ברשימה אחת עם פרו וקזחסטן: מודי'ס הלכה רחוק עם הורדת הדירוג של ישראל

הורדת הדירוג של ישראל ביום שישי האחרון הפתיעה את השווקים. הורדת דירוג אחת אמנם עמדה על הפרק, זאת בשל ההסלמה באזור הצפון והחששות ממלחמה אזורית מול איראן ושלוחותיה, אך הפחתה כפולה, לצד תחזית שלילית להמשך, לא מתיישבת עם הנתונים היבשים של ישראל. נראה שההחלטה נטועה בתוך אחד המדדים הפחות כמותיים של הסוכנות: החוסן הממשלתי. הורדת הדירוג הפעם לא מצביעה על אי־יכולת החזרת החוב, אך אם ייתכנו הורדות נוספות, הן בהחלט עלולות לנבוע מכך.

● "חוצפנים": המנכ"ל שתוקף בחריפות את מודי'ס 
● "העלאות מסים, אינפלציה ופגיעה בחסכונות": ההשלכות האפשריות של הורדת הדירוג החריגה 

כעת, ישראל נמצאת בדירוג בינוני־נמוך, ועשויה להמשיך להידרדר בסולם של מודי'ס. הסיבה העיקרית שאותה מציינים בחברה היא הסיכון הגיאופוליטי שעלה משמעותית ומייצר השלכות שליליות על יכולת החזר החוב של ישראל. לצד זאת, במודי'ס פירטו באריכות סיכונים פנימיים, כמו למשל המחלוקת על חוק הגיוס ואפילו זו על מינוי שופטים לבית המשפט העליון. כתוצאה מכך, במודי'ס צופים כעת צמיחה חלשה של 0.5% השנה ו־1.5% בשנה הבאה - נמוך דרמטית מתחזיות האוצר או בנק ישראל. גם כלפי תחזית הגירעון של האוצר לשנה הבאה (4%) במודי'ס מביעים ספקנות רבה וצופים שהשיעור יגיע לרמה של 6% לאור חוסר היכולת של הממשלה לבצע את צעדי ההתכנסות הנדרשים, כגון הקפאת שכר במגזר הציבורי.

חישוב הדירוג של מודי'ס מורכב מארבעה סעיפים, לכל אחד מהם ציון ומשקל שונה. סעיף החוסן הכלכלי בוחן את חוזק הכלכלה והיכולת לשרת את החוב; סעיף חוסן ממשלתי ומוסדי בוחן את איכות וחוסן מוסדות המדינה, כולל יעילות הרשויות; וסעיף החוסן הפיסקלי בוחן את איתנות הממשלה למול נטל החוב, יכולת פירעון החוב ותשלומי הריבית על החוב; סעיף רגישות לאירועי סיכון, שבו ישראל קיבלה ציון נמוך משמעותית, בוחן את רגישות המדינה בטווח הקצר ואת היקף כספי הציבור בהם היא נאלצת להשתמש כדי להתמודד עם האירועים. סעיף זה כבר פגע בעבר בדירוג של ישראל ואף מנע העלאות דירוג.

נראה שהשינוי המהותי שהביא להורדה הדרמטית כעת הוא החוסן הממשלתי. החברה התייחסה בפירוט למצב הממשלה: ביחס לגירעון, למפלגות המרכיבות אותה, לציבור ואפילו לשירותי הביטחון.

לדירוג של חברות האשראי יש השהיה מסוימת, והן בדרך כלל פועלות לאחר שהשוק כבר החליט על דירוג אחר, לחיוב או לשלילה. כך גם כעת. הורדת הדירוג של ישראל התבצעה הרבה אחרי שהשווקים בעולם העלו את התשואה הנדרשת לאג"ח הדולריות של ישראל בשל פרמיית הסיכון המאמירה.

לדירוג האשראי יש השפעה נוספת, שמעניקה גושפנקה לרחשי השוק ומעמידה את כלכלת ישראל במקום שאינו חיובי במיוחד. הבעיה בחוסן הממשלתי לא חדשה בישראל, אך המצב החריף מאז 2023, אז החלו המאבקים סביב השינויים במערכת המשפט. גם אז הייתה מודי'ס הראשונה לנקוט פעולה והורידה את תחזית הדירוג של ישראל מ"חיובית" ל"ניטרלית", בעוד שהאחרות הסתפקו באזהרות. בשבועות הקרובים צפויה S&P לפרסם עדכון משלה לדירוג של ישראל. על פי ההערכות, לאור העובדה שהדירוג של מודי'ס נמוך משלה בשלוש דרגות, גם S&P עשויה להוריד שוב את הדירוג.

הרבה מעל ספרד

כעת, כשישראל מדורגת ברמה של Baa1 אצל מודי'ס (המקבילה ל־BBB בחברות האחרות), היא מצטרפת לרשימה של מדינות שרובן לא בעלות כלכלה חזקה ומערבית כמו זו של ישראל. היחידה שקרובה לישראל היא ספרד, וגם היא בדרך למעלה עם תחזית "חיובית" ויחס חוב של 106%.

