דירוג קרנות הנאמנות: בתי ההשקעות הקטנים מובילים

לפני קצת יותר מעשור, בינואר 2008, ניהלה תעשיית קרנות הנאמנות בישראל קצת יותר מ-120 מיליארד שקל. כיום, הסכום שהיא מנהלת כבר יותר מכפול - יותר מ-242 מיליארד שקל. אחת הסיבות לכך, אם כי לא היחידה, היא שב-2017 נהנתה תעשיית הקרנות משנה מוצלחת במיוחד, עם זרימת כספי חוסכים משמעותית, שהגיעה להיקף יצירות בסכום דו-ספרתי של מיליארדי שקלים. ההסבר לכך היה שהציבור ניסה לתור אחרי אלטרנטיבות השקעה שיניבו לו תשואה עודפת על זו האפסית הקיימת בפיקדונות הבנקאיים.

קרנות הנאמנות הן אחד מאפיקי החיסכון המנוהל הגדולים והחשובים בישראל, לצד קרנות הפנסיה החדשות, קופות הגמל, קרנות ההשתלמות, פוליסות החיסכון של חברות הביטוח והתיקים המנוהלים. בתחום קרנות הנאמנות פעילים כיום כ-40 גופי ניהול - ובתוכם 19 חברות מנהלות עצמאיות, ומספר דומה של מנהלי השקעות, שמנהלים את הקרנות שלהם באמצעות שירותי הוסטינג של אותן חברות, ושחלקם אינם נכללים בדירוג הזה שערכנו למגזין ההשקעות של "גלובס" בשל "גילם הצעיר" או בשל "גודל שולי יחסית".

"בפרספקטיבה גלובלית, יש לזכור ששוק קרנות הנאמנות בישראל הוא שוק צעיר יחסית, שהתחיל בקפיצת המדרגה המשמעותית האחרונה שלו לאחר אימוץ מסקנות ועדת בכר בשנת 2005. זאת, בעוד שבשווקים המרכזיים בארה"ב ובאירופה, שוק קרנות הנאמנות עובד וצומח כבר עשרות שנים", אומרים גורמים בשוק. "לצד הצמיחה הנאה, שמציג שוק קרנות הנאמנות בישראל בקצת יותר מעשור, התפתחותו באה לידי ביטוי גם במספר השחקנים הלוקחים בו חלק, ובעיקר במספר קרנות הנאמנות, שהתרחב משמעותית - מה שמקשה פעמים רבות על החלטת הלקוחות באיזה קרן כדאי להשקיע".

מה זה אומר? במספרים, כיום מנוהלות בשוק המקומי כבר יותר מ-1,400 קרנות נאמנות - מסורתיות, מחקות וכספיות - ובשנה הבאה, מספרים אלה עשויים לגדול בצורה ניכרת, בעקבות הרפורמה של הפיכת תעודות הסל לקרנות נאמנות - אחד ממהלכי הדגל שמקדמת רשות ניירות ערך. במסגרת הרפורמה, תעודות הסל יהפכו לקרנות נאמנות מחקות, שאינן אג"חיות ומתחייבות לתשואת המדד, ושיהיה להן טווח טעות שיבטל את הסיכון הגלום בהן כיום.

מהיכן מגיע מספר הקרנות האדיר הזה, שבסופו של יום מתחלק על מגוון מוגבל של אפיקי השקעה שונים? לגופים רבים יש מדיניות ברורה של ריבוי קרנות באותו אפיק, מתוך מטרה של אותם מנהלי קרנות למשוך אליהם כסף נוסף. במקרים אלה, הם מציעים במקרים לא מעטים השקעה אפשרית בקרנות שונות במרבית הקטגוריות המרכזיות, עם שינויים מינוריים (אם בכלל) במדיניות ההשקעה בין קרן אחת לאחותה, גם בתוך אותם גופים - והקושי לבלוט מתגבר. התומכים בכך טוענים כי מדובר ביצירת מגוון כדי לקלוע לטעמים שונים, ואילו המבקרים הרבים אומרים שזה ניסיון "מותר, אבל ציני" להחזיק תמיד בקרן מצליחה אחת - פיזור סיכונים שיווקי.

