התרגילים של פטריק דרהי, בעל השליטה בחברת הוט

1. הסיפור של חברת התקשורת הישראלית הוט הוא בעצם הסיפור של פטריק דרהי, בעל השליטה בה; והסיפור של דרהי והוט הוא סיפור הרבה יותר גדול. זה סיפור על אלטיס, חברת-האם של הוט, או יותר נכון סיפור על קללת המינוף של דרהי ואימפריית הכבלים שהקים.

דרהי השתלט על עוד ועוד חברות גדולות באירופה ובארה"ב, וגם על הוט הישראלית, באמצעות מינוף אדיר שהגיע לכ-50 מיליארד אירו. השווקים באירופה ובארה"ב האמינו מאוד לתפיסה שלו - קנייה במינוף גבוה ואחר כך התייעלות וקיצוץ בהוצאות כדי להחזיר את ההשקעה הממונפת כמה שיותר מהר. אבל כשהדברים משתבשים וסוטים קצת מהתוכניות -  קללת המינוף מכה באכזריות. כשהתזרים אחרי הוצאות המימון לא מצליח להיות חיובי, המשמעות היא שהחברה חיה למעשה רק כדי להחזיר את חובותיה, וגרוע מכך - לא מצליחה לייצר תזרים מזומנים חופשי חיובי.

זה, בקליפת אגוז, מה שקרה לאלטיס של דרהי המחזיק כ-60% ממניותיה, כנראה עם שותפים נוספים.

התוצאה ניכרת היטב במניות החברה שנחבטו ונמצאות עתה בקרקעית ומשקפות שווי חברה של כ-10-9 מיליארד אירו, לאחר שאיבדה כ-80% משיא כל הזמנים. דרהי החליט/נאלץ לקחת את המושכות לידיים וחזר לתפקיד רשמי בחברה אחרי שעזב את תפקידו כנשיא אלטיס בשלהי 2016 ושימש כיועץ בלבד.

2. הוט הישראלית היא בסך-הכול חלק קטנטן מאלטיס, אבל משקפת בצורה לא רעה את העובדה שדרהי הוא בעיקר פיננסייר שידע יפה מאוד להרחיק את המינוף מהחברות הפרטיות שלו ולהעמיס אותו על החברות הציבוריות (מניות החברה-האם אלטיס נסחרות באירופה והפעילות האמריקאית הונפקה בארה"ב) ולגזור דמי ניהול גבוהים בהיקף של עשרות מיליוני אירו.

בהוט, דרהי דווקא עשה את ההיפך - הוא הפך את החברה מציבורית לפרטית ומחק את מניותיה מהמסחר. הדוחות אמנם ממשיכים להתפרסם בזכות החוב לבעלי אגרות החוב, אבל דרהי, כבעל שליטה יחיד ומלא בהוט, עושה בה כבתוך שלו.

צעד חכם נוסף שעשה דרהי כדי להרחיק ממנו בעיות היה להיפרד מהאשראי הבנקאי לטובת אשראי שהוט לקחה מאלטיס עצמה באמצעות חברת-הבת אלטיס פייננס. בסוף 2012 נטלה הוט הלוואה של 1.9 מיליארד שקל (באמצעות הנפקת אגרות חוב) כדי להחליף אשראי בנקאי, הלוואה שנושאת ריבית של 6.3% שנראית על פניו כגבוהה לעומת תנאי השוק. קרן ההלוואה אמורה להיפרע בתשלום אחד במהלך 2019, ויתרתה בספרים עומדת של כ-1.25 מיליארד שקל.

וזה בדיוק הזמן להזכיר שקופת המזומנים של הוט מצומקת מאוד - 8 מיליון שקל בלבד. היא אמנם נהנתה מתזרים שוטף חזק של כמיליארד שקל ב-2017, אבל אחרי פעילות השקעה ומימון לא נותר מהתזרים הזה אגורה. כלומר, התזרים החופשי הוא אפס ויש לחברה, בנוסף להלוואה, אג"ח ואשראי חוץ-בנקאי בהיקף של כמיליארד שקל. המשמעות היא שהוט עובדת כרגע בעיקר לשרת את חובותיה. כפי שנראה בהמשך הוט גם נמצאת בשני שווקים תחרותיים מאוד ומצבה בהחלט מאתגר.

3. דרהי, כאמור, יכול, לכאורה, לעשות בחברה ככל העולה על רוחו. הוא הרי מחזיק 100% ממניותיה ולכן היא שלו ורק שלו. בהתאם לתפיסה הזו, חברה שהוא מוגדר כבעל שליטה בה (אלטיס VII) מושכת מדי שנה מהוט דמי ניהול שנתיים של כ-60 מיליון שקל על בסיס של 1.5% מהיקף ההכנסות. הנוהג הזה לגזור עמלה מהכנסות הוא כמובן חסר כל היגיון משום שהוא לא מתמרץ על ביצועים של רווחיות, אלא על ביצועים של התרחבות שבדרך כלל נעשית בכספם של אחרים - כפי שקרה בקבוצת אלטיס. אלא שהפעם דרהי יכול לומר להגנתו: 'זו חברה שלי ורק שלי'.

