מודי'ס הנחיתה על הכלכלה הישראלית מכה חסרת תקדים ואותתה: התחתית עוד לפנינו

חברת דירוג האשראי מודי'ס הפתיעה והנחיתה מכה חזקה על הכלכלה המקומית: הורדה כפולה של דירוג האשראי של ישראל מ-A 2 ל-Baa 1, תוך שמירה על תחזית שלילית. זהו צעד חריג מאוד שמבטא יותר מכל חוסר אמון - בעתיד הגאו-פוליטי, בנתוני המאקרו, במדיניות, בעתיד הכלכלי של ישראל בטווח הנראה לעין. זוהי הרמה הנמוכה ביותר שהעניקו לישראל מאז החלו לדרג אותה ב-1995.

במודי'ס שרטטו תרחיש פסימי במיוחד וצופים כי "כלכלת ישראל תיחלש כתוצאה מהסכסוך הצבאי באופן מתמשך, מעבר לציפיות שהיו קודם לכן". בניגוד לעבר, החברה "כבר לא צופה התאוששות כלכלית מהירה וחזקה כפי שהיה לאחר סכסוכים קודמים". אילו מדינות מדורגות כמו ישראל, מה השיקול המרכזי שעומד מאחורי הצעד החריג של מודי'ס ולמה בכלל לא בטוח שהגענו לתחתית?

הנתונים לא תומכים בהחלטה

כשמסתכלים על נתוני המאקרו של מדינת ישראל, הם לא תומכים בהחלטה החריגה של מודי'ס. גם אם יחס החוב תוצר של ישראל יטפס לרמה של 70% כמו שמעריכים בחברת הדירוג, זו עדיין רמה סבירה בהחלט בהשוואה עולמית. לשם השוואה, היא נמוכה משמעותית אפילו ממדינות כמו בריטניה, צרפת, ספרד, איטליה ארה"ב ויפן.

בנוסף, האבטלה בישראל לא קיימת דה פקטו, ונמצאת בשפל של 2.8%, מאזן התשלומים חיובי ובנק ישראל מחזיק ביתרות מט"ח אדירות של מעל 200 מיליארד דולר - מהגבוהות בעולם, השכר וכוח הקנייה עולים, הצריכה הפרטית עדיין חזקה, הכנסות המדינה ממסים הפתיעו לטובה, ההייטק חזק, הן בגיוסי הון והן ברמות היצוא. וזו רשימה חלקית.

אומנם האינפלציה בינתיים מטפסת וחורגת מהיעד העליון של בנק ישראל (3.6% באוגוסט), והגירעון מטפס, אבל זה קורה בשנה חריגה של מלחמה שישראל לא ידעה כמותה. יתרה מכך, מודי'ס עצמה מבהירה כי "אין עוררין על יכולת הממשלה לגייס את צרכי המימון הגבוהים שלה".

בהיבט זה, צודק החשב הכללי באוצר, יהלי רוטנברג. "החלטת חברת דירוג האשראי מודי'ס היא מוגזמת ובלתי מוצדקת. עוצמת פעולת הדירוג שננקטה לא מתיישבת עם הנתונים הפיסקאליים והמאקרו-כלכליים של המשק הישראלי. ברור כי המלחמה בחזיתות השונות גובה מחירים מהמשק הישראלי, אך אין הצדקה להחלטת חברת הדירוג", הגיב לאחר ההחלטה הדרמטית.

מדינות אחרות שנמצאות בדירוג החדש של ישראל, כמו פרו וקזחסטן למשל, אינן מתקרבות לרמה הגבוהה שמציגים נתוני המאקרו של ישראל. זאת, חרף מלחמה קשה שנמשכת כבר שנה.

מיישרים קו עם השווקים

חרף תמונת המאקרו החיובית של ישראל, כבר חודשים שבשווקים הגלובליים מתמחרים את אגרות החוב של המדינה בצורה שלילית. אינדיקטור מרכזי לכך הוא מרווח האג"ח הדולריות של המדינה. זהו למעשה בנצ'מרק שבוחן את הפרמייה שהמשקיעים דורשים בהשוואה לאג"ח ארה"ב, שנחשבות לפחות תיאורטית כ"נכס חסר סיכון".

כשמסתכלים על האג"ח לעשר שנים, ישראל מתומחרת בדומה למדינות כמו פרו. במודי'ס מיישרים למעשה קו עם מה שקורה בשטח כבר תקופה ארוכה. השוק הרי מורכב משחקנים מתוחכמים ורבים, והם דורשים פרמייה של כמעט 2% מעל אג"ח ארה"ב. זאת, חרף הנתונים הפיסקליים והמאקרו-כלכליים החזקים של ישראל. נדגיש כי בפועל רובם המוחלט של גיוסי האג"ח של האוצר נעשה בשקלים בשוק המקומי, שם הריביות שמשלם האוצר נמוכות יותר.