 גדעון בוק, מנכ"ל IFO \ צילום: איל יצהר

גדעון בוק, מנכ"ל חברת IFO, שהיא נציגתה בישראל של חברת הדירוג העולמית מורנינגסטאר, אומר כי "תעשיית קרנות הנאמנות בישראל ממשיכה לגדול, ולצד זאת, שינויי המדיניות הרבים בתעשייה נמשכים, כשב-2017 ראינו 231 שינויים כאלה. זוהי מגמה שהרגולציה בישראל נלחמת בה. אין סיבה שמספר השינויים הגדולים האלה ישמור על יציבות לאורך שנים - הם צריכים להתמעט עם הזמן. בארה"ב בכלל אין תופעה כזאת של שינויי מדיניות, ובאירופה כמות השינויים נמוכים משמעותית".

בוק מוסיף כי מספר הקטגוריות בתעשייה המשיך לצמוח גם בשנה האחרונה, וכי כיום כבר יש יותר מ-60 קטגוריות, לאחר השקת קטגוריות חדשות נוספות על ידי רשות ני"ע. לדבריו, "יש כל מיני 'חיות' שנוצרו כחלק מתהליך האבולוציה של התעשייה, אבל צריך לעשות איחודים של קטגוריות. יש קטגוריות שאין בהן קרנות, או שיש בהן קרנות בהיקפים שוליים. הרגולציה צריכה להבין שריבוי קטגוריות מוביל לריבוי קרנות נאמנות, ולא בטוח שזה מה שהיא רוצה לייצר. אם רוצים לספק ערך מוסף ללקוח, כדאי לשאול מאיזה קטגוריות כדאי להיפרד. ראוי שהרשות תשקול לסגור חלק מהקטגוריות, ולבחון אם כל הקטגוריות הקיימות נדרשות".

עוד אומר בוק על המתרחש בתעשייה, כי "השנה ראינו המשך עזיבה של מנהלים ותיקים, מגמה שנמשכת כבר כמה שנים, בעיקר בגופים הגדולים, ולפעמים גם היא מובילה לשינויי מדיניות, ואנו מקווים שהיא תיחלש".

כך או כך, מצב הדברים כיום הוא כזה, שבו לעתים מנהלים מנסים "להחביא" תשואות לא מחמיאות על ידי הקמת קרן חדשה דומה, וכך גם להימנע מירידת דירוג של קרן קיימת במערכות הבנקים - מה שגורר המלצות שליליות מצד יועצי הבנקים - אלה שמכריעים כמעט באופן בלעדי לאן יזרמו כספי הציבור, לאיזה אפיק ולאיזה גוף מנהל.

מנהלי הקרנות מצדם טוענים כי במצב הדברים הנוכחי, במקרים רבים נוח יותר להקים קרן נאמנות חדשה מאשר לשנות מדיניות השקעה בקרן קיימת.

כאמור, ביקורת על ריבוי הקרנות בשוק נשמעת לא פעם, ובשנה שעברה אחד מאלה שהעלו את הנושא לסדר היום היה פרופ' שמואל האוזר, יו"ר רשות ני"ע דאז, שאמר כי "יש מקרים שבהם אנחנו מזהים שאין הבדל של ממש, או בכלל, בין כמה קרנות נאמנות של אותו מנהל קרן. המקרים האלה מעוררים שאלות, שמקבלי ההחלטות בהנהלת הקרן חייבים לתת עליהן את הדעת, אם ועד כמה ההחלטה להקים את אותן קרנות משרתת את טובתם של בעלי היחידות". עוד ציין אז האוזר כי בסופו של דבר, אם ריבוי המוצרים לא מיטיב עם המשקיעים, הדבר יפגע בתעשיית קרנות הנאמנות, משום שהציבור יפנה את כספיו לאפיקי השקעה אחרים.

44% מהקרנות לא מדורגות

מציאות זו גם מקשה על דירוג ברור של קרנות הנאמנות הבולטות, כשהקושי גובר ככל שטווח הבדיקה מתקצר והופך לתלוי יותר בחודש מסוים. לכן, בניסיון למפות את הקרנות הבולטות בשוק, נעזרנו בחברת מורנינגסטאר לדירוג קרנות הנאמנות הבולטות בישראל בשנים האחרונות.

