דעה: הרחבת פעילות המסחר במערכת ה"רצף מוסדיים" היא שגיאה

לאחרונה פורסם כי רשות ניירות ערך אישרה החלטה שתאפשר הרחבת פעילות המסחר במערכת ה"רצף מוסדיים" כך שקהלי יעד נוספים יוכלו להשתמש במערכת המסחר שמשמשת רק את הגופים המוסדיים והמשקיעים הכשירים. ("גלובס", 7 במאי). על פי הפרסום מדובר ב"שינוי משמעותי שיקצר את המרחק הרב בין כספי החיסכון של הציבור הישראלי לבין חברות ההייטק והחברות והעסקים הקטנים שצמאים למימון".

רצונה של הרשות להרחיב את מקורות המימון של חברות ההייטק והעסקים הקטנים הוא מובן, אך נראה לי שהכוונה להשיג מטרה זו באמצעות המערכת של "רצף מוסדיים" מחטיאה את המטרה.

מערכת זו נועדה למסחר בניירות ערך של חברות גדולות ומוכרות, לא לחברות הייטק ועסקים קטנים. להבהרת טיבה של מערכת רצף המוסדיים נצטט את מה שהוסבר ע"י הרשות כשאישרה את המערכת החדשה בשנת 2004.

"כוונת הקמת המערכת למסחר למוסדיים היא יצירת מערכת מסחר מקבילה במסגרת הבורסה, לגביה הוראות הגילוי והדיווח של חוק ניירות, ערך... המטילות חובות דיווח על התאגיד שניירות הערך שלו יירשמו למסחר, לא יחולו. אין חובת פרסום תשקיף בעת רישום ניירות ערך כאמור למסחר, אין חובת דיווח שוטף, אין חובת תשלום אגרות לרשות, ולמעשה אין פיקוח של הרשות על הדיווח של החברות...".

ברור שמסגרת מסחר זו מיועדת למסחר בניירות ערך של חברות גדולות ומוכרות שמצבן אמור להיות ידוע למשקיעים. המשקיעים המוסדיים נחשבים למשקיעים מתוחכמים, עליהם ניתן להחיל את הכלל "יזהר הקונה" אבל גם הם זקוקים למידע לצורך קבלת החלטת השקעה. אם בהסדר החדש ימכרו ניירות ערך של חברות הייטק ועסקים קטנים ללא תשקיף ולא יחולו עליהן חובות דיווח איך יוכלו המשקיעים המתוחכמים לקבל החלטות השקעה?

יתר על כן, עצם הרעיון של גיוס בשוק של ניירות ערך של חברות קטנות הוא רעיון שגוי. למשקיעים מהציבור, השקעה בחברות קטנות בראשית דרכן היא סיכון בלתי סביר. משקיעים מוסדיים, בהם תולה רשות ניירות ערך את יהבה, לא ישקיעו בחברות קטנות כיון שיחידת ההשקעה של מוסדות המנהלים את חסכונות הציבור בישראל היא גדולה מכל הונה של חברה בראשית דרכה. גודל הכמות הצפה של ניירות הערך של חברה כזו היא קטנה מכדי שתבטיח למשקיע גדול יכולת לממש את השקעתו.

בארצות הברית קיים הסדר דומה לזה של רצף המוסדיים. Rule 144 של רשות ניירות הערך בארצות הברית יצר מסגרת מסחר, הפתוחה למשקיעים כשירים, בה נסחרים מספר סוגי ניירות ערך שאינם יכולים להיסחר במסגרות הרגילות המפוקחות על ידי ה-SEC. לדוגמה, מניות של חברות לא אמריקאיות שמבקשות לגייס הון ולהיסחר בארה"ב, אך אינן מוכנות להגיש תשקיף אמריקאי המחייב גילוי רב יותר מן הנדרש במדינותיהן. ברור שרק חברות גדולות ומוכרות יכולות לפנות לשוק זה.

בשנה האחרונה הוגש דוח ועדה שהמליצה על הקמת בורסה ייעודית לעסקים קטנים. אינני יודע אם יש כוונה לממש הצעה זו, אך מה שנאמר על רצף מוסדיים לחברות בראשית דרכן יפה גם לתכנית הבורסה הייעודית. הבורסה היא מנגנון המתאים לחברות שיש להן רקורד עסקי שמאפשר להעריך את סיכוייהן להצליח וגודל שמבטיח סחירות סבירה בניירות הערך המונפקים על ידן.

יש ליצור מכשירים שיאפשרו גיוס הון לחברות בראשית דרכן. קרנות הון סיכון, רובן לא ישראליות, הן מקור מימון עיקרי לחברות הייטק. תהליך כניסתם של המשקיעים המוסדיים הישראליים למימון תחום זה יהיה איטי כיון שהוא דורש התמחות וניסיון שנרכשים לאורך זמן. גם חברות הייטק שמגיעות להיקף פעילות שמאפשר פניה לבורסה מעדיפות במקרים רבים לפנות לשוק האמריקאי הגדול.

מהם המכשירים שצריך להציע לחברות קטנות בענפי משק אחרים? אפשרות אחת היא לחייב את הבנקים להקצות אחוז מסוים מתיק האשראי שלהם לעסקים קטנים. להלוואות המיועדות להשקעה בעסק הייתי מציע ערבות ממשלתית בשיעור של 20%. מכשיר שני שהייתי מנסה לקדם הוא חברות השקעה המתמחות בהשקעה בחברות קטנות. נעשה ניסיון להקים קרנות השקעה בחברות טכנולוגיה, שתגייסנה כסף ממשקיעים מוסדיים או בבורסה ותקבלנה תמריצים מן המדינה. הניסיון לא עלה יפה אך נראה לי שמן הראוי לבדוק את הסיבות לכך ולנסות שוב.

ההצעות לשלוח עסקים קטנים לבורסה מתעלמות מהניסיון ההיסטורי של הבורסה בתל אביב. לחלק גדול מן החברות הקטנות שנרשמו למסחר בתקופת גאות היתה תקופת זוהר קצרה ואחריה באה דעיכה ומחיקה מן המסחר. ריבוי "השלדים הבורסאיים" הוא עדות אילמת לתופעה זו. 

הכותב כיהן בעבר כיו"ר הבורסה וסגן יו"ר הרשות לניירות ערך