המסים גבוהים, הצמיחה נמוכה - אך אין קשר בין תמ"ג לתשואות

זהו האחרון בסדרה של טורים שהתחלתי לכתוב לפני ארבע שנים. באוקטובר 2013 השמעתי את ההמלצה האפיקורסית להשקיע במניות אירופיות. באותו שלב משקיפים בינלאומיים רבים היו פסימיים לגבי היבשת.

הבעיות המבניות של אירופה ידועות היטב: צמיחת תמ"ג נמוכה, רגולציה ומסים גבוהים. כפי שהקנצלרית אנגלה מרקל נוהגת לחזור ולומר, אירופה מייצגת 7% מאוכלוסיית העולם, 25% מהתוצר שלו ו-50% מההוצאה החברתית (סוציאלית) שלו. אבל למרות האתגרים הללו, אני טוען שהיו הרבה חברות מובילות ברמה העולמית שנוהלו היטב באירופה, והיו השקעות טובות לטווח ארוך במחירים מושכים יחסית. תשואות של השקעות לא קשורות בהכרח לתמ"ג.

נכון שאירופה איננה הבית של הסופרסטארים של המדיה החברתית והאינטרנט. מצד שני, יש סקטורים רבים ונישות ייחודיות שנשלטים על-ידי האירופים, ומציעים תשואות אטרקטיביות על ההון וחסמי כניסה גבוהים. הסיכויים של אותן חברות, לטענתי, מנותקים מן התמ"ג של המדינות שבהן הן נוסדו או פועלות. השתמשתי בטורים שקראתם מאז 2013 כדי להבליט כמה מהכוכבים הפחות ידועים של אירופה. איך הם הצליחו?

חותמת איכות

ניקח את Sika, חברת כימיקלים מיוחדים שפועלת משווייץ. היא התחילה את דרכה בפיתוח חומרי איטום למנהרות מתחת לאלפים השווייצריים. האיטומים/חותמות הללו הם עדיין בשימוש נרחב, גם במנהרות הכרמל בישראל, או בלונדון במנהרות הרכבת התחתית שייפתחו ב-2018.

אבל איטום מנהרות הוא היום רק מוצר אחד של Sika מתוך מגוון אדיר של חומרי הדבקה, חיזוק ואיטום של מוצרים. תשאלו כל אדריכל שעובד על בניין מודרני או עם תשתית אם הוא שמע על המוצרים שלה. הם מייצגים שבריר מסך עלות הבניין, אבל מורידים את עלויות הבנייה ומשפרים את ביצועי המבנה לאורך חייו. התכונות הללו מושכות את הלקוחות הנאמנים, ומעניקות לחברה כוח תמחור. אחד המשקיעים ב-Sika הוא מיודענו ביל גייטס ממיקרוסופט. המניה עלתה ביותר מ-250% מסוף שנת 2013.

אם תשאלו מישהו במה תלויים חייו, הוא ידבר אולי על מים, לחם או האינטרנט. אבל אנחנו תלויים גם באוויר דחוס, מפני שהוא משמש לעשיית הדברים שאנחנו משתמשים בהם ללא הפוגה - מכוניות, מזון, תרופות ובנייה. אוויר דחוס הוא לעיתים קרובות כלי המפתח בייצור האוטומטי המודרני. החברה השבדית אטלס קופקו (Atlas Copco) היא הדומיננטית במגזר הפחות ידוע והלא זוהר הזה, עם מגוון מדחסי האוויר שלה.