נוסף לדירוג הכוכבים של מורנינגסטאר, נציגתה בישראל, חברת IFO ביצעה התאמות מקומיות לדירוג קרנות הנאמנות הבולטות בישראל בשלוש השנים האחרונות בחלוקה לקטגוריות המרכזיות, שבסך הכול כוללות שמונה פילוחים לקבוצות של קרנות.

מניתוח מורנינגסטאר לדירוג מספר הכוכבים של קרנות הנאמנות עולה כי בסך הכל גופי ניהול הקרנות, שמנהלים קרנות באופן עצמאי, מנהלים כיום כ-1,300 קרנות נאמנות שונות בהיקף של כ-230 מיליארד שקל, שמתוכן קרוב ל-250 קרנות מחזיקות בדירוגי 4 ו-5 כוכבים של מורנינגסטאר - מספרים המשקפים ממוצע ענפי של כ-19% של קרנות נאמנות המדורגות בדירוגים גבוהים.

תמונת המראה של נתון זה, לפי מורנינגסטאר, מעלה כי מספר הקרנות הלא-מדורגות בישראל עומד על כ-580 - שיעור של כ-44% מכלל הקרנות - מה שעשוי להעיד על אופנה בעייתית של שינויי מדיניות והקמת קרנות צעירות. עוד עולה מהנתונים כי קרוב ל-50 קרנות מדורגות בדירוג המינימלי של כוכב אחד - פחות מ-4% מכלל הקרנות.

מהנתונים עולה כי בין הגופים הגדולים, השניים הבולטים עם מספר קרנות הנאמנות ה"מצטיינות", שזכו לדירוגים של 4 ו-5 כוכבים, הם בתי ההשקעות פסגות ומיטב דש - שקרוב ל-40 מהקרנות של כל אחד מהם הצליחו להיות מדורגות בחלק העליון של מספר הכוכבים. ואולם, מדובר גם בשניים מהגופים הגדולים ביותר בשוק זה, כך שההיקף האבסולוטי של הקרנות המצטיינות לא מגלה את התמונה האמיתית לגבי שיעור ההצטיינות - שם בולטים לחיוב גופים קטנים יותר, עם הרבה פחות קרנות (וללא ריבוי קרנות באותו אפיק), בהובלת פורסט, מודלים וסיגמא הקטנים, וגם אנליסט, ילין לפידות, מיטב דש (שבולט למעלה בין הקרנות הגדולות) ומור בית השקעות.

מה המספרים מלמדים? אצל מיטב דש, אותן קרנות מצטיינות מהוות כ-26% מכ-140 קרנות שמנהל בית ההשקעות, ואצל פסגות שיעורן עומד על כ-22%, מתוך קרוב ל-170 קרנות שבהן הוא מחזיק. זאת, כשבין חמשת הגופים המנהלים מספר תלת-ספרתי של קרנות, שיעור הקרנות אצל קסם (של אקסלנס) והראל פיא, שנכללו בדירוגים הגבוהים (4 ו-5 כוכבים), עומד על כ-14% כל אחד - הראל פיא עם 23 קרנות מתוך 160, וקסם עם 16 קרנות מתוך 114.

 רפי ניב, מנכ"ל מיטב דש קרנות נאמנות \ צילום: איל יצהר

שיעור הקרנות ה"מצטיינות" של מגדל שוקי הון, המחזיקה את מספר הקרנות הגדול ביותר בשוק המקומי, ושבולטת בתחום הקרנות המחקות, עומד על כ-12% - עם כ-30 קרנות המחזיקות ב-4 וב-5 כוכבים, מתוך 235 קרנות שהיא מנהלת בסך הכל.

 למי יש יותר קרנות מצטיינות ולמי שיעור ההצטיינות הגבוה ביותר?

ילין לפידות ואלטשולר שחם - שני הגופים הבינוניים הבולטים בצמיחתם בשנים האחרונות, שהפכה אותם לגדולים ומשמעותיים בשוק קרנות הנאמנות - מציגים שיעורים של 26% ו-20% של קרנות מצטיינות, בהתאמה, מתוך כ-60 קרנות שמנהל כל אחד משני בתי ההשקעות.

