האופציה של לוזון: קנה בכ-9 מ' ש' חברה עם הון של 267 מ' ש'

ברכישת השליטה בקבוצת דורי מידי גזית גלוב, קיבל עמוס לוזון גם כרית ביטחון גדולה - שטרי הון צמיתים הנושאים ריבית, שנרשמו במסגרת הזרמות ההון של גזית גלוב לדורי קבוצה ולבת דורי בניה

עמוס לוזון/ צילום: תמר מצפי
עמוס לוזון/ צילום: תמר מצפי

בסוף השבוע שעבר מכרה ענקית הנדל"ן גזית גלוב את מניות השליטה בקבוצת א. דורי (78%), אשר לה הון עצמי בסך 267 מיליון שקל, לידי עמוס לוזון, תמורת כ-9 מיליון שקל בלבד. איך זה ייתכן? איך מקבלים דיסקאונט של 96% על ההון העצמי? ובכן, זה לא ממש כך - בתוך ההון של דורי יש מרכיבים שהם מעין הוניים ואלו לא נמכרו/הועברו ללוזון.

אבל רגע לפני פירוט הרכב ההון בדורי, מה המשמעות של ההון העצמי? הון עצמי מבטא את החוב של החברה כלפי בעלי מניותיה, חוב שנוצר מתחילת הדרך ועד המאזן האחרון. לרוב בעת הקמת חברה, הבעלים מזרימים אליה כסף שמסווג כהון עצמי, ובהמשך ההון העצמי גדל או קטן בהתאם לרווח או להפסד של החברה.

נניח שהקמנו חברה חדשה והזרמנו לה הון של 1 מיליון שקל, ואחרי שנה היא הרוויחה חצי מיליון שקל, אזי ההון העצמי בסוף השנה הוא 1.5 מיליון שקל, וזו המחויבות של החברה כלפי בעלי המניות שלה. בתיאוריה, החברה אמורה להחזיר את ההשקעה באופן שוטף על ידי חלוקות דיבידנדים (שמחולקים מיתרת הרווחים).

חברות פועלות בזכות הון עצמי והון זר, כשממולם - הבעלים מחזיקים במכשירים הוניים (בעיקר מניות שמבטאות מרכיב בהון העצמי) לצד איגרות חוב (הון זר). גזית גלוב החזיקה בשליטה בדורי ובחברה הבת הקבלנית שלה דורי בניה. בשנתיים האחרונות, במקביל להפסדי העתק של דורי בניה, גזית תמכה בקבוצת דורי דרך הזרמות שנרשמו בדורי קבוצה כשטרי הון צמיתים שנושאים ריבית (שתשולם לפני חלוקת דיבידנד). שטרי ההון האלה רשומים בקבוצת דורי וגם בדורי בניה, שכן סכומים נכבדים ממה שהועבר מגזית לקבוצת דורי הוזרמו הלאה לדורי בניה (שבה נוצר הבור התזרימי הגדול).

שטרי ההון הללו מוגדרים כהון, אבל הם לא מאותה שכבה של המניות. מצד אחד, הם צמיתים, ולכן הם חלק מההון העצמי, מצד שני הם נושאים ריבית, ובכך קרובים באופיים לאיגרות חוב; מצד אחד אין להם זכויות הצבעה, ומצד שני יש להם מעין זכויות הוניות (שנובעות מכך שהם קודמים לדיבידנדים); מצד אחד, במצב של הפסדים (כשאין מקום לחלוקת דיבידנדים) - אין להם משמעות, מצד שני כשיש רווחים (ויש חלוקות דיבידנדים) הם כאמור קודמים לדיבידנדים (מקבלים קודם את הריבית). כך, יש כאן מין ייצור כלאיים שבין הון סטנדרטי לחוב.

מחיקה גדולה נוספת בגזית גלוב?

