המלכוד של הכלכלה היפנית: מה מניע את הבנק המרכזי?

בזמן שרוב הציבור ודאי שמע על מונחים כלכליים כמו ריבית או אינפלציה, אין ספק שהמונח המוכר יותר לאזרח הפשוט הוא חוב - מונח שהרבה יותר קרוב אלינו ברמה האישית (דרך חשבון הבנק), ולכן הרבה יותר קל להבין את הדינמיקה שלו ואת ההשלכות הצפויות לאדם השקוע בחובות. מצד אחד, הפחד שיום אחד לא נוכל להחזיר חובות, ומצד שני, חשש שלא יחזירו לנו את החובות.

אם כן, ניתן רק לדמיין מה חושב היפני הממוצע על כך שהחוב הממשלתי של יפן עומד על 226% מהתוצר - השיעור הגבוה בעולם. אותו חוב התחיל לטפס אי-שם בשנות ה-90 בעקבות בועת נכסים, והתקבע ברמתו הנוכחית בשל הבעיה הדמוגרפית של יפן. מצד אחד, רמת החיים הגבוהה של היפנים תמכה בגידול תוחלת החיים, ומצד שני, המגמות החברתיות והתרבותיות ביפן גרמו לירידה חדה בשיעורי הילודה.

 תמונת מצב של כלכלת יפן

יחס התלות של הפנסיונרים ביפן (כתלות באוכלוסייה בגילאי העבודה) צפוי לעמוד על 54% בשנת 2025, לעומת 25% בישראל ו-35% בממוצע במדינות OECD. מגמת ההזדקנות המואצת שעוברת על יפן, היא בעלת משמעות פשוטה ומעט מפחידה: יותר כסף נמשך כקצבה למבוגרים, לעומת פחות כסף שמופקד מצד העובדים. כלומר, מדובר כאן בהידלדלות של מקורות הפנסיה ביפן - סיכון משמעותי ליציבות הפיננסית של המדינה בשנים הבאות.

חוב שאינו בר-קיימא

נוסף על כך, לתהליך זה משמעות על הגירעון והחוב: בעוד הביקוש המקומי, שממנו נגזרת ההכנסה הממשלתית, דועך באופן הדרגתי, הצורך לשאת בתשלומי הביטוח הלאומי גדל והולך. לכן, עם צמיחה של 1% לאורך זמן ואינפלציה אפסית, אין ליפן אפשרות לכסות על הגירעון המבני שלה, שמוערך ב-3%-4% מהתוצר. התוצאה: נטל החוב היפני רק ממשיך לגדול. מצב כזה בעגה הכלכלית נקרא "Unsustainable Debt", או בעברית, "חוב שאינו בר-קיימא".

אם כן, שאלת מיליון הדולר היא מי ילווה לגוף שלא יכול להחזיר את חובותיו? התשובה ללא ספק מורכבת, שכן יותר מ-90% מהחוב היפני מוחזק על ידי היפנים בעצמם, ולכן היכולת שלהם להתמודד עם החוב גבוהה יותר בהשוואה למדינות כמו איטליה או יוון. הקונה העיקרי של איגרות החוב של הממשלה היפנית הוא הבנק המרכזי של יפן, שמחזיק כיום בכ-50% מהאיגרות, ובכך מזרים כסף לתוך המשק במטרה להניע אותו.

לפי התאוריה הכלכלית, מצב שכזה אמור לגרום לאינפלציה, אבל זו כבר לא נראתה ביפן שנים, על רקע הקיפאון בקצב עליית השכר והתכווצות האוכלוסייה. למעשה, אם נחפש איפה הרחבה כמותית באה לידי ביטוי בכלכלה היפנית, נתקשה למצוא את השפעתה. במהלך שנות ההרחבה הכמותית, הצריכה הפרטית המשיכה לדשדש, ההשקעה הממשלתית בכלל התכווצה, והמשק היפני כמכלול המשיך לצמוח בהתאם לפוטנציאל הנמוך שלו.

המקום היחיד שבו ראינו השפעה אמיתית, היה שער המטבע היפני, שעבר פיחות חד בראשית ימי ההרחבה הכמותית, אי-שם בין 2013 ל-2015, וגם פיחות זה לא הצליח להתניע את האינפלציה במדינה.