ספקנות כלפי המדיניות הכלכלית של הממשלה

התנעת תהליך הכנת תקציב המדינה לשנת 2025 בחודש האחרון והכוונות באוצר לגבש חבילת קיצוצים והעלאות מסים בשווי של כ-40 מיליארד שקל יצרה אופטימיות זמנית בישראל לגבי החלטת הדירוג. התקווה הייתה שהצהרת שר האוצר, בצלאל סמוטריץ', לפיה התקציב החדש ייבנה סביב גירעון מתון יחסית של עד 4% תספק לממשלה מספיק קרדיט בתחום האחריות הפיסקלית כדי למנוע את הפגיעה בדירוג או לפחות לצמצם אותה. אולם, כל התרחישים שעל בסיסם בונים באוצר את התקציב הם לפי הנחת יסוד אופטימית שלא תפרוץ מלחמה בלבנון - מלחמה שנראה שמתחילה בימים אלה. כך שמבחינת המשקיעים, חוסר הוודאות הפיסקלי עומד בעינו.

מודי'ס נחשבת לביקורתית ביותר מבין 3 חברות הדירוג כלפי מדיניות הממשלה. האנליסטים בחברה לא קונים את ההבטחה של סמוטריץ' לגירעון נמוך בשנה הבאה, וצופים בור עמוק בהרבה. הגירעון ב-2025 יעמוד לפי הערכת החברה על כ-6% מהתוצר, "בהתבסס על תחזית החברה לצמיחה נמוכה משמעותית ביחס לתחזית הקודמת, בשילוב עם הוצאות הביטחון הגבוהות".

במודי'ס מציינים את צעדי ההתכנסות שהכניסו באוצר לטיוטת הצעת התקציב, בהם הקפאה של שכר המגזר הציבורי, מדרגות המס והקצבאות. אולם, כמו בישראל, גם במודי'ס מבינים שההיתכנות לחלק מהצעדים מוטלת בספק: "נותר לראות אם צעדי החיסכון וההתייעלות האמורים ייושמו כפי שהוצע", כתבו בחברה והזכירו כי "תהליך גיבוש התקציב התעכב".

בתוך הרכב הדירוג של ישראל, מודי'ס הורידה את ציון הממשל של המדינה "כדי לשקף את ההתדרדרות בחוסנם של המוסדות ובמשילות. הממשלה לא גיבשה אסטרטגית יציאה מהעימות הצבאי שתסייע בהחזרת רמה מסוימת של ודאות וביטחון, עליה נשענים המשק וההשקעות העסקיות", נימקו בסוכנות.

שורה של נושאים החוצים בימים אלה את החברה הישראלית פורטו בהודעה בתור "אינדיקציות לסיכון מקומי גבוה". בהם, "הצעת החוק לגיוס גברים חרדים לשירות צבאי מתעכבת על ידי הממשלה, למרות שתפחית את העומס על משרתי המילואים", "מתחים בין הממשלה לשירותי הביטחון", ו"שר המשפטים עיכב מינויים חשובים של שופטים, לרבות לתפקיד נשיא בית המשפט העליון, למרות פסיקת בג"ץ מהשבועות האחרונים שמחייבת אותו לכנס את הוועדה למינוי שופטים".

השיקול הגאו-פוליטי הכריע

הממשלה הייתה יכולה לעשות יותר כדי למנוע את רוע הגזירה, וגם במודי'ס מציינים זאת: "ההסלמה המשמעותית בסיכון הגאו-פוליטי מצביעה גם על ירידה באיכות המוסדות והממשל של ישראל, אשר לא היו אפקטיביים בצורה מלאה במניעת פעולות הפוגעות במדדי האשראי של המדינה". ועדיין, השיקול המרכזי שעולה מתוך המסמך הארוך והחריג של חברת הדירוג הוא ההתמודדות בשלל גזרות שיוצרת אי ודאות ומכבידה על הכלכלה. "המניע המרכזי להורדת הדירוג הוא השקפת החברה כי הסיכון הגאו-פוליטי התגבר באופן משמעותי, לרמה גבוהה מאוד, עם השלכות שליליות מהותיות על כושר החזר האשראי של מדינת ישראל", הם נימקו כבר בראשית ההודעה.

