שינויים בדרישות מחברות הביטוח: שחרור ההון שיסייע לשלטון להילחם בשינויי האקלים

כללי באזל II בבנקים וסולבנסי II בחברות הביטוח, המסדירים את דרישות ההון הרגולטוריות מגופים אלה, נתפסים כמורכבים ואפורים. ואולם, שינויים טכניים בהם עשויים לגרום השלכות מרחיקות לכת ברמות הרווחיות והתשואה להון של החברות, ובהיקפי ההשקעות שיזרמו לאפיקים מסוימים.

כאלה הם השינויים הנבחנים כיום בבריטניה בכללי סולבנסי II, אשר עשויים לשחרר הון בהיקפים עצומים לחברות הביטוח המקומיות, ולהסיט משאבי עתק לפרויקטי תשתיות ואנרגיה ירוקה ארוכי-טווח. אם השינויים יאושרו, אפילו חלקית, ההשלכות למשקיעים תהיינה דרמטיות.

הקלות בדרישות ההון

הוראות סולבנסי II נכנסו לתוקף באירופה ובבריטניה בתחילת 2016, ובישראל בסופה. לאחרונה החלו הרגולטורים באירופה ובבריטניה לבחון שינויים בהוראות.

גולת הכותרת של תהליכי הבחינה מתקיימת כיום בבריטניה, על רקע השלמת הברקזיט, שמאפשר לה לסטות מהכללים האירופיים ולספק לכלכלתה יתרונות תחרותיים. על הפרק נמצאים שינויים בשני רכיבים, מהחשובים והמורכבים ביותר בכללי סולבנסי, המכונים (RM) Risk Margin ו-Matching Adjustment (MA).

להמחשת האפקט, דוח של KPMG, שפורסם לפני כשנה מטעם איגוד חברות הביטוח, העריך שהקלות משמעותיות ברכיבים אלה יוכלו לשחרר הון בהיקף עד 95 מיליארד ליש"ט, ולסייע לחברות הביטוח, המחזיקות בנכסים בסך 1.9 טריליון ליש"ט, לספק מימון להשקעה בתשתיות ולעמידה ביעדי האקלים.

נתחיל ברכיב ה-RM, שהינו דרישת ההון הכואבת ביותר של חברות הביטוח תחת סולבנסי, בדגש על חברות ביטוח חיים. לפי הערכות, כיום כלוא בחברות הביטוח בבריטניה הון בהיקף כ-35 מיליארד ליש"ט עבור RM.

ה-RM הינו התחייבות נוספת שמועמסת על "המאזן הכלכלי" תחת סולבנסי (שאינה קיימת במאזן החשבונאי), בגין התחייבויות ארוכות שאינן ניתנות לגידור, כגון סיכון אריכות ימים של מבוטחים. רכיב זה מבטא עלות תיאורטית של העברת תיק ההתחייבויות לצד שלישי, במקרה שהמבטח כושל. הוא מחושב כמכפלה של דרישות ההון שאינן ניתנות לגידור כאמור, בעלות הון תיאורטית של 6%, המהוונת בריבית חסרת סיכון.

הטענה העיקרית נגדו היא שהוא גבוה ותנודתי מדי, במיוחד בסביבת ריבית נמוכה (לאור ההיוון בריבית חסרת סיכון אפסית). לכן, החברות מעוניינות בהפחתת הרכיב באמצעות צמצום הגדרת הסיכונים שאינם ניתנים לגידור, או הקלה בחישוב (כגון הפחתת המכפלה ב-6% לשיעור נמוך יותר).

  

עידוד השקעה בתשתיות

הרכיב השני שעל הפרק, ה-MA, נוגע להקלה שניתנת לחברות ביטוח כאשר הן משקיעות בנכסים ארוכי-טווח, המתאימים להתחייבויות ארוכות מסוימות שלהן (כגון בביטוחי חיים).

השימוש ב-MA בבריטניה נפוץ במיוחד, ולפי הערכת KPMG הוא מכיל נכסים בהיקף של כ-300 מיליארד ליש"ט.

כדי להבין את חשיבות ה-MA ראוי להסביר שבמסגרת המאזן הכלכלי תחת סולבנסי, שווי ההתחייבויות של חברות הביטוח מהוון בריבית חסרת סיכון.

ה-MA הינו חריג לכך. בהפשטה, כאשר חברות ביטוח משקיעות בנכסים ארוכי-טווח, העומדים בקריטריונים מוגדרים להגדרה כ-MA, שעיקרם סיכון אשראי נמוך ותזרימי מזומנים התואמים את ההתחייבויות, ריבית ההיוון להתחייבויות עולה מריבית חסרת סיכון לשיעור התשואה על הנכסים. הדבר מוביל להקטנת שווי ההתחייבויות ולהגדלת ההון לצרכי סולבנסי.