בצד השלילי, שש קרנות בדירוג נמוך (כוכב אחד) שמנהלת קסם, מהוות קצת יותר מ-5% מכלל הקרנות שלה, לצד יותר מ-50 קרנות לא-מדורגות שיש לה, המהוות כ-47% מהקרנות שלה.

שבע קרנות בדירוג נמוך של הראל פיא מהוות קצת יותר מ-4% מסך הקרנות שלה (כ-160), נוסף על קרוב ל-70 קרנות לא-מדורגות, המהוות יותר מ-40% מסך הקרנות שלה.

עוד בין "חמשת הגדולים", כ-5% מהקרנות של מגדל (12) מדורגות בכוכב אחד, ויותר מ-50% מהן (כ-130) אינן מדורגות; פסגות מחזיקה בארבע קרנות נאמנות בדירוג של כוכב אחד, ובקרוב ל-70 קרנות נוספות לא-מדורגות (כ-40% מהקרנות שלה); ואצל מיטב דש יש קרן אחת בלבד בדירוג של כוכב אחד ו-66 קרנות לא-מדורגות, המהוות קרוב למחצית מהקרנות שלה.

מבחינת דירוג הקרנות של גופי ההוסטינג, המנהלים יחד קצת יותר מ-130 קרנות, עולה כי שבעה מתוכם אינם מחזיקים כלל בקרנות המדורגות בקצה העליון של הטבלה (4 ו-5 כוכבים), וארבעה מביניהם מחזיקים בקרנות המדורגות בקצה התחתון של הטבלה - קרנות עם כוכב אחד.

בין הגופים בולט לחיוב הורייזן שוקי הון, ששתי הקרנות שהוא מנהל קיבלו 5 כוכבים, ולעומתו שישה מגופי ההוסטינג, המחזיקים בקרנות שאינן מדורגות ובקרנות המדורגות בקצה התחתון של דירוג הכוכבים, אינם מחזיקים כלל בקרנות בעלות 4 ו-5 כוכבים.

 חברות ניהול בהוסטינג

בראש: קרנות של מור, מיטב דש, איילון, פסגות ואנליסט

בבחינת הביצועים הבולטים בחלוקה לקטגוריות, כפי שעולה מהניתוח של IFO, חמש הקרנות המנייתיות (ישראל) המצטיינות בשלוש השנים האחרונות מציגות תשואות מותאמות סיכון בטווח של 8%-11%, ותשואות מצטברות נאות בטווח של 30%-40%.

 קרנות מניות ישראל

את הבכורה באותה קטגוריה קטפה קרן של בית ההשקעות מור - אחד הגופים הבולטים בצמיחתו בשוק בשנים האחרונות, שמנהל נכסים בשווי של כמעט 2 מיליארד שקל, ושהשיג תשואה מצטברת של כ-38% ותשואה מותאמת סיכון של קרוב ל-11%.

 אלי לוי, מור בית השקעות \ צילום: איל יצהר

בין הגופים בקטגוריה זו בולט גם פסגות, ששתי קרנות שלו השיגו בשלוש השנים החולפות תשואות מותאמות סיכון של 9%-10%, וייצרו תשואות מצטברות של 33%-37%.

 קרנות שקליות

 קרנות אג"ח שקליות וממשלתיות עם חשיפה למניות*

פסגות בולט לחיוב גם בקטגוריית אג"ח חברות והמרה, שם תפס את ראשות הטבלה עם קרן שהשיגה תשואה מותאמת סיכון של יותר מ-6% ותשואה מצטברת של כ-21%, כשקרן נוספת שלו הצליחה להתברג בין חמשת העליונות בקטגוריה, עם תשואה מותאמת סיכון של כ-4% ותשואה מצטברת של 13.5%.

 אגח חברות ו המרה

בצד הסולידי של הקרנות, בין המצטיינות בקטגוריית אג"ח מדינה כללי ללא מניות, מיטב דש הצליח להתברג עם שתי קרנות - האחת בראש הטבלה עם תשואה מותאמת סיכון של 1% ותשואה מצטברת של כ-3.5%, ונוספת עם תשואה מותאמת סיכון של 0.4% ותשואה מצטברת של 1.65%.