בהמשך, נכתב כי "החברה איננה מניחה עוד בתרחיש הבסיס שלה שהעימות הצבאי יסתיים בעתיד הנראה לעין וכי כלכלת ישראל תתאושש במהירות ובעוצמה כפי שקרה לאחר סכסוכים קודמים". עוד הוזכרו הסיכונים הכרוכים בסחר של ישראל בשל הגבלות התחבורה והשילוח, כלומר הטיסות ונתיבי השייט, והחשש לגבי יכולתם של ספקים ישראלים לעמוד בלוחות הזמנים.

העיתוי

העיתוי של פרסום הודעת הדירוג, רגע לאחר התקיפה הישראלית בדאחייה בביירות שכוונה ישירות לחסן נסראללה ובהמשך לרצף של הצלחות מבצעיות בלבנון, עשוי לסייע לדרג הפוליטי בניסיון להתנער מאחריות לפגיעה בציון הפיננסי של ישראל. קל יהיה יותר לנסות לטעון בפני הציבור שהורדת הדירוג היא גזירת גורל או אפילו החלטה פוליטית, אם זהו המחיר שצריך לשלם כדי לפגוע קשות בארגון הטרור המאיים על ביטחון המדינה.

שהרי, לפני חודש בדיוק הזהירה מודי'ס במפורש כי "עימות צבאי כולל עם חיזבאללה או איראן עלול להיות בעל השלכות משמעותיות על דירוג האשראי של מנפיקי החוב הישראליים". כך שהורדת הדירוג עצמה לא הגיעה כהפתעה, גם אם רוב התחזיות דיברו על ירידה רגילה ולא כפולה כפי שהוחלט במודי'ס. ומן הסתם, שיקולים ביטחוניים לא ניתן לנהל אך ורק על פי סיכוני הדירוג.

אלא שזהו רק חצי מהסיפור. גורמים במשרד האוצר סבורים שניתן היה לרכך את המכה משמעותית למרות המלחמה, לו הייתה נוקטת הממשלה בצעדים כלכליים אחראים יותר מבעוד מועד. נכון, ישראל מצויה במלחמה ארוכה ויקרה, שעלותה נאמדה בכ-250 מיליארד שקל על ידי בנק ישראל עוד לפני פתיחת מערכה מלאה בצפון. "גיבנת" עלויות חד-פעמית בשל המלחמה היא עובדה שחברות הדירוג עוד מסוגלות להכיל, ומערכות צבאיות בעבר לא הובילו להורדות דירוג. קשה יותר עבור האנליסטים להשלים עם חוסר הוודאות המתמשך והמתארך גם בנוגע לדרכים שבה מתכוונת הממשלה לממן מלחמה בלבנון.

הנתון שצריך להדאיג במיוחד

מעבר להחלטת מודי'ס על הורדת הדירוג הכפולה, אנשיה מאותתים שבכלל לא בטוח שהגענו לתחתית. התחזית שהעניקה החברה לדירוג של ישראל היא "שלילית" - כלומר, התרחיש המרכזי מבחינתה הוא הורדת דירוג נוספת בתוך שנה וחצי-שנתיים. בין הנימוקים: החשש מהסלמה בעימות מול חיזבאללה, ואפילו עם איראן אם כי בסבירות נמוכה. אבל ישנם גם היבטים הקשורים לחברה הישראלית שהביאו לתחזית השלילית, ולמגזר ההייטק בפרט.

"הסיכונים למגזר ההייטק המתאפיין במוביליות גבוהה רלוונטיים במיוחד בהתחשב בתפקידו החשוב כמנוע צמיחה של המשק הישראלי ותרומתו להכנסות המדינה ממסים, נכתב בהחלטה. למה הם מתכוונים? לאחרונה חשפנו בגלובס כי טרם ההחלטה קיימו אנשי חברת הדירוג שיחות עם גורמים בענף ההייטק, ושאלו באופן ספציפי על עובדים שעוזבים לחו"ל או מבקשים לעשות כן.

לאחר ההחלטה החריגה הזו של מודי'ס, נפתח פער בינה לבין יתר חברות הדירוג ובעיקר מול S&P , שצפויה להיות הבאה שתפרסם עדכון בנוגע לדירוג של ישראל. עוד טרם פרסום הודעת מודי'ס, ישראל נהנית מדירוג גבוה יותר אצל S&P . כעת הפער התרחב לשלוש מדרגות בין שתי חברות הדירוג - וזהו פער חריג מאוד. בשבועות הקרובים, ואולי מוקדם מכך, נדע אם ב- S&P מאמצים את הנרטיב הפסימי מאוד של מודי'ס או לא.