אינפלציה | ניתוח

האינפלציה עומדת להרים ראש? טיעונים "בעד ונגד"

מדוע יש כלכלנים שבטוחים שאינפלציה גבוהה בפתח, בעוד שאחרים בטוחים שהסטטוס קוו של אינפלציה נמוכה מאוד צפוי להישמר? • מה יהיו ההשלכות של אינפלציה גבוהה, אם זו אכן תגיע, וכיצד הצליח יו"ר הבנק המרכזי בארה"ב לחולל סערה בשווקים כשהתייחס לנושא • כתבה שנייה בסדרה

ג’רום פאוול,  יו”ר הפדרל ריזרב / צילום: Reuters, Kevin Lamarque
ג’רום פאוול, יו”ר הפדרל ריזרב / צילום: Reuters, Kevin Lamarque

אחרי כמעט עשור שבו הנושא של האינפלציה נדחק הצידה, ובצדק, שכן החששות העיקריים היו דווקא מפני דפלציה בצל המשבר של 2008, התעורר הדיון בנושא עוד לפני שהאינפלציה עצמה התעוררה מרבצה.

בדיון הזה ישנם שני מחנות. כלכלנים שסוברים שמה שהיה הוא שיהיה, ואין כל סיבה נראית לעין להתעוררות האינפלציה, ומנגד, כלכלנים שגורסים שהפעם זה שונה, ושיש סיבות טובות לחשוב שהאינפלציה בפתח.

בכתבה הקודמת ראינו שהציפיות האינפלציוניות הנוכחיות בשווקים לא נותנות לנו אינדיקציה חד-משמעית, מה עוד שלגמרי לא בטוח שהחוכמה הקולקטיבית של השוק היא צודקת.

לכן, ננסה לשטוח את הטיעונים "בעד" ו"נגד" אינפלציה, ולהגיע למסקנה משלנו.

אלה שטוענים שהאינפלציה בפתח

יש אפקט מצטבר להזרמות המתמשכות של כספים, ויש הבדל מהותי בין ההזרמות שנעשו בעקבות משבר 2008, שלא גרמו אינפלציה, ובין ההזרמות שנעשו ושנעשות עכשיו, בעקבות משבר הקורונה.

הפעם עיקר ההזרמות מגיעות היישר לכיסי הצרכנים, למשקי הבית, ואינן "נספגות" במערכת הפיננסית. הן מגיעות לכלכלה הריאלית. ארה"ב עומדת בפני הזרמה של כ-1.9 טריליון דולר, שחלק מהם יגיעו למשקי הבית, ושכר המינימום צפוי לעלות בהדרגה ל-15 דולר לשעה.

אז נכון שכרגע הצרכנים שומרים את הכסף קרוב לחזה, ומעדיפים לחסוך אותו, אבל ברגע שהווירוס ייעלם, ותתחדש ההתאוששות הכלכלית, הכספים האלה ילכו לצריכה, הביקוש ה"כבוש" - בעיקר לשירותים שלא הייתה נגישות אליהם בתקופת הסגרים - יעלה במהירות, ויפגוש היצע שלא יגדל באותה מהירות.

ההיצע צפוי לקטון בשל מגוון של סיבות, ולו באופן זמני. הווירוס הביא למחסומים, לקטיעה חלקית בשרשרת האספקה, וכבר היום יש עלייה חדה במחירי ההובלה של מוצרים.

משבר הקורונה גם המחיש את התלות באספקת חומרי גלם ומוצרים מוגמרים, ואת התלות בזמני האספקה, ולפיכך יהיו גופים עסקיים שיחליטו לייצר בעצמם, "קרוב לבית", והדבר יהיה כרוך בגידול בעלויות הייצור ובהעלאת המחיר לצרכנים. גם סין עצמה, שהייתה מקור חשוב לשמירה על שיעור אינפלציה נמוך בעולם, כבר איננה אותה סדנת ייצור זולה.

ועוד לא דיברנו על פשיטות רגל של יצרנים ועל צמצום מסוים של האספקה עקב כך. גם מחירי השירותים צפויים לעלות, שכן חלק מהם לא היו נגישים לציבור בתקופת הסגרים. העסקים הקטנים שאיבדו חלק לא מבוטל מהכנסותיהם ינסו לפצות את עצמם על אובדן ההכנסות באמצעות העלאת מחירים, והם יצליחו בכך - שכן הביקוש של הצרכנים עתיד להתפרץ עם "סיום" הקורונה.

המשבר הגלובלי של 2008, ומשבר הקורונה מאז 2020, הביאו להזרמות כספים "ללא חשבון", ומוצדקות ככל שיהיו, הן כרוכות בגידול עצום בגירעון של מדינות, ובעלייה תלולה ביחס חוב/תוצר שלהן.

אחת הדרכים הבדוקות לרדת מ"גב הנמר הדוהר" הזה, היא באמצעות שחיקת החוב (שכמעט כולו נומינלי) על-ידי יצירת אינפלציה, מתכון ידוע משכבר הימים. גם אם הדבר לא ייעשה באופן מתוכנן, די בכך שהפד מאותת שהוא לא ייבהל מאינפלציה של יותר מ-2%.

