המשבר בהייטק הפך אותה לסלב: הכירו את הפרופסורית שחזתה את הכל

התקופה האחרונה הפכה את פרופ' ענת אלון־בק, חוקרת ממשל תאגידי אמריקאי מאוניברסיטת קייס ווסטרן באוהיו, לכוכבת של משבר ההייטק, מרואיינת מבוקשת ומהקולות הבולטים שהביאו להצעת החוק להגבלת יוניקורנים שמובילה הסנאטורית הדמוקרטית אליזבת וורן, המצפה בימים אלה להכרעת הקונגרס האמריקאי.

● מחקר חדש בדק מה יותר חשוב להצלחה, מזל או כישרון | WSJ
● "הימין נאבק על נשמתו": שיחה עם חוקר הקיטוב הפוליטי ד"ר נעם גדרון 
● במשך שבוע ניסינו להחליף את גוגל בטיקטוק, וזה עבד טוב משחשבנו

כבר לפני כארבע שנים היא הזהירה שכל הסיפור הזה של סטארט־אפים שתופחים ומגייסים הון עצום הרחק מהעין הציבורית ועם משקיעים שמתחרים זה בזה - ייגמר רע. אבל אז היו שחשבו שהיא שמרנית, כזאת שחיה בעולם הישן של כללי הממשל התאגידי. היום, כשכולם תוהים איך לעזאזל נתנו לכל זה לקרות, כבר יש מי שעוצרים אותה כדי לעשות סלפי. בלוד, עיר הולדתה, רואים בה גאווה גדולה. "יש לי בחודשיים האחרונים כמעט שני ראיונות ביום. אנשים רוצים להצטלם איתי. זה טירוף".

גם הביקורת הנוקבת שמתחה בעיתונות הכלכלית על ההשתוללות של אילון מאסק בטוויטר לאחרונה שמה אותה במוקד העניין. "מה שהיה חמור מאוד הוא הקפריזה, הדרך שבה הציע לרכוש אותה", היא אומרת לגלובס. "הוא ויתר על הזכות שלו לעשות בדיקת נאותות, לא היו לו הגנות, וכל הציוצים שלו בדרך רק הורידו את שווי המניות. ועוד יותר חמור: הוא מתעקש להיות מנכ"ל. הרגולטורים יכלו להיות יותר קשוחים איתו, אבל הם לא עושים את זה כי הם חוששים מהליך שיגיע לבית המשפט העליון, שרק מחפש איפה לנגוס לרגולטורים בסמכויות".

ההתנהלות הזאת של מאסק היא רק סמל בעיניה למה שמאפיין הכי הרבה את הגורמים למשבר הנוכחי, שבו השוויים העצומים של היוניקורנים מתרסקים, קרנות השקעה מחקו מיליארדים רבים של דולרים ו־170 אלף עובדי הייטק בארה"ב לבדה פוטרו בשנה האחרונה: חוסר השקיפות. "לחברות יש תמריצים לגייס כספים בלי אנליסטים שיבקרו אותן ובלי דין וחשבון לרגולטורים, בלי להראות איך הן מתנהלות ובלי לחשוף מי המשקיעים שלהן. הן יכולות לשמור על סודיות כמה שיותר. אז הציבוריות סופגות כל הזמן, הרגולטורים עוקבים אחריהן וחוקרים אותן, והפרטיות חוגגות. מכאן כל התרמיות שרואים ביוניקורנים, וזו אחת הדאגות שלי".

 מאסק. ''הוא הפך מאוד כנוע. לא הכרתי אותו ככה'' / צילום: Associated Press, Hannibal Hanschke

מי שהתחילו את קריסת מגדל הקלפים הזה, מבחינתה, הם גופי השקעה כמו סופטבנק, קוטו וטייגר גלובל, שהציפו את החברות הפרטיות בכסף זול, בלי לבדוק יותר מדי מה קורה בהן. "היו אלה הסופטבנקים, שהשקיעו בסכומי ענק. קרנות הון הסיכון נאלצו להתחרות בהם ולהיגרר לסכומי ההשקעה המטורפים. אצל חלק מהן זה גרם שבר".

 מטה סופטבנק בעמק הסיליקון. הציפה את החברות הפרטיות בכסף בלי לבדוק ממש מה קורה בהן / צילום: Shutterstock

מה שחמור יותר בעיניה הוא שלמשחק נכנסו גם המוסדיים, עם כספי פנסיה וחסכונות של הציבור. "התרעתי. שאלתי: מה אתם משקיעים בדברים שאתם לא מבינים בהם? איפה חובת האמון למשקיעים?".