 אייל גורן, מנכ"ל פסגות קרנות נאמנות \ צילום: איל יצהר

עוד בין הקרנות הממוקדות בחוב, בית ההשקעות אנליסט השיג את הבכורה בקטגוריית אג"ח כללי ללא מניות, עם תשואה מותאמת סיכון של יותר מ-4% ותשואה מצטברת שהתקרבה ל-14%, וקרן שלו עומדת גם בראש הקטגוריה של אג"ח בארץ 10%-30%, עם תשואה מותאמת סיכון של 4.8% ותשואה מצטברת של 16%.

 קרנות אגח כללי

בסך הכל, שש מבין 40 הקרנות המצטיינות בקטגוריות השונות שייכות לפסגות, מיטב דש עם חמש קרנות שהתברגו למצטיינות, אנליסט וסיגמא הצליחו לשלוח ארבע קרנות כל אחד, ושלוש קרנות הצליחו לשלוח לטבלאות מור ואיילון.

 אג"ח בארץ עד 10%

 אג"ח בארץ 10% - 30%

כך דירגנו את קרנות הנאמנות

בניסיון למפות את הקרנות הבולטות בשוק, נעזרנו בחברת הדירוג העולמית מורנינגסטאר, יחד עם נציגתה בישראל, חברת IFO, שביצעה התאמות מקומיות, לדירוג קרנות הנאמנות הבולטות בישראל בשנים האחרונות בקטגוריות המרכזיות, הכוללות יותר מ-10 קרנות באותה קטגוריה.

הדירוג של מורנינגסטאר מאפשר לספק את זווית דירוג הקרנות המוביל והגדול בעולם, המקטלג גם את הקרנות העולמיות לקטגוריות שונות ומספק מבט נרחב על עולם הפעילות של קרנות הנאמנות.

הדירוג הכללי של מורנינגסטאר מדרג את כל הקרנות באותה מדיניות השקעה ל-3, 5 ו-10 שנים, ובהן קרנות מחקות, והדירוג הכללי מותאם לתקופת הדירוגים השונה של הקרן.

 איציק שנידובסקי, מנכ"ל אנליסט \ צילום: איל יצהר

דירוג IFO, בדומה לדירוגי הבנקים, מבוסס על הקטגוריות השונות של רשות ניירות ערך, שבה יש הרבה קטגוריות מקומיות ישראליות ומעט קטגוריות זרות. הקטגוריות של חברת מורנינגסטאר, לעומת זאת, כוללות פחות קטגוריות ישראליות ויותר קטגוריות בינלאומיות.

הדירוג כולל את קרנות הנאמנות המנהלות יותר מ-100 מיליון שקל, שמנהלות את אותה מדיניות השקעה יותר משלוש שנים, והוא נעשה לפי תשואה מותאמת סיכון לשלוש שנים.

המתודה משלבת ניתוח תשואות ביחס לסיכון, הסתכלות על השינויים החודשיים החלים בביצועי הקרן במהלך תקופת המדידה, ומתן דגש רב יחסית על התשואות השליליות ביחס לאלה החיובית.

מתודת הדירוג מתגמלת ביצועים עקביים ומפחיתה את הסיכון של מצב שבו ביצועים חזקים קצרי טווח יסתירו מעיני המשקיע את רמת הסיכון האמיתית של הקרן.

רשות ני"ע הגדירה יותר מ-60 קטגוריות משניות, שרק ל-11 מהן יש יותר מ-20 קרנות נאמנות בעלות ותק של שלוש שנים, ופחות מכך כאלה המנהלות נכסים משמעותיים של יותר מ-100 מיליון שקל.

בדירוג הנוכחי, אוחדו קטגוריות משניות קטנות במטרה לבדוק אם יש משמעות לחלוקה לקטגוריות משנה שלהן. כמו כן, אוחדו קטגוריית כללי עם חשיפה ל-20% ול-30% מניות, וקטגוריית אג"ח כללי עם 20% ו-30% מניות, בהן למנהל הקרן אמורה להיות גמישות רבה ביותר בניהול נכסיה. מהנתונים עולה כי אין מובהקות לבחירה ב-20% או ב-30% חשיפה למניות בשלוש השנים האחרונות.