האם יוון בדרך החוצה מגוש האירו, ומה צפוי ביום שאחרי?

אביתר בן דוד, אנליסט מאקרו במחלקת המחקר והאסטרטגיה של אקסלנס: בקרן המטבע וב-ECB מכינים כבר היום תוכניות "ליום שאחרי" פרישתה של יוון מהגוש אך, אנו בספק גדול האם היום הזה אכן יגיע

דגל יוון דגל האיחוד האירופי / צלם: בלומברג
דגל יוון דגל האיחוד האירופי / צלם: בלומברג

השווקים באירופה ממשיכים להתנדנד מעלה ומטה על רקע המשבר הלא נגמר ביוון וביום שישי האחרון שוב נרשמו ירידות חדות. מלבד המשבר ביוון המשקיעים נוטים לייחס חשיבות גדולה להתגברות כוחן של המפלגות הקיצוניות, התומכות בצעדי אנטי-צנע, בבחירות המקומיות בספרד היה ככל הנראה חלק במצב, אך ללא ספק שהיוונים היו אלו בעלי ההשפעה השלילית יותר.

אביתר בן דוד, אנליסט מאקרו במחלקת המחקר והאסטרטגיה של אקסלנס, מנסה להאיר את התמונה באירופה.

- אז מה יהיה עם יוון?

הטריגר הפעם היה תשלומי הממשלה היוונית לחודש יוני, ביניהם תשלום לקרן המטבע הבינ"ל על סך 1.6 מיליארד אירו, וזה עוד לפני שהזכרנו את תשלומי השכר והפנסיה האמורים להיפרע אף הם במהלך אותו החודש. מועד הפירעון הולך ומתקרב, כאשר כבר ב-5 ליוני אמורים היוונים להעביר לקרן המטבע תשלום ראשוני על סך 310 מיליוני אירו.

אם לשפוט על פי דבריו של שר הפנים היווני במהלך השבוע שעבר "יוון לא יכולה לשלם כי פשוט אין לה כסף", במידה ויוון ונושיה לא יגיעו להסכמה על הרפורמות הרצויות, או לחלופין, במידה ולא ישוחררו כספי הסיוע, המדינה לא תוכל לעמוד אפילו בתשלום הראשוני. מצד שני, לאור ההתנהלות היוונית בעבר, ולאור העובדה שגם בימים שלפני התשלום הקודם לקרן המטבע במהלך חודש מאי (על סך 750 מיליון אירו) התנהל תסריט דומה, באמת שקשה להעריך האם הקופה היוונית באמת ריקה, או שלבסוף יימצא התשלום הדרוש "יש מאין".

- מאז שנת 2010 יוון "מנערת" את האיחוד האירופאי ואת שוקי המניות בעולם. החשש כמו אז וגם הפעם, הוא מהדבקות, אם כי לפחות בינתיים הוא נמוך בהרבה בהשוואה לאותם ימים.

כשנה לאחר המשבר הכלכלי הגדול, הבינו בעולם ובגוש האירו בפרט כי חוב הממשלה היוונית הנו עצום וכי המדינה תתקשה לעמוד בו. המנהיגים האירופיים, ה-ECB וקרן המטבע הבינ"ל הסכימו שפשיטת רגל יוונית עשויה להיות מסוכנת ביותר, הן לשווקים הפיננסיים והן להמשך קיומו של גוש האירו, זאת בהתחשב בתנאים הכלכליים והמערכת הפיננסית הרעועה שהיו קיימים בגוש באותה התקופה. החשש המרכזי היה שפשיטת רגל יוונית תגרור "sell-fire" בקנה מידה עצום של אג"ח מדינות אירופיות אחרות (אלו בעלות חובות הענק) וזאת מתוך חשש לפשיטת רגל עתידית גם שלהן. תשואות האג"ח של מדינות הפריפריה כגון פורטוגל, אירלנד, איטליה, וספרד עלו בחדות ולמשך מספר חודשים חלקן התקשו לגייס חוב בשוק הפתוח אלא במחירים חסרי פרופורציה.

