"התרחבות הפער בין הכלכלה לשוקי ההון בתמיכת המדיניות המוניטרית יכולה להפוך למקור לדאגה"

מה מסביר את הפער האדיר בין מצב הכלכלות בעולם לבין ביצועי מדדי המניות? הסבר אפשרי אחד לאופטימיות של שוקי המניות הוא הציפיות להתאוששות מהמגפה, על רקע פיתוח החיסונים לנגיף הקורונה. ואולם נדמה כי זהו רק הסבר משלים לכוח העיקרי שמניע את המדדים - מדיניות הבנקים המרכזיים. אלה מזרימים לשווקים טריליוני דולרים באמצעות תוכניות לרכישת איגרות חוב ומניות בהיקפים חסרי תקדים, וזאת לצד הריביות האפסיות שהם מנהיגים.

זה נכון גם לישראל, וגם לתגובות להחלטת בנק ישראל מהשבוע להותיר את הריבית במשק ברמה של 0.1%. "כמו הבנקים המרכזיים האחרים בעולם, גם בנק ישראל ממשיך לדחוף את דוושת הגז עד לרצפה", אומר אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות מיטב דש. עם זאת, מסייג זבז'ינסקי, לא כל העליות בשווקים מיוחסות להזרמות הכסף של הבנקים המרכזיים, אלא גם לגורמים נוספים.

"קודם כל, בהשוואה לתחזיות 'השחורות' בתחילת המשבר, הכלכלה הפתיעה לטובה, אם אפשר בכלל לדבר על הפתעות לטובה בשנת מיתון עמוק", זבז'ינסקי אומר, תוך שהוא מסביר ש"תרומה משמעותית לאי מימוש תחזיות שחורות במלואם נובעת מהזרמות מאסיביות של כספים על ידי הממשלה למשקי בית ולעסקים שנפגעו מהמשבר, כפי שעשו רוב הממשלות בעולם".

הוא מציין עוד גורם משמעותי שנתן רוח גבית לשווקים - "קפיצת מדרגה טכנולוגית שעשה המגזר העסקי מכורח הנסיבות". לדבריו, "השקעות מאסיביות בטכנולוגיה שעשו חברות, כפי שעולה מסקרים שונים ומהנתונים, יגרמו להתייעלות ולעלייה ברווחיות בשנים הבאות". עם זאת, מודה זבז'ינסקי כי "התרומה של הבנקים המרכזיים, כולל בנק ישראל, לייצוב השווקים מאוד חשובה".

השפעה מהותית על שוקי ההון

אורי גרינפלד, האסטרטג הראשי של פסגות בית השקעות, הולך צעד אחד רחוק יותר. להערכתו, צעדי ההרחבה של הבנקים כבר אינם בבחינת תגובה למשבר, אלא מבטאים שינוי מדיניות עמוק יותר - שצפוי לתפוס אחיזה בעתיד הקרוב.

 אורי גרינפלד / צילום: איל יצהר

"אנחנו אמנם חיים כבר הרבה שנים תחת מדיניות של ריבית נמוכה והרחבות כמותיות", אומר גרינפלד, "אבל המדיניות המוניטרית בעולם עברה במהלך המשבר שינוי תפיסתי שאין להקל בו ראש. אם לפני שנה הבנקים המרכזיים התייחסו למדיניות האולטרה-מרחיבה שלהם כמשהו זמני ושאפו לנורמליזציה, כיום מדובר במדיניות לטווח ארוך באופן מוצהר. במלים אחרות, אם קודם הצפי היה שהריבית תעלה כשאפשר, אז כיום די ברור שהיא לא תעלה עד שממש יהיה צריך לעשות זאת.

"יתרה מכך, אם לפני הקורונה שומרי הסף של הממשלות מבחינת אחריות תקציבית היו הבנקים המרכזיים וקרן המטבע הבינלאומית, הרי שכיום הם אלה שקוראים לממשלות להגדיל עוד ועוד את הגירעונות והחובות כדי לתמוך בכלכלה".

