אג"ח זבל | ניתוח

הבניינים בניו יורק, החובות בתל אביב: הווירוס תוקף את חברות האג"ח האמריקאיות

מאז תחילת משבר הקורונה התקשו מרבית חברות הנדל"ן הזרות לחזור לשוק הנפקות האג"ח • בהיעדר יכולת למחזר חובות, עולה הסיכון לפירעון החובות הקיימים, במיוחד אצל אותן חברות שהגיעו לתקופת הקורונה ללא נזילות מספקת ועם רמת מינוף גבוהה מדי

נכס של אקסטל / מתוך מצגת החברה
נכס של אקסטל / מתוך מצגת החברה

מבט על מצבן הנוכחי של חברות הנדל"ן "האמריקאיות", שהנפיקו אג"ח בהיקף של מיליארדי שקלים בת"א, מגלה כי מאז תחילתו של משבר הקורונה התקשו מרביתן לחזור לשוק ההנפקות לגיוסים נוספים. ובהיעדר יכולת למחזר חובות, עולה הסיכון לפירעון החובות הקיימים של אותן חברות.

מצב זה נובע מהיותן חברות אג"ח בלבד, שאינן פועלות לגיוס הון מהציבור במצבי משבר, והוא חמור במיוחד עבור אותן חברות שהאג"ח שהנפיקו נסחרות כיום בתשואות דו-ספרתיות לפדיון. אלו יידרשו לממש כמות נכבדה של נכסים, או להציג שיפור מהותי בעסקיהן כדי לעמוד בפירעון החובות במועדם.

נכון לסוף הרבעון השני של 2020, אף חברה אמריקאית (מעבר לאלו שכבר קרסו) לא נושאת על גבה הערת "עסק חי" מטעם רואי החשבון שלה, בדוחותיה הכספיים. עם זאת, ניסיון העבר מלמד כי הערה שכזו  נוטה להופיע בדוחות רק לאחר שמצבה הכספי של החברה הפך לקשה ביותר, בשעה שחברות חולות במצב "בינוני" בלבד, זוכות במקרה הגרוע להפניות בלבד באשר למצבן ולתוכניות ההנהלה להתאוששותן.

בינתיים נסחרות איגרות החוב של 13 חברות נדל"ן של יזמים אמריקאים בתשואות דו-ספרתיות, המלמדות על הסיכון הגבוה שמייחסים המשקיעים לפעילות החברות הללו וליכולתן לפרוע את מלוא התחייבויותיהן במועדן. לאג"ח אלו, הנופלות תחת ההגדרה של אג"ח זבל, היקף כספי כולל של כ-11 מיליארד שקל, המעיד על עומק החשיפה של הציבור לחוב מסוכן, שהומר לדולרים והושקע במיזמי נדל"ן בארה"ב בידי יזמים מקומיים.

מדובר על כמחצית מהחוב האמריקאי שנסחר כיום בבורסה בת"א, בהיקף של כ-21 מיליארד שקל. חוב זה מיוצג בבורסה באמצעות מדד תל-בונד גלובל, שירד בכ-1% מתחילת 2020 והשיג תשואה חיובית של כ-3% בלבד בשלוש השנים האחרונות.

שלוש קריסות מהדהדות עד כה

את חברות הנדל"ן הזרות שהנפיקו אג"ח בת"א לא ניתן לכאורה לכרוך בחבילה אחת - מפאת השוני הרב ביניהן. למרות זאת, העובדה שמרביתן התאגדו באיי הבתולה הבריטיים (BVI) הרחיקה את אותן חברות מנכסיהן בצפון אמריקה והגדילה את הסיכון למחזיקי האג"ח להיפרע מהחוב כלפיהם, במקרה של קריסת החברות.

נוסף על כך, קיימים משתנים נוספים, כמו המרחק הגיאוגרפי ממטה ההנהלה, תרבות העסקים השונה בין ישראל לארה"ב, הבדלי המנטליות בין המנהלים המקומיים לזרים וחוסר יכולת מצד המשקיעים לאמת מידע באשר למנגנון הקיים בפועל תחת המסגרת הקרויה חברה. כל אלו, מאלצים את המשקיעים הישראלים לדרוש שולי ביטחון רחבים יותר מהחברות האמריקאיות, בדמות שיעורי ריבית גבוהים יותר, שבמקרים מסוימים אף מתבררים בדיעבד כלא גבוהים מספיק.

עד היום "הניבו" חברות האג"ח שהנפיקו כאן יזמי הנדל"ן מצפון אמריקה שלוש קריסות מהדהדות שהביאו למחיקה של מרבית החוב שהנפיקו, בהיקף כולל של כ-1.24 מיליארד שקל: אורנבקורפ הקנדית, שבבעלות אלן ססקין (חוב של 180 מיליון שקל), וברוקלנד אפריל של הישראלי לשעבר בועז גלעד (חוב של כ-150 מיליון שקל), היו הראשונות והקטנות יותר, ולאחריהן הגיעה השנה גם סטרווד ווסט הגדולה, עם חוב של כ-910 מיליון שקל.