מבחינת הנתונים היבשים, הכלכלה הישראלית לא במצב רע. נתוני המאקרו שאינם מושפעים ישירות מהמלחמה יציבים ויכולים לסייע ליציאה מהמשבר. יתרות המט"ח העצומות שבחזקת בנק ישראל - כ־200 מיליארד דולר - מהוות מרווח משמעותי שהבנק יכול להשתמש בו, דבר הבא לידי ביטוי בדוחות של החברות השונות.

מה יודעים בשוק?

הנקודות השליליות שמציינת מודי'ס, בעיקר הצמיחה הנמוכה, נובעות מחשש מהסלמה בגזרת לבנון. אורי גרינפלד, כלכלן ואסטרטג ראשי באגם לידרים, מסביר כי "לאחר החיסול עלתה הסבירות בקרב האנליסטים הביטחוניים להתמתנות בסיכון הנובע מאזור הצפון. החזרת התושבים לאזור וסבירות נמוכה יותר למלחמה מעלות את הסיכוי להתאוששות בצד זה של המלחמה". יתרה מכך, גורם שדיבר עם האנליסטים של מודי'ס מעריך כי למרות התחזית העגומה של החברה, בסוף המלחמה הצמיחה של ישראל דווקא תגבר.

בנוסף, יחס החוב־תוצר בישראל צפוי לעמוד בסוף השנה על כ־67%. תחזיתה העדכנית של מודי'ס צופה כי החוב ימשיך לעלות בחדות גם בשנה הבאה ולהגיע לרמות של כ־70%, זאת לאור שיעור גירעון גבוה יותר ממה שמעריכים באוצר. גרינפלד סבור כי הערכתם הגבוהה לשיעור הגירעון נובעת מכך שאין תקציב באופק. "יהיה קשה לעמוד ביעד של שר האוצר: גירעון של 4% וקיצוצים בגובה 35 מיליארד שקל. צעדים של הקפאות שכר במגזר הציבורי והתאמות לא יהיו קלים ליישום. לכן הן אינן עולות בקנה אחד", אמר.

 שר האוצר, בצלאל סמוטריץ' / צילום: נועם מושקוביץ', דוברות הכנסת

האם הדירוג החדש של ישראל מוצדק? תלוי את מי שואלים. נתוני המאקרו מספרים סיפור אחד לפיו ישראל שייכת למועדון יוקרתי בהרבה, אך בשווקים הגלובליים רואים תמונה אחרת.

פרמיית הסיכון של ישראל, כפי שמגולמת בעלות הביטוח על האג"ח של המדינה (CDS), נותרה גבוהה לאורך חודשי המלחמה הארוכים. בנוסף, השווקים מתמחרים את האג"ח הדולריות של המדינה בדירוג נמוך, אף יותר מזה של מודי'ס. המרווח בין האג"ח של ישראל וארה"ב ל־10 שנים עמד ביום שישי בצהריים על 171 נקודות - יותר מאשר פרו ומקסיקו. כלומר, המשקיעים דורשים פרמיה גבוה עבור הסיכון הגלום באג"ח של המדינה. אם לא די בכך, שוק האג"ח הקונצרני מצביע על מרווח תשואות של טריפל B מינוס, לעומת דירוג נוכחי של טריפל B פלוס. כך, הדירוג של ישראל עדיין לא לחלוטין מתיישר עם השווקים ויש מקום להפחתות נוספות, ולו בשל פרמיית הסיכון בלבד.

הסיכויים להעלאת ריבית

לאור נסיקת האינפלציה בחודש שעבר, שהביאה את מדד המחירים לקצב שנתי של 3.6%, הרבה מעל ליעד בנק ישראל, עולה השאלה האם מצבה הכלכלי של ישראל יביא עימו העלאת ריבית נוספת. לפי מודי שפריר, אסטרטג ראשי שווקים פיננסיים בבנק הפועלים, "העלייה החדה בסביבת האינפלציה, שלא נובעת רק מצד ההיצע, יחד עם עליית פרמיית הסיכון, היו תורמים לריסון מוניטרי לולא הורדת הריבית החדה בארה"ב". שפריר מעריך כי אם רמת המחירים תמשיך להפתיע לרעה, לבנק ישראל לא תישאר ברירה אלא להקשיח עמדות.

מנגד, גרינפלד סבור כי "בנק ישראל יעשה ככל יכולתו כדי להימנע מהעלאת ריבית נוספת". בדיוני הריבית האחרונים הדגישו בוועדה המוניטרית שהם לא צופים שהאינפלציה תתמתן עד לרבעון השני של השנה, וגם אז רמת המחירים תעמוד קרוב ליעד האינפלציה העליון (3%). נזכיר שבנק ישראל בחר מספר פעמים בתחילת המלחמה להימנע מהעלאת ריבית ולפעול בצורה כירורגית יותר, כמו התערבות בשוק המט"ח או העמדת הלוואות בריביות נמוכות לעסקים. צעדים אלו הביאו להקלה מוניטרית למשק מבלי לשחרר את רסן הריבית. לכל צעד כזה יש יתרונות וחסרונות, אך במצב הנוכחי, ריבית גבוהה בזמן שהמשק נאבק להמשיך ולצמוח יכולה להטיל אותו אל עבר מיתון ארוך שיעיב על הצמיחה העתידית של כלכלת ישראל".