על בסיס התפיסה הזו דרהי, באמצעות הוט, עושה גם עסקים עם עצמו. למה הכוונה? בשנת 2013 התקשרה הוט טלקום עם חברת תל אביב טלקום (ת.א.ט) בהסכם לפיו תשמש ת.א.ט כקבלן משנה לביצוע עבודות תחזוקה, עבודות שדרוג ברשת הכבלים והתקנת תשתיות תקשורת של הוט טלקום. בנובמבר 2016 נרכשה ת.א.ט על-ידי פטריק דרהי וכך הפכה לצד קשור של הקבוצה. על-פני תנאי ההסכם, חברת ת.א.ט תתכנן ותבצע את העבודות הנ"ל עבור הוט כקבלן מפתח (Turn Key), כאשר ההסכמים עם החברה מתחדשים באופן אוטומטי לתקופות שנקבעות על-ידי הוט (כלומר, דרהי).

החברה כותבת בדוחותיה כי תנאי ההסכם שנקבע דומים להסכמים אחרים מסוג זה שהתקשרו הוט והוט מובייל עם משווקים מורשים אחרים, דבר שקשה מאוד לבדוק אותו באמצעות הדוחות.

על-פי הדוחות לשנת 2017, בסעיף של עסקאות עם בעל השליטה בתחום קניות ורכש שירותים מספקים, הסכומים הגיעו בשנה החולפת לכ-219 מיליון שקל לעומת 125 מיליון שקל ב-2016 ו-17 מיליון שקל בלבד בשנת 2015. המשמעות היא אחת: חברה פרטית של פטריק דרהי משמשת כקבלן של קבוצת הוט בבעלותו ומספקת לחברה שירותים בהיקף של יותר מ-200 מיליון שקל, שהחברה טוענת שהם בתנאים שווים לספקים אחרים.

4. אז מה הבעיה? זו כאמור חברה של דרהי ורק שלו והוא רשאי לבצע פעולות פיננסיות כראות עיניו. האמנם? אז למה, אם כן, דרהי מעדיף שלא למשוך דיבידנדים מהחברה ובמקום זאת דמי ניהול ועסקאות עם חברה פרטית שלו? ופה מגיעה הבעיה הגדולה: משיכת דיבידנד עשויה לעורר את בעלי האג"ח, וממילא משיכת דיבידנד לעולם לא תגיע לכיסו אלא לחברה-האם הממונפת ומשם להחזר חובות. זה מקרה קלאסי שבו בעל שליטה בחברה פרטית אבל עם בעלי אג"ח, מעדיף עסקאות עם עצמו מאשר העלאת דיבידנד למעלה.

5. הוט בנויה על שני תחומים: העיקרי הוא הכבלים והמשני יחסית הוא הסלולר, בחלוקה של 65%-35% לערך בהכנסות לטובת הכבלים. בעוד שפעילות הכבלים מתכווצת עם השנים אבל בעלת רווחיות מאוד בריאה, פעילות הסלולר אמנם מתרחבת אך לא מצליחה להרוויח בגלל התחרות העזה בשוק. הטבלאות המצורפות מדברות בעד עצמן ומספרות בצורה הטובה ביותר את הסיפור של הוט. החברה מאבדת בעקביות מנויי טלוויזיה, והמגמה הזו התגברה ותתגבר בעקבות ההצטרפות של סלקום ופרטנר לשוק הטלוויזיה הרב-ערוצית.

מנוע הצמיחה - הטריפל פליי - נבלם בשנה האחרונה, ולמרות הכול הוט עושה את מה שדרהי אוהב: להתייעל, להתייעל ולהתייעל ובזכות זה היא הקפיצה הרווחיות אשתקד ל-246 מיליון שקל, כשגם צמצום משמעותי בהפסדי חטיבת הסלולר על מיליון וחצי מנוייה תרם לגידול משמעותי ברווחיות.

כדי לשמור על רווחיות בריאה ולייצר תזרים חופשי חיובי, צריך להמשיך ולהתייעל - שזה אומר גם קיצוץ בהשקעות. וזו הבעיה של כל שוק התקשורת על הרגולציה העקומה שלו: בסופו של דבר, כל תחום במשק, במיוחד התקשורת, בנוי על השקעות. השקעות בתשתיות זה הבסיס של כל משק - ואם אין השקעות כולנו נרגיש זאת.

הוט נמצאת היום בלחץ משני כיוונים: הלחץ של החברה-האם הממונפת מאוד אלטיס והלחץ התחרותי של פעילות הכבלים והסלולר. דווקא בעל השליטה שלה, פטריק דרהי, ממש לא בלחץ. הוא לא ממונף והוא בהחלט מסודר.