רודפים אחר תשואה ומתעלמים מהסיכונים הגוברים: נורות אזהרה למשקיעי האג"ח

הכותבים הם מנכ"ל ומנהלת בחברת הייעוץ הפיננסי Complex

בתיאוריה, המרווחים בין תשואות אג"ח קונצרניות לאג"ח ממשלתיות, אמורים לשקף את הסיכון החברות בחברות המנפיקות, ולעלות ככל שהסיכון שלהן גובר.

אולם בפרקטיקה, כוחות חזקים נוספים משפיעים על מרווחי הסיכון בשוק החוב. מחירי האג"ח עולים ככל שהיקף זרימת הכספים לשוק גבוה יותר מהיצע ההנפקות, וככל שסנטימנט המשקיעים חיובי יותר לאור תמונת המאקרו, ציפיות להורדת ריבית והתנהגות שוק המניות. לעיתים, הדבר מתרחש בניגוד לרמת הסיכון בשוק.

● המחקר שמצא: המוח שלנו מבין את שוק המניות הרבה יותר טוב משנדמה לנו 
● האקזיט של קרן ארקין בחברת ביומד אמריקאית והמגמה שמטרידה את השוק המקומי 

לטעמנו, מצב דומה מתרחש כיום בשוק האג"ח הקונצרניות בארה"ב ובישראל, וחושף את המשקיעים לסיכונים משמעותיים.

מחירי האג"ח הקונצרניות בארה"ב זינקו בשבועות האחרונים. כתוצאה, התשואות עליהן, הנעות ביחס הפוך למחירים, צנחו והביאו את המרווחים מהאג"ח הממשלתיות לרמות הנמוכות ביותר מאז 2007.

המגמה בולטת במיוחד באג"ח ה"זבל" (מתחת לדירוג השקעה, בדירוג BB מינוס ומטה) שהמרווח הממוצע בהן ירד לשפל של 300 נקודות בסיס, לעומת כ-500 נקודות בסיס לפני שנה. גם בקרב חברות בדירוג השקעה (BBB ומעלה) המרווח הממוצע ירד בחדות לפחות מ-100 נקודות.

הצניחה במרווחים בשוק האג"ח נבעה בעיקרה מזרימה חזקה של כספים פנימה, ובפרט לשוק אג"ח הזבל, שאליו נכנסו לשם ההמחשה כ-3.7 מיליארד דולר לקרנות המשקיעות באפיק זה - זרימה חיובית לראשונה מאז 2020.

מגמה זו נובעת ממרדף אחר התשואות הגבוהות יחסית באג"ח זבל, בין היתר בשל רצון לקבע ריביות קבועות גבוהות טרם ירידת הריבית בארה"ב, לצד אופטימיות מוגזמת לטעמנו של המשקיעים באשר ליכולת הפירעון של המנפיקים. במקביל, למול הביקוש המאמיר לאג"ח זבל, ההיצע בשוק ירד בשנה האחרונה ותדלק את עליות המחירים, בין היתר בשל גל העלאות הדירוג לחברות מקבוצת ה-BB לקבוצת ה-BBB, שהוציא מיליארדי דולרים של אג"ח מסיווג כזבל לקבוצת הדירוג השקעה.

שיעור כשלי האשראי בשיא של 3 שנים

רמות התמחור הגבוהות בשוק האג"ח מהמרות על המשך הביצועים החזקים של כלכלת ארה"ב, לצד תקוות להורדות ריבית לקראת סוף השנה שיתמכו בכלכלה וביכולת הפירעון של המנפיקים. אולם, המשקיעים מתעלמים מסיכונים מהבהבים באשר ליכולת הפירעון של חברות רבות, שיתקשו לשרת לאורך זמן חובות בסביבת ריבית גבוהה.

להמחשת הסיכון, היחס הממוצע בין הרווחים של חברות בארה"ב להוצאות הריבית שלהן ירד בסוף 2023 ל-3.5, לעומת 5 בסוף 2022. חברות שיחס כיסוי הריבית שלהן יורד לטווח שבין 3 ל-2, נמצאות בסיכון מוגבר לחוסר יכולת לפרוע ולמחזר חובות.

לכן, לא מפתיע ששיעור כשלי האשראי בשוק אג"ח הזבל, שנחשבות לראשונות להגיב להרעה כלכלית בשל הסיכון הגבוה יחסית של החברות המנפיקות, עלה בחדות ל-5.8% בשנה האחרונה, שיא של שלוש שנים, מאז משבר הקורונה.