גזית גלוב אמנם מכרה את המניות שלה בקבוצת דורי ללוזון, שהפך לבעל השליטה בחברה, אבל את שטרי ההון היא לא מכרה לו. כלומר, גזית גלוב (דרך החברה הבת גזית פיתוח המרכזת את פעילותה בארץ) אמנם יצאה מהשליטה, העבירה את כל הסיכון/חשיפה לאחר, אבל אם איכשהו תהיה השבחה בחברה, היא תיהנה מהריבית.

והנה המספרים כפי שפורטו בהודעת גזית גלוב על המכירה: "נכון ליום 30 בספטמבר 2015, רשומה ההשקעה בדורי קבוצה בספרי החברה (בניכוי חלק המיעוט בגזית פיתוח) בסך נטו של כ-225 מיליון שקל. מתוך כך, שטרי הון שנותרו בבעלות גזית פיתוח בסכום של כ-351 מיליון שקל, שקוזזו בהשקעה שלילית בסך כ-126 מיליון שקל בגין מניות דורי קבוצה. השפעת המכירה על ההון העצמי המיוחס לבעלי המניות של החברה אינה צפויה להיות מהותית. גזית גלוב תבחן את שוויו של שטר ההון, ובהתאם את ההשלכות החשבונאיות הנוספות על דוחותיה הכספיים".

המספרים האלו מעידים על כך שקבוצת דורי עברה לגירעון בהון העצמי כתוצאה מהפסדיה, ובהתאמה גזית גלוב הציגה את ההשקעה בחברה כשלילית. אבל, מכיוון שנעשו הזרמות נוספות במסגרת שטרי הון, הן העבירו את ההון העצמי של דורי להיות חיובי והפכו את ההשקעה כולה לחיובית: ההשקעה לפני שטר ההון היא שלילית - מינוס 126 מיליון שקל, שטר ההון בסך 351 מיליון שקל מביא את ההשקעה כולה ל-225 מיליון שקל.

כרית ביטחון ללוזון

צריך לעשות כאן בדיקה (לא מורכבת) של ערך הנכסים (ערך כלכלי), בניכוי ההתחייבויות, ואז לראות אם נשאר משהו לבעלי המניות ולבעלת שטרי ההון בקבוצת דורי. לא ממש בטוח שהשטרות האלו שווים סכום משמעותי (אם בכלל), במיוחד בהינתן שיש עננה מעל החזר איגרות החוב שהנפיקה קבוצת דורי. מכאן, שישנו תרחיש שכבר בדוחות הקרובים גזית גלוב תמחק סכום משמעותי נוסף בגין השקעתה בקבוצת דורי, אבל לפחות היא סוגרת את הדימום.

עד כאן מהזווית של גזית גלוב. מהכיוון של עמוס לוזון זה נראה אחרת: לוזון משלם אחוזים בודדים (כ-4%) משווי ההון העצמי של קבוצת דורי, אבל הוא מקבל שכבה גדולה בהון שאינה ממש שלו (שטר ההון), ובכל זאת זהו סוג של מימון קבוע גדול שאין לו תפוגה.

העסקה של לוזון היא בעצם רכישת אופציה ממונפת מאוד - תמורת פחות מ-10 מיליון שקל הוא רכש נכסים שעל פי הדוח לספטמבר 2015 מוערכים בקרוב ל-800 מיליון שקל. אז נכון, חלק רשומים ביתר, ואולי בדורי בניה הדימום יימשך, אבל יש גם מקומות שיכולים להשביח מעבר לרשום בספרים, לרבות ההחזקה בתחנת הכוח דוראד.

מול הנכסים האלו יש חובות - איגרות חוב ולבנקים, כך שאחרי החובות יש הון בסך 267 מיליון. גם אם נניח שכל ההשקעה הרשומה בדורי בניה תתאפס, ונניח שפעילות הנדל"ן בפולין (חברת רונסון) רשומה ביתר, וגם אם נפחית את ערך הנכסים הנוספים - יש ללוזון כרית ביטחון מאוד גדולה (שנובעת משטר ההון). כך, דורי יכולה להפסיד עוד עשרות ומאות מיליוני שקלים, ועדיין לוזון לא יפסיד.

הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלו. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו

גזית גלוב
 גזית גלוב

צרו איתנו קשר *5988