משבר החוב לא נגע רק ברמת המדינה והשיק לכלל המערכת הפיננסית - בשל העובדה שבנקים אירופים רבים היו חשופים הן לחובות היווניים והן לחובות של מדינות אירופיות אחרות נוצר חשש ממשי לכך שפשיטת רגל יוונית, העשויה להיות מלווה בפשיטת רגל של מדינה/ות נוספות תוביל לקריסה של המערכת הבנקאית ברחבי גוש האירו כולו. מקבלי ההחלטות בגוש האירו החליטו לעשות כל שביכולתם על מנת להימנע מפשיטת רגל יוונית, ובמאי 2010 הודיעו על תוכנית ההצלה הראשונה שמטרתה למנוע פשיטת רגל של יוון. מאוחר יותר שוכללה התוכנית ואף הורחבה.

נראה כי ההבדל המרכזי בין מצב יוון בשנים 2009-2011 למצבה הנוכחי הוא העובדה שכיום רובו המכריע של החוב היווני מצוי בידי מנגנון ה-ESFS, מנגנון אירופי, אשר גם במידה ולא יקבל את התשלומים המגיעים לו יש המעריכים כי יוכל לעמוד בכך, בייחוד לאור העובדה שהבנק המרכזי האירופי נמצא בעיצומה של תוכנית הרחבה אדירה הכוללת הדפסת כסף של כ-60 מיליארדי אירו מדי חודש (גודל החוב היווני אגב עומד על סכום של כ-320 מיליארדי אירו). בכך למעשה פחת כיום משמעותית החשש מפני קריסת המערכת הבנקאית האירופית, והחשש העומד בפני מקבלי ההחלטות באירופה הוא שהענקת כספי סיוע ליוונים במקביל לוויתורים על הרפורמות עליהם סיכמו בעבר, יגרור דרישה דומה ממדינות אחרות בגוש הנתמכות אף הן במנגנוני הסיוע האירופים.

לכן, בנקודה הנוכחית נראה כי הפעולה המתבקשת היא לשאול את עצמנו מה הם התסריטים האפשריים שייתכנו במידה ויוון תיכנס לחדלות פירעון. אמנם יש כאלה הטוענים כי חדלות פירעון יוונית משמעותה יציאה מיידית של המדינה מגוש האירו. אנו בספק שזה יהיה המצב. בחודש פברואר האחרון החלו הבנקים היווניים לעשות שימוש בקרן ה-ELA, קרי קרן ההצלה האירופית, שמטרתה לסייע למוסדות אירופיים שונים במידה והם נקלעים לבעיות נזילות זמניות. השימוש בקרן ההצלה החל לאחר שב-ECB הכריזו שלא יספקו לממשלה היוונית מימון נוסף, לאחר שזו החליטה שלא תמשיך בתוכנית ההצלה כפי שסיכמו הצדדים. לאור "בריחת המזומנים" רחבת ההיקף מהבנקים היווניים בחודשים האחרונים גבר משמעותית השימוש של הבנקים המקומיים בקרן ההצלה. במקביל לשיחות המתקיימות בין יוון לנושיה ובמקביל לאיומי הנושים על כך שייתכן והצדדים לא יוכלו להגיע להסדר הרצוי, הגדיל ה-ECB (הגוף השולט בקרן ההצלה) באופן עקבי את תקרת המזומנים אותה יכולים הבנקים היווניים ללוות מהקרן. מכאן, שכרגע לא נראה כי ב-ECB לפחות, להוטים לדחוף את יוון "אל הקצה", באופן כזה שהמדינה, ובייחוד מערכת הבנקים שלה, יעמדו בפני חדלות פירעון כלל מערכתית מיידית.