סיכון נוסף נובע מכך שלראשונה מאז משבר הקורונה, שיעור האג"ח בדירוג ההשקעה הנמוך ביותר (BBB מינוס) שנמצאות במעקב באופק שלילי להורדת דירוג, עקף את היקף האג"ח באופק חיובי להעלאת דירוג. חלק מהחברות בסיכון הורדת דירוג הינן ענקיות שהנפיקו היקפי אג"ח עצומים, כגון חברת התעופה בואינג, שלה חוב אג"ח בהיקף 45.8 מיליארד דולר.

תנאים נוחים למנפיקות, פחות למשקיעים

בואינג הודיעה בסוף השבוע על צפי להפסד עתק רבעוני שני ברציפות (לאחר הפסד של 4 מיליארד דולר ברבעון הראשון השנה) וצפי לתזרים מזומנים שלילי השנה, לאור השלכות אירועי הבטיחות במטוסיה וקשיי ייצור. גלישת חברות כאלה לשוק אג"ח הזבל תצריך מכירות עתק כפויות מקרנות המוגבלות לדירוגי השקעה, לתוך שוק קטן בהרבה. כתוצאה, עלול להיווצר עודף היצע גדול שיוביל לירידות מחירים.

ירידת המרווחים בשוק אג"ח הזבל תדלקה הנפקות חדשות בהיקף כ-130 מיליארד דולר מתחילת השנה, כפול ביחס לתקופה המקבילה אשתקד, מצד חברות שמיהרו לנצל את תנאי השוק להנפקה במרווחים נמוכים.

כך לדוגמה, חברת התוכנה SS&C, המדורגת BB, הנפיקה לאחרונה אג"ח בהיקף 750 מיליון דולר, לפירעון ב-2032, במטרה למחזר חוב קיים. האג"ח הונפקו בריבית של 6.5% ומרווח 1.9%, נמוך ביחס לדירוג ונמוך ב-1% מהנפקות בעבר.

יתרה מכך, במקביל להנפקת האג"ח, SS&C נטלה הלוואה נוספת בהיקף 3.9 מיליארד דולר, כך שהמשקיעים קיבלו חברה ממונפת יותר במרווח נמוך יותר.

תמחורים נוחים למנפיקים נמצאים גם באג"ח בדירוג השקעה. Snap, חברת האם של הרשת החברתית Snapchat, המדורגת A, הנפיקה אג"ח להמרה בהיקף 650 מיליון דולר לשש שנים, בריבית 0.5% בלבד. Snap ניצלה זינוק יומי של 50% במניה בעקבות תוצאות כספיות חזקות, ו-99% בשנה האחרונה, לקבלת תנאי מימון נוחים במיוחד. המשמעות היא שהמשקיעים הסכימו לוותר על ריבית שנתית של כ-5% לפחות, כפול מהמקובל בהנפקות דומות של אג"ח להמרה, בשל תמחור אגרסיבי של אופציית המרה, במחיר המימוש הגבוה ב-32.5% ממחיר המניה ביום ההנפקה.

המשותף לטעמנו להנפקות אלה ולרבות אחרות, הוא שמרווח הריבית שהתקבל כנגד הסיכון, אינו מספק.

בישראל: אפסייד יתממש בשוק המניות בלבד

גם בישראל, המרווחים בשוק האג"ח הקונצרניות ירדו בחדות בשבועות האחרונים, ולטעמנו אינם משקפים את הסיכונים שבהתמשכות ואף החרפת הלחימה בעזה ובצפון, המשך ההרעה במצב המשק, עליית האינפלציה והגירעון הממשלתי המאמיר.

להמחשה, המרווחים בקבוצת הדירוג AA ירדו בשנה האחרונה מכ-1.3% לפחות מ-1%, ובקבוצת הדירוג A מ-2.5% ל-1.5%.

מרווחים נמוכים אלה מוסברים בעיקר ב-3 טריליון שקל של כספי המוסדיים שרודפים אחרי ההיצע המצומצם שמספקת הבורסה המקומית, ובמיוחד כ-300 מיליארד שקל המנוהלים בקרנות נאמנות אשר משקיעות בשוק ההון המקומי בלבד וכבולות להיצע המוגבל בו.

הסבר אפשרי נוסף טמון באופטימיות גבוהה של המשקיעים באשר לסיום הלחימה והתפתחויות כלכליות חיוביות, שיאפשרו למשק להתאושש בחדות.

בעוד שאנו מייחלים להתממשות תרחישים חיוביים אלה, האפסייד מהתממשותם מתקיים בשוק המניות בלבד. בתמחור הגבוה הנוכחי בשוק האג"ח הקונצרניות, המשקיעים חשופים להפסדי הון בשל פתיחת מרווחים מחודשת, ללא תשואה מספקת לסיכון וללא פוטנציאל לרווחי הון.

הגורמים בטור זה עשויים להשקיע בני"ע או מכשירים, לרבות אלה המוזכרים בו. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם