השקעות אחראיות: איך עוברים מבאזז למציאות

אחד הלהיטים הבולטים בשוק ההון הוא ההשקעות האחראיות (ESG). מעבר לשיקולים הפיננסיים הסטנדרטיים, אלה מוסיפות לניתוח גם גורמי סביבה (Environment), חברה (Society) וממשל תאגידי (Governance). השקעות ה-ESG מבוססות על הנחה שביצועים של חברות המנוהלות היטב, ושהמודלים העסקיים שלהן הינם ברי-קיימא סביבתית וחברתית, יהיו טובים יותר בטווח הארוך - הן בהגדלת תשואה והן בהפחתת הסיכונים.

לרוב, השקעות אלה נעשות תוך סינון שלילי - המשקיעים משמיטים ממדד רחב חברות, תעשיות או מדינות מסוימות, שאינן עומדות בקריטריונים. לצדן, קיימות גם אסטרטגיות אקטיביות - החל מהתחשבות בשיקולי ESG כחלק מהליך ההשקעה, ועד "השקעות אימפקט", במסגרתן המשקיעים מקצים כספים רק למיזמים בהם ניתן לכמת במדויק את ההשפעה החברתית והסביבתית שהניבה ההשקעה. למשל, כמה פליטת פחמן דו חמצני הפחית מפעל משימוש בכספי ההשקעה.

אך האם השקעות ה-ESG אכן יכולות לשלב בין השגת מטרות ערכיות לבין תשואות עודפות למשקיעים? להערכתנו, לצד היתרונות שההשקעות הללו עשויות להסב, הן מציבות בפני המשקיעים מגוון אתגרים וסיכונים, בהם פגיעה אפשרית בתשואות ודמי ניהול מופרזים.

 צובעים בירוק

קריטריונים רחבים ועמומים

השקעות ESG הופכות לחלק משמעותי מתהליכי ההשקעה בגופים מובילים בעולם. בשנים האחרונות צמחו הנכסים המנוהלים המוגדרים כ-ESG בקצב מהיר. לפי נתוני ההתאחדות הגלובלית להשקעות אחראיות (GSIA), אלה עמדו בסוף 2017 על סכום אסטרונומי של 23 טריליון דולר - כרבע מסך הנכסים המנוהלים גלובלית.

להערכתנו, מדובר בהערכת יתר משמעותית. היא ממחישה לא רק את גודל הטרנד, אלא גם כפי שנסביר, שהשקעות "נצבעות" כ-ESG על סמך טיעונים וקריטריונים פשטניים, שאינם בהכרח מתקיימים.

הקושי העיקרי ביישום הגישה הוא העובדה ש-ESG הוא מושג המשלב בין תחומים רבים שאינם בהכרח דרים בכפיפה אחת, ובמידה רבה תלוי בהכרעות ערכיות.

חלק מהגורמים פשוטים לניתוח. לדוגמה, נתונים בנוגע לפליטות הפחם מהווים משתנה כמותי. אולם משתנים אחרים, בייחוד כאלה הנוגעים לשיקולים חברתיים, מורכבים יותר לסטנדרטיזציה. זאת, מכיוון שקשה להגדיר סולם ברור ומוסכם שלפיו ימדדו סוגיות כגון שמירה על זכויות אדם ותנאי העסקה.

העניין הגובר של משקיעים בתחום הביא לריבוי סוכנויות המציעות להעניק לחברות "דירוג ESG" - ציון בודד שאמור ללכוד עבור השקעה נתונה את כלל השיקולים. ברם, ניסיון לכנס את מגוון הגורמים והסוגיות לציון יחיד כרוך בהכרח בהפשטת יתר.

לשם המחשה, חברה עשויה להיות בעלת ממשל תאגידי איכותי, ולצד זאת לעסוק בהפקת נפט - ענף שמשקיעי ESG רבים נרתעים ממנו.

הפשטת היתר מתבטאת למשל בכך שהשימוש בציון בודד מבוסס על הנחות בנוגע לגורמים ספציפיים בהם יש להתחשב ולמשקל שראוי להקצות לכל אחד מהם. בכך, הציון עשוי להיות מושפע במידה רבה מהמתודולוגיה של סוכנות הדירוג הספציפית ומשיקול דעתה בישומה.