אומרים שההגדרה של אי-שפיות היא לנסות ולעשות את אותו דבר פעם אחר פעם, ולצפות לקבל תוצאה שונה. על פניו, נראה כי מקבלי ההחלטות ביפן עומדים בהגדרה זו. הם נוקטים מדיניות אולטרה-מרחיבה כבר שנים רבות, אבל אין ממש זכר לאינפלציה. מכיוון שאיננו באמת חושבים שהם לא שפויים, אולי צריכה להישאל שאלה אחרת: האם באמת יפן משתמשת בכלי ההרחבה הכמותית כדי להגיע ליעד האינפלציה, או שמא ייתכן כי הבנק המרכזי רוכש איגרות חוב, פשוט כי אין לו ברירה?

החשבון פשוט יחסית: ליפן גירעון מבני גבוה שעליה לממן, ובשבילו צריך מקורות שירכשו חוב. נכסי קרנות הפנסיה אינם צוברים נטו, ותהליך זה צפוי רק להחריף בשנים הבאות, כך שמשם לא תגיע הישועה. הזרים אינם שחקנים בשוק האג"ח הממשלתי היפני, ולאור רמות החוב היפני, לא סביר כי הם יהפכו להיות שחקנים רלוונטיים בזמן הקרוב.

מי נותר? רק הבנק המרכזי, שכדי לשמור על הממשלה היפנית מלעבור תהליך כואב של קיצוצים עמוקים, חייב לרכוש חוב כדי לאפשר לממשלה להמשיך ולעבוד. האם זהו פתרון בר-קיימא? על פניו, נראה כי לא; אבל לכל מי שחושב עכשיו לרוץ ולעשות "שורט" על יפן, היינו ממליצים לחכות: העולם מלא במשקיעים שכבר ניסו לעשות זאת, ולפחות עד כה נכשלו, שכן יפן ממשיכה להחזיק מעמד.

לסיכום, יפן נמצאת ב"מלכוד 22": אם הבנק המרכזי יפסיק לרכוש אג"ח, או שהתשואות הממשלתיות יזנקו (כלומר, מחיר האג"ח יירד), מה שיביא להתערערות היציבות הפיננסית ולפיחות חד במטבע (אולי אז תבוא אינפלציה) ולמיתון עמוק, או שהממשלה תקצץ באופן חד בהוצאות - מה שגם יוביל את המשק היפני למיתון.

לכן, האופציה היחידה של יפן היא להמשיך ולרכוש חוב כדי לשמור על הכלכלה המקומית. למעשה, כל עוד אמון המשקיעים בכלכלה היפנית קיים, והין היפני ישמור על מעמדו כמטבע של "מקלט בטוח", הממשלה היפנית והבנק המרכזי יוכלו להמשיך במדיניות זו. 

הכותבים הם אנליסט מאקרו, מערך מחקר ואסטרטגיה בפסגות ומנהלת מחלקת מחקר ני"ע של פסגות. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק המתחשב בנתונים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא ואינו מהווה הצעה לרכישת ניירות ערך.

טושיבה עשתה סוויץ' באסטרטגיה

ההתנהלות העסקית של היפנים לרוב מעוררת השתאות נוכח הניהול המוקפד, ההקפדה על פרטים, הידבקות במטרה, לויאליות בלתי-מעורערת של העובדים, יציבות במקום עבודה אחד ללא מעברים, והבטחה של המעביד לעבודה לכל החיים. התנהלות זו תומכת בהצלחתם של העסקים היפניים, אבל גם לה יש מחיר.

מאפיין עסקי בולט בכלכלה היפנית הוא המונופוליזם ותאגידי הענק, ששולטים בכלכלה המקומית (ביפנית, "זאיבצו"). מאפיין זה הוליד תאגידי ענק, כמו סוני, מיצובישי, טושיבה ואחרים. היפנים גם הובילו טכנולוגית עשרות בשנים, וכל מי שנולד בשנות ה-70, ודאי זוכר שבעולם האלקטרוניקה של אז שלטו היפנים, כשחברות כמו סוני וטושיבה היו המותגים המובילים של אז, בעיקר בתחום האלקטרוניקה הבידורית (טלוויזיות, מערכות שמע, קונסולות משחקים, מוצרי חשמל לבית ועוד).

תאגיד האלקטרוניקה הענק טושיבה הוא אחד התאגידים המובילים ביפן, בוודאי אם להתייחס למאה הקודמת. טושיבה נוסד כתוצאה ממיזוג של שתי חברות יפניות בשנת 1939 - האחת חלוצה בתחום מכשירי הטלגרף ביפן, והשנייה מתמחה בייצור נורות חשמל.