כשפרסמה לפני כשנתיים מחקר (לאחר שממשל טראמפ התיר לקרנות פרייבט אקוויטי לגייס יותר כסף מסוחרי יום וממשקי בית) שהזהיר שגם המשקיעים מהציבור הולכים להיות חלק מהחגיגה, זה לא עבר בשקט. "קיבלתי על זה לא מעט אש נגדית. אמרו לי: למה שהרגולטור יחליט שרק לעשירים מותר לשחק בשווקים האלה? גם אנחנו רוצים. אנחנו רוצים דמוקרטיזציה של הגישה להשקעות. אמרתי להם: זה לא קזינו. תגידו תודה שרוצים להגן עליכם. רציתי להראות למה זה מסוכן שהכללים משתנים, שהאינפורמציה לא סימטרית, ולחברה יש מידע שלא מגיע למשקיע".

"פייסבוק שינתה את הכללים"

איך היא ראתה את זה לפני כולם? המסע של אלון־בק לעבר מחוזות היוניקורן החל לפני שנים אחדות, עם אובר, אז חברה פרטית. "אני פעילה מאוד בטוויטר, ופתאום נתקלתי בציוצים של עובדי אובר שמתלוננים שהם לא מבינים מה הווליואציה של החברה (איך מוערך השווי שלה - ש"ל וא"ג). חשבתי, הם מרוויחים כל כך הרבה כסף, מה יש להם להתלונן? ואז הבנתי שהם לא יודעים מה לעשות עם האופציות שלהם. אז בחנתי את השוויים הללו וראיתי חברות הייטק ששוות יותר ממיליארד דולר. עבדתי כעורכת דין תאגידית, גם בארץ וגם בניו יורק, ובחיים לא ראיתי שחברה מגייסת כל כך הרבה כסף".

 צוקרברג. ''פייסבוק גרמה למחוקק להיכנע למרות התנגדות רשות ני''ע'' / צילום: Associated Press, Mark Lennihan

מה שעוד הפתיע אותה הוא שהדירקטריונים של החברות הללו נשלטים בידי הבעלים, שהוא גם המייסד, שעושה כרצונו בלי לספור את המשקיעים. אחד המשקיעים של אובר, ביל גרלי מקרן הון הסיכון בנצ'מרק, אפילו התלונן בפומבי. "הוא אמר: 'אני השקעתי בחברה הזאת ואני לא יכול להגיד לטראוויס (קלאניק, מייסד אובר ואז המנכ"ל - ש"ל וא"ג) מה לעשות. הוא מכתיב לי את החוקים'. זה היה שונה מכל מה שאנחנו מלמדים", אומרת אלון-בק, "מכל התיאוריות של משטר תאגידי". זמן לא רב לאחר מכן, אגב, גרלי נקם כשהוא ומשקיעים אחרים גרמו לקלאניק לעזוב בעקבות תלונות על הטרדות מיניות.

לעובדה שחברות התנהלו ללא גילוי מסודר בנוגע למה שעומד מאחורי התחזיות שלהן וסכומי העתק שהן מגייסות נוסף עוד דבר: היא ראתה שהן נשארות פרטיות תקופה ארוכה הרבה יותר מבעבר. קולגה שלה, פרופ' ג'יי ריטר מאוניברסיטת פלורידה, חוקר הנפקות, עקב אחרי הזמן הממוצע שלוקח לחברות מהקמתן ועד ההנפקה, וגילה שהוא התארך עד מאוד: בבום ההייטק של 1999 היה זה ארבע שנים, והחל מ-2008 הוא התארך ל-14 שנים (הנתונים הללו לא כוללים ספאקים).

"שינויים מבניים לא קורים יש מאין", אומרת אלון־בק, "ואני חוקרת משפט, אז פניתי לבדוק מה קרה במשפט. ואז ראיתי שב־2012 פייסבוק (אז עדיין חברה פרטית - ש"ל וא"ג) עשתה לובינג ושינתה בחקיקה את כללי המשחק".

"לא צופה שהחוק יעבור"

בארה"ב, כמו במדינות רבות אחרות, יש חוקים הקובעים מתי חברה פרטית חייבת בדיווח. הכללים הללו נקבעים לפי מספר העובדים ומספר מחזיקי המניות. כשחברה מגיעה לסף חובת הדיווח, הגיוני שכבר תעדיף ללכת להנפקה ולהפוך לציבורית.

