גל של חברות בסיכון מגיע אל הבורסה: מה מסתתר בתוך מבול ההנפקות?

נתוני הרנסנס שחווה שוק ההנפקות הראשוניות בבורסת תל אביב מדהימים: מתחילת שנת 2020 ועד לסוף פברואר השנה בוצעו בבורסה כ-50 הנפקות ראשוניות (IPO) של חברות, שרובן פועלות בתחומי הטכנולוגיה השונים, אשר גייסו בסך הכל כ-6.5 מיליארד שקל מהציבור. מדובר בתוספת של יותר מ-10% למספר החברות הבורסאיות בסוף 2019, שעמד על כ-440.

בימים האחרונים גבר שיטפון ההנפקות, ולפי נתוני הבורסה, בסיכום שבועי גויס סכום של יותר מ-800 מיליון שקל על ידי שבע חברות חדשות - מרביתן מתחומי הטכנולוגיה. כך, מאז תחילתה של 2021 בוצעו לא פחות מ-20 הנפקות חדשות - יותר מכפול לעומת מספר ההנפקות בשנת 2019 כולה. והיד עוד נטויה: עשרות תשקיפים ממשיכים לזרום לרשות ניירות ערך, שם העריכו באחרונה כי מספר המנפיקות החדשות בתל אביב השנה אף עשוי להיות תלת-ספרתי.

בורסת תל אביב שיוועה במשך שנים לחברות טכנולוגיה מקומיות. הנפקותיהן של חברות אלה, שחלקן פיתחו מוצרים מלהיבי דמיון שעשויים להיות פורצי דרך, נהנות מביקושים גבוהים בגיוסי ההון שהן מבצעות. ואולם, אליה וקוץ בה: בחלק ניכר מהדוחות הכספיים שפרסמו המנפיקות החדשות לפני גיוס ההון, מופיעות הערות של רואי החשבון אודות הצורך שלהן בגיוס כספים כתנאי להמשך פעילותן העסקית, כאשר מספר דו-ספרתי מהן נושאות בדוחות הערת "עסק חי", המשקפת ספקות לגבי המשך קיומה של החברה ואת הסיכון הרב הכרוך בהשקעה בה.  

זאת, כשמעל לשוקי ההון מרחף בימים האחרונים ענן העלול להעיב גם על גל ההנפקות המקומי, עם גל ירידות שערים שמובילות הבורסות בארה"ב, ובמרכזו מניות הטכנולוגיה ש"להטו" בשנה שעברה (כולל צלילה שבועית של כ-7% במדד הטכנולוגיה של ת"א).

למנפיקות יש צורך אקוטי במזומנים

בשלב הנוכחי, כך נראה, הגל החיובי הממושך בשווקים והחיפוש אחר תשואות עדיין מסייעים לדחוף את ההנפקות קדימה, ונראה כי האופטימיות של יזמי החברות והחתמים גוברת על הסיכון הגלום באותן השקעות, גם בימים שבהם הערפל מתגבר.

הסיכון בהשקעה בחלק ניכר מהחברות שהנפיקו באחרונה בתל אביב, בא לידי ביטוי בין השאר בצורך האקוטי שלהן בדרך כלל במזומנים, החסרים להן למימון המשך הפעילות, לצד תזרימי מזומנים שליליים, גירעון בהון העצמי והערות נוספות שהן מציגות בדוחותיהן הכספיים - ובראשן הערת "עסק חי", המצביעה על ספק לגבי המשך קיומה של החברה בטווח של יותר משנה. 

זאת, כשברוב המקרים החברות מגיעות לבורסה אחרי שצברו הפסדים משמעותיים ועם הכנסות מצומקות, אם הן הכלל קיימות, בהתאם לשלב הפעילות הבוסרי והמוקדם שבו הן נחשפות למשקיעים ומתחילות להיסחר. 

"בציר" חברות הטכנולוגיה שהצטרפו לבורסה בשבוע החולף, סיפק לא מעט דוגמאות לסיכונים האפשריים בגל זה. בין אלה נכללות חברת מאסיבית (מדפסות תלת-ממד), הנושאת בדוחותיה הערת "עסק חי"; קבסיר (לימודים מקוונים), שרואי החשבון מציינים כי פעילותה "מאופיינת בדרגה גבוהה של חוסר ודאות"; קוויקליזארד (תימחור דינמי), המתמודדת "עם מספר סיכונים", ובהם מימון הפיתוח, ביקוש וקבלת המוצר בשוק; וקרן פיט (פוד-טק), שמציינת כי עלול "להיווצר סיכון להשקעות (שלה; א"ל)".

  

הערות דומות של רואי חשבון מופיעות גם בדוחות של חברת המיכשור הרפואי יומן אקסטנשנס וחברת הרובוטים לניקוי פאנלים סולאריים בלייד ריינג'ר מגל ההנפקות של השנה שעברה, וכן בדוחות של החברות אנרג'ין (השבחת זני צמחים) ונקסטפרם (מוצרים לתעשיית המזון) מסבב ההנפקות של השנה הנוכחית.

נוסף על כך, מרבית שותפויות המו"פ המגיעות באחרונה בהמוניהן לגייס הון בבורסה, נושאות גם הן הערות שונות הקשורות לסיכון הגבוה יחסית בקשר להשקעותיהן.

"דחיפה של הבורסה כדי להגדיל סחירות"

אחד מהפעילים בשוק, המלווה לא מעט הנפקות בבורסה המקומית, סבור כי "העובדה שהמחירים בשוק ההון, פה וגם בארה"ב, מנופחים, מאפשרת לחברות עם סיפור שסיכויי ההתממשות שלו קטנים, להגיע לבורסה. המסקנה היא שבעוד כמה שנים, רבות מהן ייעלמו מהמסך ויהפכו לשלדים בורסאיים".

פעיל אחר ציין כי "שילוב של המון כסף זמין ומחסור באלטרנטיבות השקעה, יחד עם הדחיפה האדירה של הבורסה במטרה להגדיל את הסחירות, מאפשר את הגעת החברות האלה. אמנם יכול להיות שלחלקן יש פתרונות נהדרים, שיכולים להיות 'גיים צ'יינג'ר', אבל ברובן לא זה המצב".

עוד הוא הוסיף כי "ברגע שהחברה לא מייצרת הכנסות - מה שקורה אצל לא מעט מהן, הכסף שהן יגייסו 'יישרף', ואז הן יגיעו לנקודה שבה שוב תהיה להן בעיה, ומתישהו הסנטימנט בשוק ייעצר, כמו שקרה עם הנפקות האג"ח האמריקאיות - ואז הן יהיו בבעיה".

ברשות ני"ע "דואגים שהסיכונים יודגשו"

ברשות ניירות ערך מדגישים כי הגעתן של אותן חברות לבורסה מהווה סיומו של תהליך ארוך ומוקפד, הדואג לספק שקיפות מלאה למצבן ולסיכונים הגלומים בהשקעה בהן.  לדברי רו"ח יפעת פלקון שניידר, חשבונאית ראשית במחלקת תאגידים של רשות ני"ע, "אנחנו דואגים שהסיכונים יודגשו בצורה בולטת, ונקודת המוצא שלנו היא שהגורמים המשקיעים בחברות האלה, ובראשם המוסדיים, אמורים לקרוא את המסמכים הנלווים להנפקה ויודעים להעריך את הסיכונים הקשורים אליה".

 הדפסות תלת־ממד של מאסיבית / צילום: אתר החברה

פלקון שניידר אומרת כי "מבחינת הגילויים שאנחנו דורשים, אנחנו בודקים שכל הגילוי בקשר למצב הפיננסי והיכולת לעמוד בתוכניות הוא מספיק טוב, לרבות חוות הדעת של רואי החשבון. כחלק מכך, הערת 'עסק חי' מקבלת דגש גם על גבי כריכת התשקיף, כדי שכל משקיע יראה את זה מיד כשהוא פותח את התשקיף. לצד זאת, מובאים גילויים על גורמי הסיכון של ענף הטכנולוגיה, המאפיינים את הפעילות".

לדבריה, "הנחת המוצא היא שהבורסה היא משאב לאומי, וצריכה לכלול גם חברות מהסוג הזה, כדי לאפשר את הפוטנציאל שלהן, אבל צריך גם לזכור שחברות הפועלות בתחומים הללו, מתאפיינות מטבען בסיכון גבוה יותר. כמו בכל מקום, יש נכסים יותר ופחות טובים מבחינת רמת הסיכון, והתפקיד שלנו הוא לוודא שהגילוי לכך מופיע במסמכי ההנפקה לציבור. יש לנו גם פיקוח שוטף, ואנחנו מנהלים כל הזמן סיכונים מבחינת דרישות גילוי ומנגנוני הגנה. הדברים הם דינמיים, כמו לדוגמה, בהנפקת שותפויות המו"פ, שהיקפן צמח משמעותית והרחבנו שם את מנגנוני ההגנה".

"גיוס ההון יבטל את הערת ה'עסק חי'"

רו"ח מיקי בלומנטל, שותף מנהל בפירמת רואי החשבון פאהן קנה Grant Thornton, מסביר כי "הערת 'עסק חי' היא הערה אינהרנטית בסטארט-אפים - חברות טכנולוגיה המצויות בשלבי פעילות ראשוניים. הערה שכזו לא מורידה משהו מאותן חברות, כי הן בנויות על גיוסי הון, אחרת הן לא יוכלו להצליח בפיתוח המוצר שלהן".

בלומנטל מסביר כי "כשרואה החשבון מבצע בדיקה של החברה, הוא צריך לראות שיש 24 חודשים של חיים לחברה ממקורותיה. אצל אותם סטארט-אפים, ברוב המקרים החברות לא מייצרות תזרים מזומנים חיובי, ולכן הן תלויות בגיוסי כספים. בהתאם, רואה החשבון לא מגיע למסקנה שהקופה תספיק כדי לעמוד במימון החברה במשך שנתיים, ואז יש חובה מקצועית להוסיף הערת 'עסק חי' ולתת את האינפורמציה הנלווית לכך, עם שאר ההסברים וההערות".

לדבריו, "מי שמשקיע בחברות סטארט-אפ מהסוג הזה, לא זה הסיכון שצריך להטריד אותו בכל הנוגע לחוות דעת רואה החשבון המבקר. ברוב המקרים, ככל שגיוס ההון יתבצע, בשלב הבא הוא יבטל את הערת ה'עסק חי', כי יהיה לחברה מספיק מזומן".

הוא מוסיף כי "מה שכן צריך לתת לו תשומת לב יתרה באותן חברות, צריך להיות על הממשל התאגידי שלהן, כי הן חברות קטנות שיוצאות לאור ולא מורגלות לממשל תאגידי. לכן, אותן חברות צריכות מהר מאוד לאמץ את כללי הממשל התאגידי המקובל של חברות ציבוריות, עם מבקר פנים, דח"צים, ישיבות דירקטוריון, דיווחים לציבור במועד, הכנת דוחות כספיים טובים וציבוריים ועוד".

טוב שכל החברות האלה מגיעות לבורסה?
בלומנטל: "המגמה מצוינת, אבל צריך להיזהר בחברות עצמן. הסיכון הוא אינהרנטי בשל היות החברה סטארט-אפ והשקעה בסטארט-אפים היא מסוכנת, ומי שמשקיע בכך צריך לדעת את זה. אף אחד לא אמר שהשקעה בסיכון גבוה היא דבר רע לבורסה, ומי שמשקיע בזה צריך להביא את זה בחשבון. אותן חברות ושותפויות מאפשרות לציבור רחב גישה לשווקים חדשים בכסף קטן יחסית".