ואכן, בפרקטיקה קיים שוני מהותי בין המתודולוגיות והנתונים עליהם מתבססות סוכנויות דירוג ESG שונות. כתוצאה, לא אחת מקבלת אותה חברה מסוכנויות שונות דירוג ESG שונה בתכלית.

לדוגמה, בספטמבר האחרון דירגה FTSE את טסלה במיקום האחרון במדד ה-ESG של חברות המכוניות, בשעה ש-MSCI דירגה אותה במקום הראשון. לעומת זאת, Sustainalitics העניקה לחברה דירוג ממוצע פחות או יותר.

כיום טרם התבססו סולמות מקובלים המאפשרים להשוות באופן אחיד בין הדירוגים של נכסים מסוגים שונים. העובדה שבמידה רבה הציונים מפורסמים כ"קופסה שחורה", ושהטרמינולוגיה בה משתמשות הסוכנויות איננה אחידה, מקשה להפיק תובנות משמעותיות מהשוואה בין דירוגים.

לצד זאת, חלק מהחברות פועלות בדרכים שונות לבצע "ESG Washing". הדבר מתבטא בכך שהן מוסיפות לדוחותיהן גילויים "חיוביים" המנוסחים באופן עמום במכוון, ללא תוכן ממשי מאחוריהם. לחלופין, החברות דואגות שאמצעי התקשורת יפרסמו פעולות "ירוקות" שלהן, על אף שהיו חסרות השפעה מוחשית. כך, הן מצליחות להעלות את הציון שהן מקבלות ולהגדיל ביקושים מצד משקיעי ESG.

מוצרים יקרים וסיכונים סמויים

הכותרת "השקעות אחראיות" מהווה במקרים רבים כסות לתמחור גבוה של מכשירי השקעה כגון קרנות סל (ETF), שדמי הניהול בהם לרוב אינם מצדיקים את הערך המוסף "ההשקעתי" או ה-"ערכי" שהן מקנות. קרנות ה-ESG הפכו למוצר השקעה אופנתי, שבעידן של ירידת עמלות - מאפשר למנהלי נכסים לגבות ממשקיעים תשלומים גבוהים יותר.

מעבר לעמימות הקריטריונים בתחום ה-ESG, גם לא קיימת רגולציה משמעותית האוכפת את מה שניתן לכנות בשם "השקעות אחראיות". לפיכך, בפועל משקיעות חלק מקרנות הסל המוגדרות כ-ESG שיעורים משמעותיים, אף למעלה מ-80% מהרכבן - במדדים נפוצים כגון S&P 500. זאת ועוד, לפחות 25 קרנות נאמנות שהושקו בשנים האחרונות כ-ESG היוו למעשה מיתוג מחדש של קרנות קיימות, בלי ששינו כמעט את תמהיל השקעותיהן.

שילוב העמלות הגבוהות עם הרכב ההשקעות הדומה לקרנות סטנדרטיות פוגע בתשואות המשקיעים. בנוסף, השקעה במוצרים אלה עשויה לחשוף את המשקיעים לסיכונים נסתרים. למשל, ציוני ה-ESG של חברות אירופיות גבוהים יותר משל אלה המצויות במדינות אחרות. כתוצאה, משקיע בקרנות ESG מנייתיות גלובליות נחשף כך באופן מוגבר לכלכלה האירופאית המאותגרת, ובפרט לסיכון מט"ח באירו.

התחום צפוי להיתקל ב"כאבי גדילה"

להערכתנו, בשנים הקרובות צפוי תחום ה-ESG להיתקל ב"כאבי גדילה" משמעותיים, ולחייב משקיעים ורגולטורים למצוא את האיזון הנכון בין שיקולי תשואה להשקעות ראויות.

ראשית, בעוד גורמי ה-ESG עתידים תאורטית להתממש רק בטווח הזמן הארוך - הביצועים של מנהלי נכסים רבים נמדדים בטווח הזמן הקצר.