כחלק ממהלך שנועד להזניק את תעשיית הסטארט־אפים בארה"ב (ונקרא Jumpstart Our Business Startups Act) הועלה ב־2012 הסף הזה דרמטית מ־500 ל־2,000, כשהמחוקק האמריקאי נכנע ללוביסטים של פייסבוק, "למרות התנגדויות של אנשי אקדמיה ושל רשות ניירות הערך", מדגישה אלון־בק. עוד נקבע כי העובדים, אף שיש בידיהם אופציות ומניות, לא ייספרו בין המחזיקים הרשומים.

פייסבוק עצמה בכל זאת בחרה להנפיק עוד באותה שנה, כך שכל זה כבר לא נגע לה, אבל המהלך הזה פתח את הדלת לצמיחה של אותם יוניקורנים לממדי ענק, במשך זמן רב, בלי שיצטרכו לצאת להנפקה ראשונית (IPO) ולחשוף את כל עסקיהם בפני רשות ניירות ערך ובפני הציבור. כך יותר ויותר חברות החליטו "to go dark", כהגדרת אלון־בק, כלומר לדבוק באפלולית של העדר דיווחים. זה כיווץ את השווקים הציבוריים מצד אחד, והעלה את שוויי החברות הציבוריות לרמות של הפרטיות מצד שני.

הצעת החוק החדשה שהוגשה בידי וורן ושני הסנאטורים הדמוקרטים ג'ק ריד וקתרין קורטז מאסטו רוצה לעשות שני דברים. האחד הוא לדרוש דיווח לרשות ניירות ערך מחברות שערכן, על פי האחזקות של המחזיקים הרשומים, 700 מיליון דולר ומעלה, מה ש"מטרגט" בצורה מדויקת את היוניקורנים.

 וורן. ''הצעת החוק נועדה לפקח על הטייקונים'' / צילום: Associated Press, Tom Williams

את המרכיב השני בהצעת החוק אלון־בק פחות אוהבת. החלק הזה קובע (כמו החוק האנגלי) שחברה פרטית המוכרת ב-5 מיליארד דולר בשנה ומעלה ומעסיקה יותר מ-5,000 עובדים תצטרך גם היא לדווח, ללא קשר למספר המחזיקים במניות, כלומר כל החברות הגדולות והפרטיות במשק, כולל אלה שאין להן משקיעים ולא נותנות לעובדים אופציות. "זו חיה מסוג אחר לגמרי", היא אומרת. "אני לא חושבת שהאמריקאים יסכימו לזה".

זה צעד אחד יותר מדי?
"כן, זה בכלל לא קשור להגנה על משקיעים. אבל אני מבינה למה וורן רוצה לעשות את זה מבחינה פוליטית".

היא רוצה חוק נגד הטייקונים?
"ייתכן שלממשל יש שיקולים נוספים מעבר לדיני ניירות ערך, כמו שקיפות, כדי שניתן יהיה לפקח על החברות הגדולות הפרטיות שכמובן המחזיקים שלהם הם הטייקונים".

ובכל מקרה, מודה אלון-בק, "הרפובליקנים עכשיו שולטים בקונגרס, אז אם הייתי צריכה לנחש, הייתי אומרת שהחוק כולו לא יעבור. אבל נדע בימים הקרובים".

היא אופטימית יותר לגבי הרפורמה ששוקלת רשות ניירות ערך האמריקאית, שגם בה היא מעורבת: לשנות את הגדרת המחזיק הרשום. כלומר, לספור לצורך קביעת הסף לדיווח את כל מחזיקי המניות, כולל העובדים וכל המשקיעים שהוסתרו בטריקים של מבני ההשקעה.

בפברואר השנה גם קיבלה רשות ניירות הערך בארה"ב החלטה שתחייב את קרנות הפרייבט אקוויטי וקרנות הגידור להרחיב את הדיווח כלפי המשקיעים (ביצועים, דמי ניהול, הוצאות ושכר מנהלים) ולהזהיר מפני אירועים בלתי צפויים וניגודי עניינים. על פי ההצעה החדשה, אלה לא יידרשו לספק את הנתונים לציבור הרחב, אלא לשתף בהם את הרשות בלבד, לעתים גם לצורך ביקורות מיוחדות.

"נותנים לך כסף. לא תיקח?"

המצב הנוכחי, שבו החברות הפרטיות יכולות לעשות מה שהן רוצות, הביא שני יוניקורנים כאלה לגרור עד עברי פי פחת את משקיעיהם, שלא הצליחו לפקח על מה שקורה שם באמת, והסתבכו בתרמיות. אחד מהם הוא סם בנקמן-פריד - שהיה עד לא מזמן לנער הפוסטר של ענף הקריפטו, לאחר שניהל מהלכים לקידום הרגולציה בתחום והקים את בורסת המטבע המבוזר FTX, שקרסה בחודש שעבר בקול גדול.