- האם חדלות פירעון משמעותה בהכרח יציאה של יוון מהגוש?

זה הוזכר לא פעם בעבר, גם ע"י הבנק המרכזי האירופאי ובכל זאת נראה כי בשווקים מתעלמים מהאפשרות של חדלות פירעון והישארות באיחוד.על פי חוקי גוש האירו, וכפי שכבר צוין, "תמיכה על ידי קרן ההצלה האירופית תינתן למוסדות העומדים בפני בעיות נזילות זמניות, כאשר (נתינת העזרה) אינה עומדת בניגוד למטרות או המשימות העומדות בפני המערכת האירופית. במידה והמוסד נכנס לחדלות פירעון ו/או בעיית הנזילות שאינה זמנית ו/או פעולת העזרה עומדת בניגוד לאינטרסים והמשימות של המערכת האירופית, אז ניתן להפסיק את הסיוע של קרן ההצלה רק במידה ולפחות ושני שליש מנציגי המועצה הקובעת (governing council) של ה-ECB מסכימים על כך".

במקרה של חדלות פירעון יוונית המדינה תוכל לטעון כי בעיית הנזילות שלה הינה זמנית וכי היא מחוייבת להחזיר את חובותיה. במידה וב-ECB לעומת זאת ירצו להפסיק את תוכנית ההצלה בכל זאת יהיה עליהם לטעון כי הבנקים היווניים הנם חדלי פירעון וכי בעיות הנזילות שלהם אינן זמניות. ועדיין, במקרה כזה, על מנת להפסיק את פעולתה של קרן ההצלה, יצטרך דראגי לשכנע את רוב הנציגים במועצה כי זה אכן המצב. יש לציין כי התסריט שבו ב-ECB מעוניינים להוציא את יוון מהגוש על ידי הפסקת פעילות קרן ההצלה בהחלט אפשרי, אך להערכתנו הוא יהווה את המפלט האחרון לנושים וידרוש הסכמה פוליטית רחבה. בהחלט ייתכן שפשיטת רגל יוונית תביא ראשית לשליטה על כניסה/יציאה של הון מהמדינה על ידי הממשלה, בדומה למה שקרה בקפריסין בשנת 2013, אך להערכתנו הדבר לא יוביל ישירות ליציאה של יוון מהגוש.

אז מה יהיה "ביום שאחרי" ?

כפי שכבר צוין, יש הטוענים שיציאה של יוון מגוש האירו לא תהווה מכה אדירה לגוש, אלא תנודה זמנית שתתאזן במהרה. מצד שני, לא ניתנה התייחסות מספקת למדינות בהן יוון מהווה שחקן מרכזי. מדובר בייחוד באותן מדינות המקיפות את יוון ושאינן שייכות לגוש, ביניהן מדינות כגון בולגריה ומקדוניה, בהן נכסי הבנקים היווניים השונים כוללים כ-22% מנכסי הבנקים במדינה. אמנם מדובר במדינות בעלות כלכלות קטנות בקנה מידה בינלאומי, אך בקרן המטבע בוודאי שלא ירצו לראות גם את כלכלות המדינות הללו קורסות במידה והבנקים היווניים יגיעו לחדלות פירעון.

לסיכום, ניתן לומר כי נכון לעת הזו אף אחד לא יכול לומר מה יעלה בגורל היוונים. סביר להניח כי בקרן המטבע וב-ECB מכינים כבר היום תוכניות "ליום שאחרי" פרישתה של יוון מהגוש. אך, אנו בספק גדול האם היום הזה אכן יגיע, שכן לא נראה שלמישהו ברורות ההשלכות שעשויות לגרום יציאה שכזו על הכלכלה העולמית ועל הכלכלה האירופית בפרט וספק אם מישהו מהצדדים מעוניין להסתכן בהשלכות השליליות האפשריות במידה ותסריט מסוג זה יתממש.

צרו איתנו קשר *5988