האתגר גדול במיוחד מפני שעל מנהלי נכסים וגופים מוסדיים מוטלות חובות משפטיות ורגולטוריות להניב תשואות מקסימליות ללקוחותיהם. אלה מגבילות את יכולתם להשתמש באסטרטגיות ESG, ובפרט "לסכן" תשואות עתידיות בשם קריטריונים חברתיים וסביבתיים. זוהי בעיה ממשית, משום שהטיעון התיאורטי בדבר התרומה של קריטריוני ESG לתשואות בטווח הארוך אינו מתקיים בהכרח בפועל, ובוודאי לא בכל סוגי ההשקעות. יתרה מכך, השקעות ESG עלולות לשמש תירוץ למנהלי השקעות חיצוניים הפועלים בתחום שלא לעמוד ביעדי התשואות המצופים מהם.

שנית, השקעות ESG כוללות סוגיות מורכבות, הצפויות ליצור דילמות בניהול השקעות ESG על ציר הזמן. לדוגמה, בעוד סיכוני אקלים צפויים להתממש בטווחי זמן של עשרות שנים, הם עלולים לגרום הרבה קודם לכן השלכות משמעותיות על תיקי ההשקעות, כתוצאה מתמחור צופה פני עתיד בשווקים. דוגמאות מובהקות לכך הם שינויים בשווי השקעות נדל"ן באזורי סיכון מעליית גובה פני הים או קריסת שווי חברות מזהמות, שהטכניקות בהן הן משתמשות תעבורנה מהעולם.

שלישית, ריבוי השקעות ESG עלול ליצור בתיקי ההשקעות היזון חוזר שלילי. עליית השווי של חברות שימשכו השקעות ESG בהיקפים גבוהים עלולה להעלות את תמחורן בשווקים ולהוריד את התשואות שיניבו בעתיד, בשעה שחברות עם מדדי ESG נמוכים ימשכו פחות השקעות, שוויין ירד ובהתאם התשואות שהן תנבנה דווקא יעלו. הדבר עלול להביא לכך שהשקעות ESG דווקא תנבנה תשואות חסר. בנוסף, מאחר שחברות הזוכות לדירוגי ESG גבוהים הן בדרך כלל ה"טובות" מסוגן, בעלות שווי שוק גבוה - תיק הממוקד בחברות אלה עלול לצמצם פיזור ולהגביר את חשיפת המשקיע לסיכונים ספציפיים.

כמו כן, יש לנהל בקפידה השקעות פסיביות במדדי ESG, תוך התמקדות במתודולוגיה העומדת בבסיסם, הרכבם ביחס למדדים סטנדרטיים ודמי הניהול. אחרת, המשקיעים עלולים לשלם עמלות גבוהות בלי לקבל ערך משמעותי, או לחלופין להיחשף לסיכונים מיותרים.

לבסוף, תחום ה-ESG אינו מפותח כיום בישראל. רק לפני שנה החלה רשות שוק ההון לדרוש מהמשקיעים המוסדיים לתת גילוי באשר להשקעות האחראיות שלהם. מדיניות השקעות ה-ESG של מרבית הגופים בישראל לוקות בחסר ולעיתים מתמצות במסמכי מדיניות קצרים שאינם יוצקים תוכן ממשי בתהליכי ההשקעות.

לדעתנו, בשים לב למגוון האתגרים וחובות הנאמנות החלות על מנהלי הנכסים והמוסדיים בישראל, ראוי מחד גיסא שהרגולטור ייצור מסגרת מוסדרת ומפורשת לציפיותיו בתחום ה-ESG ומאידך גיסא שהמשקיעים המוסדיים יאמצו את עקרונות ה-ESG כחלק מאסטרטגיה וממדיניות השקעה מפורטת. זאת, כאמצעי לניתוח מעמיק יותר של תשואות וסיכונים בתיקי ההשקעות וכדי ש-ESG תשמש במקומות ראויים שיניבו ערך לחוסכים. 

הכותבים הם, בהתאמה, שותף וסניור במחלקת המימון המורכב של PwC ישראל. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.