מוצרי החברה נמכרים במחירי פרימיום מפני שהם משתמשים בהרבה פחות אנרגיה ממוצרים מתחרים, ואנרגיה מייצגת 70% מעלויות המכשיר לאורך חייו. מדחס של אטלס הוא כמו מכונית שנוסעת הרבה יותר על אותו מכל דלק. נוסף על כך, ההכנסות הנגררות מחלקי החילוף והשירות לאורך חיי המדחס שוות פי שבעה או שמונה מערך המוצר המקורי. זה אומר שבסיס המדחסים שמותקנים אצל הלקוחות, שגדל מדי שנה, מייצר תזרים עשיר של הכנסות חוזרות בשולי רווח גבוהים. אטלס ידועה יותר מסיקה, אבל מנייתה רק הכפילה את עצמה בארבע השנים האחרונות.

צמיחת קמעונות האינטרנט מתועדת היטב. פחות ידוע מה מתרחש מאחורי הקלעים כדי לאפשר לעסקים למכור את מוצריהם אונליין. כאשר הקניות נודדות מהחנויות לאינטרנט, יש שינויים אדירים בלוגיסטיקה כדי לספק את המוצרים בזול וביעילות לסף בתיכם. תחרות רבה יותר ושקיפות מחירים מאיצות מאמצים להפחית את עלויות הלוגיסטיקה באמצעות איסוף ומיון אוטומטיים.

מהפכת השוק הקמעוני

אירופה מתגאה בכמה מהחברות המובילות בתחום ציוד למתקני אחסון, כמו Kion ו-Jungheinrich. חישבו על מלגזה כעל חמור מודרני. יש לה מוח משופר, שמופעל על-ידי סוללה ואינו זקוק להפסקות. מניות שתי יצרניות המלגזות הללו הוכפלו ויותר בארבע שנים, על גב ביקוש חזק למוצריהן.

לבד מבנייה ומאוטומציה, כדאי לזכור שאירופה נשארה אחד האזורים העשירים ביותר בעולם. יש כמה עסקי מגננה מצוינים ויציבים שרושמים תשואות מצוינות ממכירת מוצרים או שירותים ללקוחות אירופים אמידים. דוגמה אחת לכך היא יצרנית הבירה הדנית Royal Unibrew, שמתמקדת במכירת בירה משובחת ומשקאות קלים בשולי רווח גבוהים במדינות נורדיות ובאיטליה.

כשהתחלנו להשקיע בחברה הזו, היא תומחרה בשווי נמוך יותר בהשוואה לחברות מוצרי צריכה או למותגים בינלאומיים. אבל ההתמקדות של Royal Unibrew בבקרת עלויות והשקת מוצרים חדשים, כמו craft beer (בירה מתוצרת "בוטיק" ולא מבשלת שיכר גדולה ותעשייתית), העלתה את מנייתה ביותר מ-230% מנובמבר 2013 - תשואה גבוהה בהרבה מזו שרשמו מותגי בירה ואלכוהול בינלאומיים ידועים יותר.

הדוגמאות הללו הן רק דגימה קטנטנה של החברות שבהן דנתי בטורים שלי. רבות מהחברות הללו היו, או נשארו, בליבת אסטרטגיית עליית מניות שווי השוק הבינוני או הגדול באירופה, שאותה אני מנהל מלונדון.

לאירופה נדרשו שנים רבות להתגבר על ההשלכה המשולבת של המשבר הפיננסי העולמי, ואחר כך משבר החובות האירופי. כמה מהחברות שהוזכרו בטורים שלי הצליחו לשגשג למרות הרקע הפוליטי והכלכלי השלילי. כעת התנאים הכלכליים משתפרים באירופה, וצמיחת התמ"ג באזור עקפה את הצמיחה בארה"ב ברבעונים האחרונים. לכן כמה מהחברות שמשכו את תשומת ליבנו בחודשים האחרונים הן אלה שעברו רה-ארגון בחמש השנים האחרונות, ולהערכתנו מצויות כעת בעמדה שמאפשרת להן להיות מוטבות של התנאים הכלכליים המשופרים.

■ הכותב הוא מנהל קרן מניות אירופה בחברת הנדרסון גלובל אינווסטורס, המיוצגת בישראל על-ידי מיטב-דש בית השקעות.