הקש ששבר את גבה של סטרווד ווסט היה משבר הקורונה וסגירת הקניונים שלה בארה"ב. אולם עוד קודם לכן קרטעה החברה בגלל המינוף העצום שנטלה על עצמה לרכישת אותם קניונים, ובשל הביצועים המאכזבים שלהם, שהביאו את בעלת השליטה סטרווד קפיטל (שבבעלות הטייקון האמריקאי בארי שטרנליכט) לנטוש את הנכסים ולא להזרים הון נוסף להצילם.

בראש רשימת החברות האמריקאיות המסוכנות עומדת כעת חברת אול-יר של יואל גולדמן, שלה איגרות חוב מארבע סדרות בהיקף כולל של 2.3 מיליארד שקל. אג"ח אול-יר נסחרות כיום לפי תשואה שנתית לפדיון של עד 34%, לאחר שספגו הורדת דירוג כפולה מידי חברת מידרוג.

אחריה ברשימת התשואות הגבוהות נמצאות ווטרסטון (21%), ג'י.אפ.איי (18%), אקסטל (18%), אמ.די.ג'י (17%), הרץ פרופרטיז (17%), מליבו אינווסטמנטס (14%), דה לסר (13%), נובל (13%), מויניאן (12%), קופרליין (12%), אנקור (10%), וכן דה זראסאי (10%) של ג'ואל וינר.

דה זראסאי, יש להדגיש, זוכה עדיין לדירוג גבוה במיוחד של AA מ-S&P מעלות, עבור חוב בהיקף של כ-1.8 מיליארד שקל. אולם דומה כי המשקיעים כבר אינם מעניקים לחברה את אותו יחס בוטח, ואת הראיות לכך אפשר למצוא גם בהתארכות התהליך של הנפקת סדרה ה' שלה.

אגח-זבל-אמריקאיות-במיליארדי-ש
 אגח-זבל-אמריקאיות-במיליארדי-ש

חלק היו פגיעות עוד לפני הנגיף

מרשימת "המסוכנות" נעדרת חברת רילייטד, של המיליארדר האמריקאי סטיבן רוס, שהשלימה לאחרונה הסדר חוב עם מחזיקי האג"ח שלה, לאחר שנקלעה למצוקת נזילות. הסדר חוב זה כלל פירעון חלקי של החוב ודחיית יתרתו לספטמבר 2021, ולאחריו נסחרת אג"ח רילייטד בתשואה של 5% בלבד.

רילייטד הייתה הראשונה להיפגע באופן מהותי מהשפעות משבר הקורונה על שוק האשראי בארה"ב, אולם המשבר פגע באופן ישיר ועקיף ברבות מחברות הנדל"ן הזרות, כמו גם במקבילותיהן בארץ ובעולם כולו. בשלב הראשון, נרשמה הפגיעה בעיקר בחברות המסחר והמלונאות, שנאלצו לסגור את הקניונים ואת בתי המלון בתקופת הסגר, ולאחר מכן לספוג גם ירידה בפדיונות, בשל הירידה בתנועת הקונים ובתיירות.

אלא שחלק מהחברות גם הגיע לתקופת הקורונה ללא נזילות מספקת, ועם רמת מינוף גבוהה מדי, באופן שהפך אותן לפגיעות יחסית עוד בטרם התפרצות הנגיף.

נדב ברקוביץ, אנליסט הנדל"ן של בית ההשקעות אי.בי.אי, כתב השבוע כי אירועי הקורונה פגעו ברוב חברות הנדל"ן האמריקאיות.

לדברי ברקוביץ, לחלקן הפגיעה הייתה הונית בדמות שערוכים שליליים, ולחלקן הפגיעה הייתה תזרימית, ועם חברות אלו נמנות בעיקר אלו הפועלות בתחומי המלונאות והמסחר. "כתוצאה מכך, חלק מהחברות התקרבו מאוד להתניות הפיננסיות שנקבעו בשטרי הנאמנות של איגרות החוב או על-ידי הבנקים", כתב ברקוביץ' (ראו טבלה המדגימה פגיעה זו).

כך למשל הציגה אול-יר בסוף הרבעון השני יחס חוב ל-CAP (הון עצמי בתוספת חוב פיננסי) של 74.4%, יחס הון למאזן של 25.4% ויחס חוב ל-EBITDA (רווח תפעולי לפני פחת והפחתות) של 18.33. זאת, כאשר החברה מחויבת ליחס חוב ל-CAP שלא יעלה על 75%, ליחס הון למאזן שלא יפחת מ-25% וליחס חוב ל-EBITDA שלא יעלה על 19.

כדי למנוע חריגה אפשרית מהתניות פיננסיות אלו, הודיעה אול-יר בשבוע שעבר כי בעל השליטה גולדמן העמיד לה סכום של 5 מיליון דולר כהשקעת הון עצמי. לדברי אול-יר, השקעת ההון נועדה לחזק את מבנה ההון של החברה, ובכלל זה לאפשר לה להשלים בתקופה הקרובה את העסקה למכירת פורטפוליו הנכסים, שעליה דיווחה בעבר ושטרם הושלמה על-ידי הרוכש, "בין השאר לאור השפעתו המתמשכת של משבר הקורונה על הפעילות העסקית בארה"ב ובעיר ניו-יורק בפרט".

עוד דיווחה אול-יר בשבוע שעבר על מכירת שישה נכסים לא מהותיים, בתמורה לסך כולל (נטו) של 5.8 מיליון דולר, שאינו שונה מהותית משווי הנכסים בספרי החברה. לפני כחודש, ספגה החברה כאמור הפחתת דירוג, שהובילה לעלייה בשיעורי הריבית שהיא משלמת למחזיקי האג"ח מהסדרות השונות.

לאחר הפחתת הריבית כתב ברקוביץ, כי "אול-יר נמצאת במצב של לחץ תזרימי כבר תקופה ארוכה. למרות שהשוק מעריך כי לחברה נכסים טובים, המינוף הגבוה, ביחד עם חוסר היכולת להשלים את עסקאות המימוש והמימון, דוחפים את החברה לנקודת קיצון".

הוא הוסיף, כי "מימוש הנכסים ומימון מחדש בהיקף גבוה יוכלו לקנות לחברה זמן ולפרוע חלק משמעותי מהחוב. חוסר יכולת להשלים עסקאות אלו בזמן עלול להוביל להורדת דירוג נוספת אשר תהווה עילה לפירעון מיידי".

אול-יר נדרשת לפרוע סכום של 47 מיליון דולר למחזיקי האג"ח שלה במחצית השנייה של 2020, ועוד 73 מיליון דולר ב-2021 כולה. כמו כן, הצלחה בעסקה למימון מחדש של נכס דניזן-בושוויק, תביא עימה פירעון מיידי של מלוא החוב למחזיקי אג"ח ה', בסך של כ-275 מיליון דולר.

המבחן של אקסטל - בסוף דצמבר

חברות נוספות המופיעות בטבלה המצורפת הן אקסטל, אמ.די.ג'י, מויניאן, ספנסר וג'י.אף.איי. אקסטל התחייבה מול המממנים לחתום על חוזים למכירת דירות בהיקף של 500 מיליון דולר בפרויקט סנטרל פארק טאואר (CPT) עד סוף 2020, ונכון לסוף יוני נתון זה לא פורסם.

אקסטל, שבבעלות היזם גארי ברנט, פועלת בתחום דירות היוקרה למגורים במנהטן. החברה נדרשת לפרוע עד סוף 2021 את מלוא החוב למחזיקי האג"ח בסך של 639 מיליון שקל (קרן וריבית).

בחודש יוני השנה הפחיתה מידרוג את דירוג החוב שלה אקסטל בדרגה אחת ל-Baa1, בעקבות שינוי לרעה בתחזיות החברה ביחס לקצב מכירת הדירות ומחירי המכירה שלהן. בחברת הדירוג העריכו אז, כי הירידה במכירות ובמחירים תביא לשחיקה ברווחיות ולשחיקה משמעותית בשווי הפרויקטים, שעלולה להוביל לעלייה במינוף.

בימים האחרונים עדכנה מידרוג כי היא משאירה את דירוג החוב של אקסטל תחת בחינה עם השלכות שליליות, בעקבות הסיכון להפרת אמת המידה בהלוואה הבכירה בפרויקט CPT. לפי מידרוג, הפרויקט נמצא עדיין בשלבי הקמה, וקצב המכירות בו איטי מאוד.

עם זאת, יש להדגיש כי לדוחות הרבעון השני, שפורסמו ב-31 באוגוסט, צירפה אקסטל תזרים מזומנים חזוי וכתבה כי הדירקטוריון שלה בחן תזרים זה וקבע כי אין לחברה בעיית נזילות. המבחן הקרוב של החברה יגיע בסוף דצמבר, כשתידרש לפרוע למחזיקי האג"ח תשלומי קרן וריבית בהיקף של 329 מיליון שקל.

