר או תדחה עסקאות לפי קריטריונים שנקבעו מראש.

עסקת ישראייר מגיעה לביהמ"ש

ביום ראשון הקרוב צפוי להיפתח שלב ההוכחות בתביעה נגזרת שהגיש בספטמבר אשתקד רו"ח ישראל בן יורם נגד קונצרן אי.די.בי ונושאי משרה בו. התביעה הוגשה בקשר עם העסקה שבה רכש הקונצרן מידי בעל השליטה נוחי דנקנר ושותפו אבי פישר את חברת גנדן תיירות, שהיא הבעלים של חברת התעופה ישראייר.

רו"ח בן יורם טוען, כי רכישת הבעלות בישראייר הייתה נגועה בניגודי אינטרסים, וכי לא הייתה הצדקה לביצוע העסקה, שכן ישראייר היא חברה המפסידה באופן עקבי.

עוד נטען, כי העסקה נועדה לשחרר את בעלי המניות בגנדן תיירות מערבויות אישיות בסך 43 מיליון דולר שהעמידו לטובת ישראייר, ולהעבירן לחברה הציבורית אי.די.בי פתוח. הנזק שנגרם לאי.די.בי פיתוח, הלוקח בחשבון את הפסדי גנדן תיירות מאז בוצעה העסקה, מוערך ב-360 עד 480 מיליון שקל, ונטען כי העסקה היא מקרה של שימוש לרעה בחברות ציבוריות, וחוסר הוגנות כלפיהן מצד בעלי שליטה ונושאי משרה.

 עסקאות בולטות