לכל זה השפעה ישירה ומהותית על שוק ההון, שם מורגשת השפעת המדיניות המוניטרית המרחיבה של בנק ישראל. "הצעדים של בנק ישראל באמת נחוצים כדי לצאת ממשבר עמוק", אומר זבז'ינסקי "אבל יש להם השפעה עקיפה בעיקר על השווקים הפיננסיים ועל תחומים נוספים, שבהם מדיניות כל כך מרחיבה כבר לא נדרשת ואף מעלה סיכונים".

הבנקים המרכזיים יידרשו ל"פנייה חדה"

האם זה רע? תלוי למי. לדעת גרינפלד, המשמעות הכמעט ודאית של המשך המדיניות הנוכחית היא "המשך ירידה של הריביות הריאליות, שיחד עם ההתאוששות הכלכלית הצפויה מהווה חדשות מצוינות מבחינת השווקים הפיננסיים. זה אמנם עשוי להיראות מוזר שגם בתקופה כלכלית לא קלה השווקים ממשיכים לעלות, אבל אם מביאים בחשבון שהשווקים מסתכלים קדימה ומצפים להתאוששות, ואת זה שהתמחור בשוק כולל גם את הירידה בפרמיות הסיכון ואת חוסר האטרקטיביות של הנכסים הסולידיים, אין סיבה להניח שמגמה זו לא תמשיך".

זבז'ינסקי מסתכל על המגמה הזו מנקודת מבט פסימית יותר - ומבקש להזהיר מפני התממשות הסיכונים. "במבט קדימה, התרחבות הפער בין הכלכלה לשווקים בתמיכת המדיניות המוניטרית המרחיבה יכולה להפוך למקור לדאגה של הבנקים המרכזיים, וגם של בנק ישראל", הוא אומר.

לדבריו, "מרבית המשברים בעשורים האחרונים לא התפתחו לפי התסריט שלומדים בבתי ספר לכלכלה, אלא קרו בעיקר בגלל התפוצצות בועה פיננסית של מחירי הנכסים, פיננסיים או ריאליים כמו נדל"ן, ומגידול לא מבוקר באשראי". וכאן טמון החשש לעתיד, לדבריו: "אם התחזיות האופטימיות לכלכלה לשנים 2021-2022 יתממשו, מחירי הנכסים, הפיננסיים והריאליים, יכולים להעלות לרמות שבהן הסיכון הפיננסי במשק יהיה גבוה מכדי לאפשר למצב להימשך, ואז הבנקים המרכזיים יידרשו ל"פנייה חדה במדיניות, שתפגע לא רק בשווקים, אלא גם בכלכלה".

למדיניות של בנק ישראל יש השפעה מעבר לשוקי ההון. בשוק הנדל"ן, למשל, צופים כי השינויים הרגולטוריים שהוביל הבנק באחרונה, ובראשם הסרת תקרת ריבית הפריים מבין הרכיבים במשכנתה, יובילו לתדלוק בביקושים. "אני מודע לכך שזה עלול להוסיף מידה מסוימת של עליות מחירים לשוק", אמר ביום שני השבוע נגיד בנק ישראל, פרופ' אמיר ירון, במסיבת עיתונאים לרגל פרסום החלטת הריבית, "אבל בסופו של יום, הדבר הפונדמנטלי הוא ההיצע - ולא תמהיל המשכנתה".

לדברי זבז'ינסקי, "בנק ישראל ומשרד האוצר עוד מוסיפים שמן למדורה על ידי הסרת מגבלות רגולטוריות על רוכשי הדירות והבנקים, כאשר היצע הדיור דווקא ירד השנה. נכון שבישראל המחירים בינתיים לא הספיקו לעלות משמעותית, אבל לפי כמות העסקאות והיקפי המשכנתאות, שוק הנדל"ן גם אצלנו כבר חם - ועליית המחירים זה רק עניין של זמן", הוא אומר.