 בנקמן-פריד. ''מניחה שנראה עוד כאלה עכשיו, כשקשה לגייס כספים'' / צילום: Reuters, Graeme SloanSipa USA

בנקמן-פריד להטט בכספי לקוחותיו, כשהעביר אותם מחברת מסחר אחרת בבעלותו לבורסה שלו, לאחר שאלה באו לפדות אותם, ולא דיווח על הקשר בין שני הגופים. כעת הוא עלול לעמוד בפני חקירה פלילית של הרגולטורים בארה"ב. לפני ימים אחדים, קרן סאקויה, אחת מגופי הון הסיכון הגדולים ובעלי המוניטין, התנצלה בפני משקיעיה על ההשקעה ב-FTX.

"די בטוח שיש עוד הרבה נוכלים כאלה שעוד לא עלינו עליהם", אומרת אלון-בק. "כי השיטה מאפשרת את זה. אנחנו לא יודעים מה קורה שם, הם יכולים לדווח לנו מה שהם רוצים. אני חושבת שזו רק ההתחלה, שנראה עוד מקרים כאלה, בעיקר עכשיו, כשכבר קשה לגייס כספים. והמשקיעים, שסמכנו עליהם שיעשו את הפיקוח, לא עושים זאת".

לפני בנקמן-פריד היה זה הסטארט־אפ תראנוס, שייסדה ב-2003 אליזבת הולמס, והיה ללהיט בקרב המשקיעים והתקשורת לאחר שהצהיר על בדיקת דם מהפכנית. עד שהתברר כי מדובר בתרמית, שכללה גם דוחות כוזבים למשקיעים. בינואר השנה הורשעה הולמס בהונאת משקיעים ובנובמבר נשלחה ל-11 שנות מאסר - עונש שאלון-בק תולה את חומרתו בהיותה הולמס אשה. "יש כל מיני סטטיסטיקות שמראות שנשים בדרך כלל מקבלות עונשים חמורים מגברים כשהן משחקות בתפקידי מפתח. הרי אצלה היה מדובר במשקיעים מתוחכמים. הם רוצים להפסיד את הכסף שלהם? שיפסידו. הפריע לי שבמשפט לא דיברו בכלל על החולים, הרופאים, האנשים שאולי מתו בגלל מה שעשתה, אלא רק על המשקיעים. אלה בכלל לא רצו לתבוע אותה, אלא לסדר את זה בדרכים אחרות. אבל יש שריף חדש בעיר, הבנק המרכזי (הפד - ש"ל וא"ג), שאמר: אנחנו נקבע מה פלילי".

הולמס, יש לציין, לא קיבלה את העונש הכבד ביותר בחברה: החודש נידון סמנכ"ל התפעול ובן זוגה לשעבר סאני בלוואני לכמעט 13 שנות מאסר בשל מעורבותו גם בהטעיית מטופלים.

"אני לא נגד חברות ההייטק", מבהירה אלון-בק, "יש גם חברות שפעלו כמו שצריך, ועכשיו נפגעות. גם אף פעם לא האשמתי את ההייטקסטים עצמם. נותנים לך כסף, תגיד לא?".

דיברת גם על האחריות של המחוקק. ומה עם האחריות של הרגולטור?
"פה זה יותר קשה. אני לא יכולה להגיד שזו אשמת הרגולטור. הוא גם מתחלף לפי הממשל. הרפובליקנים היו יותר ליברליים עם זה, עכשיו הדמוקרטים מנסים לייצר הגבלות. הרבה מהרגולטורים הם חברים שלי, לא תמיד אנחנו מסכימים אבל אני מכבדת מה שהם עושים".

כאמור, על ההתנהלות שלהם בעניין אילון מאסק יש לה הרבה ביקורת. אבל גם כשהם מנסים לכבול את ידיו הוא לא ממש מתיישר לפיהם. "הוא הודה (על דוכן העדים במסגרת תביעה נגדו על גובה משכורתו כמנכ"ל טסלה - ש"ל וא"ג) שהוא בכלל לא מעביר לעורך דין את הציוצים שלו לאישור, למרות שרשות ניירות ערך חייבה אותו לעשות זאת", מספרת אלון-בק. "הוא גם סיפר שהוא שולח מהנדסים מטסלה לטוויטר, והרי אי אפשר להעביר נכסים מחברה ציבורית אחת לאחרת בבעלותך. הוא גם אמר: אני מהנדס ולא מנכ"ל. זה היה מאסק שלא הכרתי. נראה שהוא עובר קשיים רגשיים. הוא היה מאוד כנוע, וגם עשה לעצמו הרבה נזק".