שאלת המפתח בהקלות המבוקשות לגבי MA הינה הגדרת הנכסים המתאימים. הדגש כיום הוא על נכסים ארוכי-טווח בסיכון נמוך, כגון בעלי דירוג אשראי גבוה ותזרימי מזומנים קבועים. מנגד, פרויקטים רבים בתחומי התשתיות והמימון הירוק אינם עומדים בקריטריונים, בשל היעדר דירוג אשראי מספק או אי-עמידה בדרישות המחמירות להתאמת תזרימי המזומנים.

מהות השינוי המבוקש היא הרחבת הנכסים הכשירים והקלת הדרישות, כך שתיקי MA יוכלו לכלול השקעות בפרויקטי תשתיות ואנרגיה ירוקה ארוכי-טווח. ליבת הטענה היא, כי מכיוון שמדובר בהשקעות לפרקי זמן ארוכים, אין היגיון בהעדפת השקעה בנכס מזהם, כגון אג"ח של חברת נפט - רק מאחר שהיא בעלת דירוג גבוה כיום, אך ללא עתיד בעולם שיישען על אנרגיה חליפית - על פני השקעה בפרויקט תשתית יעיל אנרגטית שישמש במשך עשרות ומאות שנים. הדבר משול להסתכלות לאחור, במקום קדימה.

השלכה נוספת שתנבע מהכללת נכסים "ירוקים" לא סחירים ארוכי-טווח בתיקי MA היא העלאת ריבית ההיוון להתחייבויות ושחרור הון נוסף. זאת, מאחר שככלל, נכסים לא נזילים ארוכי-טווח אלה נושאים תשואה גבוהה יותר מאג"ח סחירות.

לצד כל הטיעונים בעד הרפורמות, ראוי לציין שאין עדיין הסכמה רגולטורית גורפת בנושא. ה-PRA, המפקח על יציבות חברות הביטוח בבריטניה, כבר התבטא שראוי להימנע מהפניית הון פנוי להשקעות בסיכון, ושההערכות שפורסמו בדבר פוטנציאל שחרור ההון מוגזמות. ספק גם אם לממשלה הנוכחית בבריטניה יש הכוח הפוליטי הנדרש להעברת הרפורמה.

השלכות למשקיעים

אם השינויים יאושרו, אפילו בחלקם, מניות חברות ביטוח החיים, המושפעות ביותר מהשינויים המוצעים, צפויות ליהנות משיפור משמעותי בתשואה להון, ומשחרור עודפי הון שניתן יהיה לחלק לבעלי המניות.

שנית, הדבר צפוי ליצור אפקט מתגלגל למדינות נוספות, בין היתר משיקולים של לחצים תחרותיים ורצון לעמוד ביעדי האקלים. להמחשה, הנציבות האירופית הנחתה לאחרונה את הרגולטור המפקח על חברות הביטוח לבחון הקלות הוניות, כך שמבטחים יוכלו להחזיק פחות הון כנגד סיכונים מפרויקטים "ירוקים" לעומת פרויקטים "חומים" מזהמים.

שלישית, מכיוון שהשינויים יעודדו חברות ביטוח להשקיע סכומי עתק בפרויקטי תשתיות, אזי המרווחים בסקטור, שממילא ירדו משמעותית בשנים האחרונות, עלולים להילחץ עוד מטה. כתוצאה מכך, משקיעים עלולים להידרש לחפש תשואות ראויות בפרויקטים מורכבים יותר ובמדינות מפותחות פחות, כגון באמריקה הלטינית ובאפריקה.

במבט מקומי, השינויים בכללי סולבנסי בבריטניה עשויים לעודד התאמות רלוונטיות לישראל. מאחר שגישת ה-MA אינה בשימוש בישראל, ראוי לבחון הקלות הוניות, שיתאימו לישראל, להשקעות ישירות בפרויקטי תשתיות ארוכי-טווח, כגון מימון המטרו ופרויקטי אנרגיה ירוקה. זאת, נוסף על הקלות שכבר ניתנו להשקעות במניות חברות תשתיות. הדבר יאפשר להפנות את משאבי העתק שברשות חברות הביטוח להשקעות ארוכות-טווח התואמות את צרכיהן, חלף כספים מתקציב המדינה.

הכותבים הם מנכ"ל ומנהלת בחברת הייעוץ הפיננסי Complex. הגורמים בטור זה עשויים להשקיע בניירות ערך או מכשירים, לרבות אלה המוזכרים בו. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם