קטר הצמיחה של אירופה מזדקן

אם הייתם תרים בשבועות האחרונים אחר השקעה סולידית ל-10 השנים הקרובות, ודאי הייתם תוהים לנוכח הצעתה של ממשלת גרמניה. הגרמנים מוכנים שתשלמו להם בכל שנה 0.2% תמורת הזכות לממן אותם ל-10 שנים.

אותו מצב אבסורדי מביע את הסיכונים הגלומים באופק הכלכלי בגרמניה, כך שהשוק למעשה צופה שהשקעה באג"ח של גרמניה תעניק לכם את ההפסד מינימלי לעומת החלופות האפשריות. אחת מנקודות החוזק המרכזיות של הכלכלה הגרמנית היא שמדובר באחת מהמדינות התחרותיות ביותר בעולם ואחת מהפתוחות ביותר לסחר בינלאומי.

ירידת התשואות שאנו עדים לה ב-2019 בגרמניה, מושפעת לא מעט מההאטה בכלכלה הגלובלית. ואולם, העובדה שבאופן אבסולוטי תשואות שוק האג"ח הגרמני דומות לרמות שמאפיינות את יפן, מרמזות על תהליך הרבה יותר פונדמנטלי ועמוק, שמאפיין את המשק הגרמני.

את התואר "קטר הצמיחה של אירופה" קיבלה גרמניה הודות לכך שהיא אחראית לבדה לחמישית מהתוצר של האיחוד האירופי. בשנים האחרונות, לאחר שהצמיחה שלה במחזור הכלכלי הנוכחי הגיעה לשיאה ב-2017, גרמניה התחילה להאט, כך שב-2018 היא צמחה ב-0.9% בלבד - תהליך שנמשך אל תוך 2019.

נכון להיום, ענקית התעשייה ומובילת הגוש סובלת מחולשה גדולה בפעילות התעשייתית, גם אבסולוטית וגם באופן יחסי למדינות אחרות באירופה. מדד מנהלי הרכש בתעשייה, הסוקר את העוסקים בתפקידי רכישה, תיעוד וביקורת בחברות השונות במשק, מראה גם הוא כי השיא חלף. המדד מחדד את המצב הקשה של התעשייה הגרמנית, שמובילה את אירופה מהסוף בתחום זה, עם שפל של כל הזמנים ב-44.4 נקודות, שמאותתות על התכווצות התעשייה.

גם מדד שוק המניות הגרמני, שבעבר הוביל את שוקי אירופה, דישדש בשנה החולפת. השפעות חיצוניות רבות היכו את מדד ה-DAX במהלך השנה האחרונה, ובהן תקן הרכב החדש (WLTP) שפגע בסקטור הרכב, ההאטה הכלכלית בסין ופריצת מלחמת הסחר, שהפילו את סקטור חומרי הגלם, ועוד.

בעוד השפעות אלה נחשבות לזמניות בהשפעתן, הן על הכלכלה והן על שוקי המניות, לקטר הצמיחה הגרמני צפויות רוחות חזיתיות דרמטיות בעשור הקרוב, והן מגיעות בעיקר מכיוון הדמוגרפיה, שצפויה לפגוע משמעותית בפוטנציאל הצמיחה של גרמניה - ומשם גם בפוטנציאל שוק המניות, שלאורך זמן, מתואם ברמה גבוהה ומובהקת עם הצמיחה הנומינלית.

התוצר הפוטנציאלי תלוי בעיקר בכמות ההון במשק, כוח העבודה, יעילות כוח העבודה ושיעור האינפלציה הטבעי במשק. כשאנו בוחנים מהו פוטנציאל צמיחה של מדינה, אנו מפרקים את מנועי הצמיחה שלה לשניים: פריון העבודה והדמוגרפיה. על פי המגמות, נראה כי גרמניה עוברת תהליך "הזדקנות", שהולך להיות חד מאוד, כך שהיא הולכת להיות אחד ממוקדי החולשה של אירופה במבט לעשור הקרוב.

בין שנת 2000 ל-2015, האוכלוסייה בגילאי העבודה העיקריים (25-64) בגרמניה התכווצה בממוצע בקצב של 0.4% בשנה (ראו תרשים). למזלה של גרמניה, היא נהנית מפריון עבודה גבוה באופן יחסי לשאר אירופה - מה שעזר לה לשמור על קצבי צמיחה גבוהים ביחס למדינות אחרות באירופה. עם זאת, במבט לשנים הקרובות, הבעיה הדמוגרפית של גרמניה צפויה לגבות ממנה מחיר כבד.

על פי התחזיות הרשמיות, האוכלוסייה בגילאי העבודה העיקריים צפויה להתכווץ בקצב של יותר מ- 1.0% בשנה, כך שכוח העבודה הגרמני ירד מ-55.1% כיום ל-47.1% ב-2035. בהנחת פריון יציב, מדובר בירידה של כ- 0.6 נ"א בצמיחה הפוטנציאלית של גרמניה, שצמחה בממוצע בקצב של 1.5% מאז כינונו של גוש האירו.

הזדקנות האוכלוסייה מביאה עמה עלייה מבנית בגירעון הממשלתי, מכיוון שהצמיחה הכוללת טומנת בחובה את היכולת להכיל את הגירעון התקציבי, ובכך לשמור על יחס חוב-תוצר נמוך. עד כה הגרמנים בהחלט הצטיינו בשמירה על החוב שלהם נמוך, והם עשו זאת בעיקר הודות לחשבון השוטף החיובי שלהם, שנהנה מהגנתו של האירו.

אם כן, ברור לכל מדוע גרמניה הובילה עד כה את הקו הקשוח בכל הנוגע לאחריות מוניטרית בגוש, וברורה עוד יותר התעקשותה למנות את ג'נס וויידמן לנגיד הבא של הבנק המרכזי של אירופה (ECB). וויידמן, שמכהן כיום כנשיא הבונדסבנק, הוביל את הקו הגרמני שאמר לא לחילוצים במשברי החוב בשנים 2011-2012, ותמך בכפיית משטרי צנע ורפורמות מרחיקות לכת. בעוד הנשיא הנוכחי, מריו דראגי, מוביל כבר זמן רב קו נועז, בניסיון להצית שוב את מנועי הצמיחה ברחבי אירופה. וויידמן כנשיא, אם ייבחר, יוביל קו שמרני של שמירה על יציבות.

במבט קדימה, יציבות לבדה כנראה לא תספיק לגרמנים, והם ללא ספק יצטרכו לעשות מהלכים נועזים. בעוד שעל שיפור פריון העבודה אין הרבה מה לומר, ובהינתן שהיכולת של גרמניה לייצר צמיחה בעתיד נמוכה בשל הדמוגרפיה, הברירה היא בין "יפניזציה", שמשמעותה קיפאון בצמיחה והכלת חוב עצום, לבין פתיחת השערים למהגרים באופן מאסיבי. תיאורטית, הכנסת מהגרים שיש ביכולתם לספק ידיים עובדות, יכולה לסייע לגרמנים להגדיל את פוטנציאל הצמיחה כפי שהתרחש באוסטרליה, אבל הדבר תלוי באם כוח העבודה מיומן דיו ומשולב בצורה נכונה. 

 גידול האוכלוסייה בגילאי העבודה במדינות שונות

הצעת החוק שעלולה לחולל מהפכה בשוק הנדל"ן הגרמני

עד לפני כמה ימים, שוק הנדל"ן למגורים בגרמניה נחשב לאחד מיעדי השקעות הנדל"ן המבוקשים ביותר בעולם, לאור תנאי שוק ייחודיים: יותר ממחצית מהגרמנים גרים בשכירות, והשוק מפוקח כך שבאופן היסטורי דמי השכירות הם מהנמוכים במערב אירופה. נוסף על כך, השוק נהנה מהריבית האפסית, תנאי מאקרו חיוביים, שוקי חוב בריאים ומשוואות היצע וביקוש נוחות מאוד - היקף הבנייה החדשה נמוך מהגידול בביקוש לדירות.

אי לכך, נהנו מניות הנדל"ן למגורים בגרמניה מעליות שערים נאות בשנים האחרונות, ונסחרו במכפילי FFO (תזרים נקי מפעילות שוטפת) גבוהים מאוד - 30-35 לחברות הפועלות בברלין (כמו איי.די.או, שנמצאת בבעלות ישראלית, או דויטשה ווהנן) ו-20-22 בחברות הפועלות בשאר גרמניה או באופן חלקי בברלין (כמו גרנד סיטי פרופרטיס, שנמצאת בבעלות ישראלית, וונוביה, LEG ואחרות).

ברלין נהנתה ממכפילים גבוהים יותר בשל הביקושים הרבים לדירות ודמי שכירות התחלתיים נמוכים מאוד (כיום, ממוצע שכר דירה למ"ר בברלין עומד על 6.7 אירו למ"ר, אחרי עליות של עשרות אחוזים בשנים האחרונות), שהובילו את המשקיעים לחשוב שפוטנציאל עליית שכר הדירה גבוה מאוד, בהתאם לתקנות הרגולציה (שקובעת שניתן להעלות שכר דירה בשיעור של עד 15%-20% למשך 3 שנים, ולא ניתן לפנות דיירים. נוסף על כך, יש להתחשב בשכר הדירה הממוצע באזור).

לפני כמה ימים דווח כי בסנאט של ברלין צפויה להעלות הצעה להקפאת שכר הדירה בעיר למשך 5 שנים, על רקע מחאה ציבורית רחבה. לא ידוע אם ההצעה בכלל תעבור, אם לעירייה בכלל קיימת סמכות לבצע מהלך כזה ואם המחאה הזו תתפשט לכל גרמניה או תישאר רק בברלין. שוק ההון הגרמני כבר הגיב לידיעה, ושלח את המניות הפועלות בברלין לירידות דו-ספרתיות (נציין כי חלק משמעותי מהשווי שלהן מתבסס על צפי לעליית שכר דירה בשנים הקרובות), ואת המניות הפועלות מחוץ לברלין (או פועלות בברלין באופן חלקי) לירידות חד-ספרתיות גבוהות. כרגע, השוק נמצא באי ודאות.

אתמול ההצעה עלתה באופן רשמי וידונו בה רק בספטמבר. לתוצאות ההצעה ולהשלכות שלה על שאר האזורים בגרמניה תהיה השפעה אדירה על השאלה אם מומלץ להשקיע במניות נדל"ן למגורים בגרמניה. 

הכותבים הם מנהל מחלקת מאקרו, מערך המחקר והאסטרטגיה בפסגות ואנליסט בכיר במחלקת מחקר של פסגות. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק המתחשב בנתונים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא, והוא אינו מהווה הצעה לרכישת ניירות ערך.