המניה שטסה השנה ב-340% - והמרוויחים הגדולים ממנה

הזינוק במניית אל-על בטח מתסכל מאוד את קרן פימי, שנסוגה מהשקעה בה ומאז המריאה המניה ב-500% ■ פסגות: זה לא הסוף, המניה תעוף עוד 61% ■ המניה המריאה, אך החולשות עדיין שם / פרשנות - יניב פגוט 

UP  אל על / צילום: יחצ
UP אל על / צילום: יחצ

אם להתבסס על נתוני הבורסה שבוע אחד לפני סוף השנה האזרחית, הרי שלאחר שנים ארוכות של דשדוש, הפכה מניית חברת התעופה אל-על  ב-2015 לכוכבת הגדולה של הבורסה בתל-אביב. היום הוסיפה אל-על עוד כ-7% לערכה, והשלימה זינוק של כ-340% מתחילת 2015, שהעלה את שווי החברה לכ-1.4 מיליארד שקל. מדובר בזינוק החד ביותר שנרשם בקרב 150 החברות המרכזיות בבורסה (החברות שכלולות במדדי ת"א 100 ויתר 50).

מי שכמובן מרוויחה בגדול מהזינוק במניית אל-על היא חברת ההחזקות כנפיים , ששולטת באל-על מאז הונפקה בבורסה בת"א, עם החזקה של 36.3% במניותיה, בשווי שוק של כחצי מיליארד שקל. מאז רכישת השליטה במסגרת ההנפקה מכרה כנפיים מניות של אל-על רק פעם אחת. היה זה לפני כשנתיים, כשכנפיים מכרה 3% מחברת התעופה ב-9.2 מיליון שקל, לצורך פירעון חובות. היום, לשם השוואה, שוות מניות אלו יותר מפי ארבעה - 42 מיליון שקל.

זמן קצר לפני אותה מכירת מניות, באוקטובר 2013, בוטל הסכם השקעה באל-על על-ידי קרן פימי, שנחתם כמה חודשים מוקדם יותר (באפריל 2013). על-פי אותו הסכם אמורה הייתה קרן ההשקעות המצליחה של ישי דוידי להשקיע באל-על עד 75 מיליון דולר בכמה שלבים, ולהיכנס לגרעין השליטה בה. המחיר בעסקה שיקף לאל-על שווי חברה של כ-310 מיליון שקל.

פימי התנתה את ביצוע העסקה בהגעה להסכם עבודה קיבוצי חדש עם העובדים לשביעות רצונה, אלא שלמרות החודשים הארוכים שחלפו מאז נחתם ההסכם, לא הצליחו ועד העובדים והנהלת החברה לייצר תשתית למו"מ אשר תאפשר חתימה על הסכם כזה, והקרן החליטה לסגת מהשקעתה. מאז התפוצצה העסקה עם פימי, עלתה מניית אל-על בכ-500%.

מניית כנפיים, שמהווה מעין אופציה על מניית אל-על, עלתה השנה כמעט ב-300%, והחברה נסחרת היום לפי שווי שוק של כ-460 מיליון שקל, וזאת לאחר כמעט עשור שבו הידרדרה המניה בעקביות והסבה למשקיעיה תשואה שלילית מתואמת של כ-80%. בעלי המניות המרכזיים בכנפיים, שנשמו השנה לרווחה, הם תמי מוזס בורוביץ' (23%) ובעלה דדי בורוביץ' (11.2%), איש העסקים פויו זבלדוביץ' (15.3%) והאחיות כרמל אילן (7.1%) ודפנה ארנון (5.4%).

 

גינזבורג שווה 140 מיליון שקל

מרוויח גדול נוסף מהזינוק במניית אל-על הוא איש העסקים פנחס גינזבורג, מבעלי סוכנות הנסיעות י. הלל ושות', אשר נחשב למשקיע אקטיבי ומעורב מאוד במתרחש באל-על. גינזבורג מחזיק ב-10% ממניות החברה, בשווי נוכחי של כ-140 מיליון שקל.

הזינוק החד במניית אל-על בשנה החולפת הוא תולדה של השיפור שנרשם השנה בתוצאות החברה, כתוצאה מקריסת מחיר הנפט הגולמי, והדלק הסילוני בעקבותיו. בתשעת החודשים הראשונים של 2015 הציגה אל-על ירידה קלה של 0.7% בהכנסות ל-1.58 מיליארד דולר, אולם ירידה חדה של 11% בהוצאות ההפעלה - ל-1.21 מיליארד דולר - הזניקה את הרווח הנקי שלה ל-94.3 מיליון דולר. לשם השוואה, בתקופה המקבילה אשתקד רשמה החברה הפסד של 13.2 מיליון דולר.

תוצאות אל-על התבטאו ברווח נקי של 37.9 מיליון דולר שהציגה בעלת השליטה כנפיים בתשעת החודשים הראשונים של 2015, בעוד שהפעילות הנוספת של החברה - החכרת מטוסים לחברות בעולם - תרמה באותה התקופה רווח נקי של 600 אלף דולר בלבד.