טרם משבר הקורונה תכננה אקסטל לצאת לגיוס מזומנים נוסף בת"א, באמצעות הנפקת סדרת אג"ח חדשה, אולם תוכנית זו לא יצאה אל הפועל, ואינה צפויה להתבצע בזמן הקרוב, בצל התשואה הגבוהה שלפיה נסחרת אג"ח החברה.

דה זראסאי נפגעה מהרגולציה בניו יורק

מי שעוד בוחנת כאמור את האפשרות להנפיק סדרת אג"ח חדשה בת"א היא דה זראסאי, שעוסקת בתחום ההשכרה של דירות בשכר דירה מפוקח בעיר ניו-יורק.

דה זראסאי, שבשליטת ג'ואל וינר, אומנם הושפעה פחות מהשלכות משבר הקורונה, אולם נפגעה עוד קודם לכן מהחמרת הרגולציה במדינת ניו יורק על דירות מפוקחות והאפשרות להמרתן לדירות הניתנות למכירה בשוק הפתוח. לפני שבעה שבועות היא קיבלה דירוג AA מ-S&P מעלות, לגיוס של עד 275 מיליון שקל להנפקת אג"ח שיובטחו בשעבוד ראשון על בנייני דירות להשכרה, ואף פרסמה טיוטת ראשונה של דוח הצעת המדף.

ארבעה שבועות לאחר מכן פורסמה הטיוטה השנייה, אלא שעד כה המהלך לא יצא אל הפועל. יש לציין כי איגרות החוב אמורות להחליף הלוואות בנקאיות שניטלו לפני מספר שנים למימון הנכסים, שנושאות ריבית של כ-3%, כך שהשאלה הגדולה היא האם שוק ההון יסכים במצב הנוכחי להסתפק בריבית נמוכה שכזו, או שידרוש ריבית גבוהה יותר, שאותה תחליט החברה שלא לשלם.

הטבלה כוללת עוד ארבע חברות שהתקרבו להפרה של אמות המידה הפיננסיות בתום הרבעון השני, ושפעלו מאז לתיקון המצב. אמ.די.ג'י, למשל, הציגה יחס חוב ל-CAP של 74.1%, הנמוך רק במעט מהיחס המקסימלי המותר של 77.5%.

בתגובה לכך הודיעה החברה, כי בעל השליטה יזרים לה 2 מיליון דולר ויתרום נכסים בשווי של 51 מיליון דולר. מויניאן הציגה יחס חוב מתואם ל-EBITDA של 16.58 (לעומת יחס מקסימלי מותר של 17), והודיעה כי בעל השליטה רכש ממנה את מלון HGI, שהניב תזרים שלילי והיה בעל מינוף גבוה.

עוד מציין ברקוביץ, כי חברת ספנסר של ג'ואל גלאק הציגה יחס חוב ל-EBITDA של 15.2 (לעומת יחס מקסימלי מותר של 16), והודיעה על כוונתה לממש נכס, בעוד שחברת ג'י.אפ.איי החליטה לכלול ב-EBITDA רווח הזדמנותי מרכישת חלק השותף במלון ג'יימס, כדי להימנע מחריגה מאמת המידה של יחס חוב פיננסי נטו ל-EBITDA מתואם כבר בסוף יוני.

"הרבעון השלישי הסתיים בשבוע שעבר, ולכן ראינו את בעלי השליטה מבצעים מהלכים לחיזוק ההון על מנת לעמוד בהתניות אלו", כתב האנליסט ברקוביץ. "חשוב לציין כי חלק מההתניות נקבעו בשטרות ישנים יחסית, ובסביבה כלכלית שונה מאוד מהמצב כיום".

הוא הוסיף, כי "מהלכי בעלי השליטה הם כמובן חיוביים לבעלי האג"ח, אך גם לאחר פעולות אלו, חלק מהחברות ימשיכו להיות קרובות להתניות הפיננסיות. אם השפעת הקורונה תמשיך ללוות אותנו ברבעונים הקרובים, חלק מהחברות יצטרכו למצוא פתרון ארוך-טווח (כמו שינוי שטר הנאמנות) או להמשיך למצוא פתרונות זמניים עד לשינוי במצב הנכסים".

על דלשה קפיטל כתב ברקוביץ בחודש שעבר, כי היא סבלה מירידה בשיעורי התפוסה בחלק מהנכסים, ואף רשמה שערוך שלילי של 12 מיליון דולר. הרץ פרופרטיז דיווחה על עזיבת היו"ר והמנכ"ל, יהודה הרץ, ועל מינוי בנו במקומו. לדברי ברקוביץ, החברה עדכנה כי למרות יציבות בתפוסת נכסיה, פעילות השכרת השטחים הפנויים ירדה באופן ניכר, ואף העריכה כי התמשכות המשבר תשפיע מהותית על תוצאותיה. 

צרו איתנו קשר *5988