אף שהתאגיד מזוהה בעיקר עם מוצרי צריכה חשמליים ואלקטרוניים (בעיקר טלוויזיות ומערכות שמע), טושיבה היא הרבה מעבר לזה. לאחר המיזוג בין החברות, התאגיד התרחב לתחומי פעילות רבים כתוצאה מפיתוחים מבית לצד מיזוגים ורכישות. החברה, לאורך כל שנות פעילותה, ביצעה רכישות רבות ממגזרים שונים, ובעיקר רכישות של תעשייה כבדה וחברות פיתוח. אלה תרמו גם להתרחבות העולמית של הקבוצה.

נציין כי בעשורים הראשונים שלאחר המיזוג, הייתה החברה חלוצה בתחומים רבים, כמו מק"מ, מיקרוגל, שיחות וידאו בצבע, מערכות MRI, מחשבים ניידים, DVD ועוד. עם הזמן תאגיד הענק נכנס לעוד ועוד תחומים, וכיום הוא עוסק בפיתוח, ייצור ומכירה של מוצרי אלקטרוניקה ואנרגיה עתירת טכנולוגיה.

מוצרי החברה מתפרסים על תחומים רבים: תשתיות, מערכות תקשורת ודאטה, מערכות חשמל, מדיה דיגיטלית, מכשירי חשמל לבית, מכשירים אלקטרוניים, שבבים ורכיבים אלקטרונים נוספים. המוצרים מיוצרים ומשווקים ברחבי העולם, כאשר בשנת 2018 מכירות התאגיד ביפן היוו כ-57%, והשאר התפרסו בשאר העולם: 23% באסיה, 10% בצפון אמריקה וכ-7% באירופה.

ההתרחבות של טושיבה, בשלב מסוים, איימה על קיומו של תאגיד הענק, וב-2016 הגיע המשבר לשיאו, לאחר שהחברה רשמה ירידה בהכנסות והפסדים תפעוליים. שיא הדרמה נרשם במהלך 2017, לאחר שהחברה דחתה את פרסום הדוחות הכספיים לשנת 2016 כמה פעמים. לבסוף, לאחר שפורסמו, נחשפו הפסדי ענק שהסתכמו לכדי 4.3 מיליארד דולר, והחברה הודיעה במקביל כי קיים ספק של ממש לגבי יכולתה להמשיך ולהתנהל כעסק חי.

ההסתבכות הגדולה שאליה נקלעה טושיבה, נבעה, ככל הנראה, בעקבות מחיקת ענק בחברת Westinghouse האמריקאית (חברת כורים גרעיניים), שהגיעה לכדי חדלות פירעון. ואם לא די בכך, שיא נוסף נרשם בדרמה, על רקע חשיפה שהצביעה כביכול על "שיפוץ" של הדוחות הכספיים. כל אלה הובילו לצלילה של מניית טושיבה בכ-70% בתוך פחות משלוש שנים.

טלטלה זו הובילה את החברה לשנות אסטרטגיה כדי לנסות ולהימנע ממשבר פיננסי חמור יותר ולנסות לייצב את העסק. במסגרת זו, פועל התאגיד בשנים האחרונות במהופך, ומוכר חטיבות וחברות בנות במטרה להקטין את ההפסדים ולייצר "כרית ביטחון" של מזומנים. 

במסגרת זו מכרה טושיבה את חטיבת החיישנים לחברת סוני תמורת 155 מיליון דולר; לאחר מכן, מכרה את החטיבה שאולי מזוהה ביותר עמה - חטיבת הטלוויזיות, שנמכרה בכ- 113 מיליון דולר לחברת הייסנס. ואולם, העסקה הדרמטית ביותר הייתה מכירת חטיבת השבבים שלה, תמורת 18 מיליארד דולר לחברה קוריאנית.

המכירות ככלל נועדו קודם כל לייצב את העסק, אבל לא בטוח שלמקד אותו. השינוי האסטרטגי הוביל גם לתיקון במניה, שהכפילה את השווי שלה מאז, אבל היא עדיין רחוקה מאוד מהשיא. נראה כי טושיבה תצטרך עוד לעבוד קשה כדי לזכות מחדש באמון המשקיעים.