בשבוע שעבר החל האנליסט נעם פינקו מבית ההשקעות פסגות לסקר את פעילותה של אל-על בהמלצת "קנייה", עם מחיר יעד של 4.5 שקלים, לעומת 2.8 שקלים שבו היא נסחרת כיום (פרמיה של 61%). פימקו סבור כי למרות העליות האחרונות, אל-על עדיין זולה מאוד, הן באופן אבסולוטי והן בהשוואה למתחרותיה.

פינקו מציין, כי אל-על נמצאת בתקופה מצוינת מבחינה פיננסית, הודות לשיפור מרשים בתוצאותיה, הנובע בעיקר מירידת מחירי הנפט, אך גם בשל המשך הצמיחה במספר הנוסעים בנתב"ג וההתייעלות התפעולית שביצעה. להתגברות התחרות קיימת לדעתו השפעה פחותה על אל-על, בשל משיכת הנוסעים הישראלים אליה.

כנפיים
 כנפיים

"מותג חזק בעיני הישראלים"

"למחיר הנפט ישנה השפעה חדה על התוצאות של אל-על. כל סנט אחד שיורד ממחיר גלון של של דלק סילוני מפחית כ-2.4 מיליון דולר מהוצאות הדלק של החברה", מסביר פינקו. "בעקבות ירידת מחיר הנפט ברנט (מ-110 דולר לחבית ביולי אשתקד ל-37 דולר לחבית כיום, ע' כ') ירד בשנה האחרונה מחירו של גלון דלק סילוני מ-2.3 דולרים ל-1.2 דולר. אי לכך ירד שיעור ההוצאה לדלק מתוך הכנסות אל-על מ-34% ל-24%, והחברה חסכה יותר מ-200 מיליון דולר בשנה".

פינקו גם מעריך, כי למרות שהתחרות על הנוסע הישראלי הולכת וגדלה, נהנית אל-על ממותג חזק בעיני הישראלים, ומצליחה לרדת בצורה מתונה יחסית בנתחי השוק. לדבריו, תנועת הנוסעים היוצאים מנתב"ג צומחת בקצב ממוצע גבוה של כ-10% בשנה, ואחד היתרונות של אל נעוץ בעובדה שהישראלים אוהבים לטייל בעולם, ולכן שיעור הצמיחה בתנועת הנוסעים בנתב"ג כפולה משיעור הצמיחה בעולם כולו.

עוד מציין פינקו לחיוב את תוכנית ההצטיידות של חברת התעופה הישראלית, שבמסגרתה סיכמה על "רכישה וחכירה של 15 מטוסי בואינג דרימליינר חדשים, הצפויים לשדרג את חוויית הטיסה, ובכך להתמודד טוב יותר עם התחרות וכן לחסוך משמעותית בהוצאות תפעוליות". עלות הרכישה מסתכמת עבור אל-על בכ-1.25 מיליארד דולר. 

 

פרשנות: מניית אל-על המריאה, אך החולשות המוכרות עדיין שם / יניב פגוט

בחודש אוקטובר 2013, הפסימיות של המשקיעים במניית חברת התעופה אל-על הרקיעה שחקים, לאחר שקרן ההשקעות פימי, בניהולו של ישי דוידי, דיווחה כי היא נסוגה מכוונתה להשקיע בחברה. דרישות ההתייעלות של פימי לא התקבלו, ולפיכך נסוגה הקרן מכוונתה להשקיע בחברה 75 מליון דולר תמורת 48% ממניות אל-על.

הפסימיות של המשקיעים הייתה מוצדקת, שכן מחיר המניה היה נמוך, ההפסדים נערמו, החוב תפח והחברה סבלה ממבנה עלויות מנופח וממחלות ניהוליות נוספות, שלאחר ביטול העסקה עם פימי נראו כגזירת גורל. אבל כמו באגדות, בדיוק כשהכול נראה קודר ושחור, התרחש הבלתי צפוי; מחיר הנפט החל לצנוח בפראות, לשפל שלא נראה זה שבע שנים.

מן הידועות הוא, כי ההשקעה במנית אל-על הייתה ונותרה בראש ובראשונה כלי השקעה ממונף במטרה ליהנות ממחירי אנרגיה צונחים, ומכאן גם הסיכוי והסיכון הגדולים הכרוכים בהשקעה זו. במשך שנים רבות שייט מחירה של חבית נפט ברמות ממוצעות של 90-100 דולר, ואף אחד - גם לא בפימי, קרן ההשקעות המצליחה בישראל - לא היה מסוגל להעריך כי רמות מחיר של 40 דולר לחבית נפט נמצאות מעבר לפינה. התוצאה: לאחר ראלי של כ-340% במניית אל-על בשנה האחרונה, נסחרת החברה בשווי של כ-1.4 מיליארד שקל, כמעט פי 5 מהשווי שלפיו הייתה אמורה פימי להשקיע בחברה.

הדלק הסילוני למטוסים הוא חומר הגלם המרכזי של ענף התעופה, והוא מהווה את מרכיב ההוצאה המרכזי. כל עלייה של 10 סנטים במחיר גלון דלק סילוני על פני שנה מגדילה את ההוצאות השנתיות של החברה ב-24 מיליון דולר, וכך גם בכיוון ההפוך. בעקבות צניחת מחיר הנפט ירד מחיר הדלק הסילוני בשנה האחרונה ביותר מחצי, מ-2.3 דולרים לגלון ל-1.2 דולר לגלון, מה שחולל פלאים בתוצאותיה של אל-על.

ברבעון השלישי של השנה עמדו הוצאות הדלק של החברה ברמה של 21.1% מן ההכנסות, לעומת 34.1% מן ההכנסות ברבעון המקביל אשתקד. החברה הציגה בתשעת החודשים הראשונים של השנה רווח תפעולי של 146 מיליון דולר, אחרי שבתקופה המקבילה אשתקד עמד הרווח התפעולי על סכום מצומק של 1 מיליון דולר בלבד, כאשר הרבעון הרביעי של 2015 צפוי להסתיים בתוצאות חזקות.

מיטב המומחים העולמיים לא חזו את הקריסה במחירי הנפט העולמי, וזאת למרות שהיה ידוע עודף ההיצע שנבנה בענף כתוצאה מתגליות חדשות וממדיניות נתח השוק של אופ"ק. חולשת הביקושים בשוק הנפט הייתה צפויה אף היא על רקע ההאטה בכלכלה העולמית, בדגש על האטה מבוקרת בסין. באותה המידה זינוק עתידי במחירי הנפט עשוי להתרחש במפתיע, ולגבות מחיר כבד מן המשקיעים בחברת אל-על.

דומה כי חולשותיה המוכרות של אל-על, אלה שהביאו בין השאר את פימי לסגת מן ההשקעה בחברה במחיר למניה הנמוך בכמעט 80% ממחירה הנוכחי, נשכחו. הסכמי העבודה המנופחים והקשיחים בחברה מייצרים עלויות עודפות של מאות מיליוני שקלים בשנה. את השפעת הסיכון הביטחוני על חברה כמו אל-על קשה לתמחר; העימותים הצבאיים התכופים בשנים האחרונות גבו מחיר לא מבוטל מן החברה בכל האמור בתיירות נכנסת, וישראל לא הפכה לאחר קרבות "צוק איתן" לשווייץ של המזרח התיכון, נהפוך הוא.

העובדה שהחברה אינה טסה בשבתות ובחגים פוגמת בהגדרה בתפוסת המקסימום הפוטנציאלית. רפורמת שמיים פתוחים הגבירה את התחרות בענף התעופה המקומית, והעצימה את מגמת שחיקת מחירי הטיסות. מחירי הטיסות המוזלים והמותג החזק של אל-על בקרב ישראלים אמנם תומכים בגידול במספר הנוסעים וממזערים את נזקי התחרות, אולם התוצאה של צמד כוחות מנוגדים אלו היא קיפאון בהכנסות החברה, ותלות גוברת שלה במחירי האנרגיה ובכוחה להתייעל כדי להציג רווחיות תפעולית משופרת.

האנליסטים תולים תקוות רבות בגידול העצום בצי המטוסים של החברה. החל ברבעון השלישי של שנת 2017 צפויה החברה להתחיל לקבל בהדרגה 15 מטוסי דרימליינר חדשים. המטוסים החדשים עתידים להגדיל באופן מהותי את היצע המושבים הקיים, ולחסוך בעלויות החזקה ודלק ביחס לצי הקיים. נציין כי מדובר בהצטיידות בהיקף כספי עצום של 1.25 מיליארד דולר. הקושי לחזות את מחירי האנרגיה העתידיים, והתלות של החברה במחירי האנרגיה הנמוכים, מגדילים את הסיכון הגלום במגה-השקעה זו, ומקשים על תמחור המניה על בסיס תוצאותיה העתידיות.

בסיכום שנת 2015 כבר ניתן להכתיר את מניית אל-על כמניית השנה בבורסת תל-אביב, אשר מחירה המריא כאמור בלא פחות מ-340%. העלייה במחיר המניה הזניקה אותה שוב למדד ת"א 100, והגבירה את הסיקור האנליטי שלה, ואולם החשש הוא שדווקא כעת, כאשר אל-על הופכת בהדרגה לרכיב אינטגרלי מכל תיק מנייתי, ההשקעה בה תשוב ותזרע מפח-נפש, ממש כמו בעשור האחרון כולו, שכן החברה לא ביצעה את פריצת הדרך התפעולית המיוחלת.

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של חברת איילון. 

צרו איתנו קשר *5988