"דיברו עליי בבית הכנסת"

אלון-בק (41), בת למשפחה גיאורגית מסורתית, נולדה וגדלה בלוד. "זו עיר מעורבת, בעייתית, ואני והחברים שלי למדנו קשה מאוד בתיכון, כי המטרה שלנו הייתה לצאת משם. היה לנו מאוד חשוב להתקדם. כילדה האף שלי היה תקוע תמיד בספרים. כולם היו צוחקים עליי שאני פרופסורית. כשגדלתי סבתא שלי הייתה אומרת: מי ירצה לצאת איתך? כשאת יוצאת לדייטים אל תדברי על המחקרים שלך, שלא יברחו".

כשהתקבלה ללימודי משפטים באוניברסיטת תל אביב, היא מספרת, "זה היה ביג דיל. כולם דיברו על זה בבית הכנסת. זה היה נדיר, במיוחד לאישה צעירה". בעת לימודיה באוניברסיטה הייתה בתנועה למלחמה בעוני, ייצגה מעוטי יכולת והתנדבה עם עוד שני חברים בשכונת עג'מי ביפו, שהייתה אז "מקום של כנופיות. אבל כשהיינו מגיעים לשם, היו נותנים הוראה לחמולות לא לגעת בנו, כי באנו לתת עזרה משפטית, גם מול עיריית תל אביב, שינקו קצת את הזבל".

היא החלה לעבוד כעורכת דין מסחרית ולמרות החששות של סבתא דווקא נישאה בגיל צעיר, 22, ל"אשכנזי אמריקאי. ההורים שלי קיבלו אותו למרות שהיה מחוץ לשבט", היא צוחקת. יחד הם עברו ב-2005 לארה"ב. תחילה היא שימשה שם כעורכת דין מסחרית, אבל מהר מאוד נשאבה למה שהיא אוהבת באמת, לאקדמיה.

כישראלית שחיה שם אלון-בק גם פעילה נגד ה-BDS. "לאחרונה ארגון סטודנטים אצלנו העביר הצעה של BDS. לאוניברסיטה כאן יש חוזים עם צה"ל, עם חברות הייטק ישראליות, והם רצו להעביר החלטה להחרים את התוכניות האלה ואת הכספים שמועברים מכאן לאוניברסיטאות ומדענים ישראליים. הנשיא שלנו יצא בהכרזה שלא ייתן לזה מקום וביקש שאגיע לפגישה בעניין. הייתם צריכים לראות איך פחדנו לדבר. ממש תקפו אותנו מילולית בצעקות.

"השנה גם עברה החלטה קשה מאוד ב-NYU. אחד מכתבי העת האקדמיים המשפטיים שיוצאים שם החליט לא לקבל מאמרים שלנו כי אנחנו ישראלים. ארגנתי עצומה".

אלון-בק גם פעילה מאוד בנושא השוויון המגדרי. בשותפות השופטת מיכל אגמון-גונן ופרופ' דארן רוזנבלום היא הגתה תיאוריה שלפיה על משקיעים מוסדיים לקדם שוויון של נשים בדירקטוריון. שתי קרנות ענק, בלאקרוק וסטייט סטריט, כבר אימצו את הרעיון והחלו לדרוש ייצוג נשי מחברות הפורטפוליו שלהם. "הלוואי שגם המוסדיים הישראליים יאמצו את זה. המצב בישראל בנושא הזה עגום מאוד".

בשבוע שעבר קיבלה קידום לפרופסור חבר באוניברסיטת קייס ווסטרן, לאחר שבשנים האחרונות התמקדה בעבודתה המחקרית בשקיפות של חברות היוניקורן.

כמה זמן עוד יימשך המשבר לטעמך ואיך זה ייראה?
"המשבר חייב להעמיק, כי עכשיו מתחילים סיבובי הדאון ראונדס (גיוסים בשווי נמוך מהגיוסים הקודמים - ש"ל וא"ג), ודאון ראונדס זה אומר שאנחנו כבר במיתון. תראו מה קורה בשוק: האינפלציה, הריביות, המלחמה עם רוסיה, המלחמה עם סין בארה"ב. אנחנו לא במקום טוב. כמה זמן הוא יימשך? הלוואי שידעתי".