וישנו גם השיקול הדמוגרפי. יש הטוענים כי הזדקנות האוכלוסייה במדינות רבות, ובהן סין ויפן, תביא לכך שקצב הגידול בכוח העבודה היצרני יקטן, מה שיגרום ייקור בתשומות העבודה. זהו, אגב, טיעון שנראה לנו חלש יחסית, שכן השיקול הדמוגרפי צריך לעבוד דווקא בכיוון ההפוך (ראו בהמשך).

לכאורה, יש הרבה היגיון במרבית הטיעונים שלעיל, והנתונים האחרונים המתפרסמים בעולם מחזקים את הגישה הזו. בארה"ב יש יותר ויותר דיווחים על צפי לעלייה במחירי המוצרים התעשייתיים ובמחירי התשומות, ובאירופה נרשמה לאחרונה עלייה חדה במחירי המוצרים והשירותים, ושיעור אינפלציית הליבה הגיע בינואר ל-1.4%, בהשוואה לצפי הרבה יותר צנוע של 0.5%. מדד ההפתעות של סיטי לגבי האינפלציה בארצות המפותחות הגיע לרמתו הגבוהה ביותר מאז 2017.

אלה שטוענים שמה שהיה הוא שיהיה

אז, מה יש לכלכלנים הסבורים שהאינפלציה תמשיך להיות נמוכה, לומר בתשובה? אי אפשר לדבר על התעוררות האינפלציה כאשר העולם במיתון והאבטלה בשיאה. גם אם ההתאוששות הכלכלית נמצאת בפתח, וזה כמובן לא בטוח, הרי שייקח זמן עד ששיעור האבטלה יירד והאי-ודאות של החוסכים-הצרכנים תרד, כך שלא מדובר בסכנת אינפלציה מיידית.

הטכנולוגיה, שהייתה אחראית במידה רבה לאינפלציה הנמוכה, שכן היא הוזילה בהתמדה את מחירי המוצרים והשירותים, שחלקם אף ניתנו בחינם, נמצאת כאן כדי להישאר, ומשבר הקורונה ממחיש זאת היטב. היא תמשיך לשמש חסם כנגד התעוררות אינפלציונית.

הדמוגרפיה אף היא תשמש גורם מרסן מול האינפלציה , שכן קצב הגידול של האוכלוסייה העולמית הולך וקטן, והדבר עתיד להשפיע הרבה יותר על הביקוש מאשר על ההיצע.

עלות הייצור לא צפויה לעלות, בוודאי לא דרמטית, שכן יש תחליפים זולים לסין באסיה, במדינות כמו וייטנאם או באפריקה. יתרה מכך, קיים היום פער תוצר שלילי גדול בין התוצר בפועל ובין התוצר הפוטנציאלי בעולם, ופירוש הדבר שישנם גורמי ייצור רבים שאינם מנוצלים, ושצפוי לחץ כלפי מטה על מחיריהם.

היכן אני עומד במכלול הטיעונים האלה "בעד" ו"נגד" האינפלציה? כשאני משקלל אותם, אני מעריך שאכן אנו צפויים לראות אינפלציה גבוהה יותר בשנה-שנתיים הקרובות, גם בעולם וגם בישראל.

מה תורם הדיון הכלכלי הזה, ועד כמה הוא רלוונטי להבנת השווקים הפיננסיים ולהחלטות השקעה? ובכן, זה איננו דיון כלכלי גרידא. יש לו משמעויות מעשיות מאוד, שהחשובה שבהן היא עד כמה אינפלציה גבוהה יותר עשויה להשפיע על שוק האג"ח, ובמיוחד על שוק המניות.

עלייה של שיעור האינפלציה לרמה של 2% או מעט יותר לא אמורה להשפיע על השווקים הפיננסיים, שכן היא לא תביא באופן מיידי למהלך של העלאת ריבית על-ידי בנקים מרכזיים בארה"ב או באירופה.

אבל אם השווקים יגיעו למסקנה שאינפלציה גבוהה יותר בדרך, הם לא יחכו להעלאת ריבית. הם בעצמם יעלו את הריבית, או יותר נכון לומר - את התשואה לפדיון באיגרות החוב הממשלתיות (וכתוצאה מכך גם בקונצרניות), באופן שזו תתחיל להתחרות מול שוק המניות על כספם של המשקיעים. זה קרה לאחרונה בשוקי ההון, אך מוקדם עדיין לומר אם מה שקרה אכן משקף חששות מפני אינפלציה.

לאחרונה הזהיר יו"ר הפד, ג'רום פאואל, כי הוא לא יאפשר לאינפלציה להתפרץ, אזהרה שגרמה סערה בשווקים וירידות חדות בשוק המניות, שבינתיים חזר והתאושש.

אם האינפלציה אכן תעלה אל מעבר למה שהשווקים מעריכים כיום, למשל מעבר ל-3%, ותתקבע ברמה הזו, זה עלול לגרום העלאת ריבית מוקדם מכפי שהשוק מצפה, ויצירת אלטרנטיבות השקעה שיכולות להתחרות בשוק המניות על כספם של המשקיעים, ולזה כבר עלולה להיות השפעה לרעה על המומנטום החיובי כרגע בשווקים.

ומה כל זה אומר לגבי אינפלציה בישראל? על כך בכתבה הבאה.

הכותב הוא מבעלי בית ההשקעות מיטב דש, שבו מנוהלות, בין השאר, גם קרנות נאמנות. אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

צרו איתנו קשר *5988