המניה צללה, התחזיות פוספסו: מה עובר על החברה שרק לפני שנתיים הצילה את העולם?

מיום רביעי שעבר משתרר שקט מתוח בגזרת המאבק בין קרן סטארבורד האקטיביסטית לבין חברת התרופות הענקית פייזר . באותו היום נערך מפגש פסגה בין נציגי הקרן, ובראשם המנכ"ל ג'ף סמית', לבין מנכ"ל פייזר אלברט בורלא. בקרן לא אמרו במפורש שהם רוצים את בורלא בחוץ, אבל הרמז עבה מאוד. אמנם הוא נחשב במשך זמן קצר ל"גיבור הקורונה", האיש שהציל את העולם מהמגפה, אבל מאז שהיא נגמרה מניית פייזר צללה, וסטארבורד דורשת שינויים.

● המשקיע שהחזיר לישראל את הקרן המובילה בעולם
● חכמה, חשאית וחסרת עכבות: כך פעלה הסוכנת הסינית במשרד מושל ניו יורק
● טראמפ אולי ייתן לישראל יד חופשת אך תמיכת האריס עקבית וצפויה

אף אחד אחר לא היה בחדר כששני הצדדים נפגשו, ובמפתיע מהפגישה לא דלף דבר. ובכל זאת, גורם מוול סטריט שמכיר מקרוב מאבקים מן הסוג הזה, וספציפית את סטארבורד, אמר לנו כי "משקיעים אקטיביסטים בדרך כלל רוצים להחליף את הדירקטוריון, אבל סטארבורד לא קנו מספיק מניות בפייזר כדי לעשות את זה, והם יודעים את זה".

אז מה הם רוצים לעשות?
"רעש, בתקווה שהמניה תעלה בגלל הרעש, ואז הם יצאו. הם רוצים לייצר שינוי, כדי לחזק את תדמיתם כאקטיביסטים, קשוחים, מנצחים, וכמובן כמי שהעלו את מחיר המניה. הם כנראה גם רוצים להביך את בורלא כדי שהוא יתפטר או שהדירקטוריון יפטר אותו. אבל הדירקטוריון הקיים רואה שסטארבורד לא מבקשים בעצמם להשתלט עליו, לכן הלחץ שהם יכולים להפעיל מוגבל. גם צריך לומר שאין הרבה מועמדים זמינים בשוק, ופייזר היא חברה עם תרבות ארגונית שלא מקלה בהצנחת מועמדים מבחוץ. אני מעריך שהסיכויים שבורלא יגורש נמוכים. להערכתי הדירקטוריון דווקא מאמין בו".

עדיין מוקדם לדעת מי ימשוך יותר חזק במאבק הזה, אבל כך או כך נראה שיש לקרן לא מעט טענות מוצדקות. פייזר, שהייתה שנים במקום הראשון בטבלת חברות הפארמה הגדולות והביאה את חיסוני ותרופות הקורונה, נסחרת כיום לפי שווי נמוך משמעותית מזה שהיה לה ב־2019. איך היא הגיעה לשם, אילו טעויות עשתה בדרך, האם זה בהכרח אומר שההנהלה לא טובה ומה אפשר לעשות מכאן והלאה?

 סמית'. זכה לתואר ''האיש המפחיד באמריקה'' / צילום: Reuters, Brendan McDermid

מייל אחד תועה גרם לבורלא להבין מה קורה

הסיפור בין בורלא לסטארבורד התחיל ביום בהיר אחד בתחילת אוקטובר. אז נחתה בטעות הודעה בתיבת המייל של המנכ"ל. תוכן המייל אמנם היה ריק, אבל הוא נשלח מסמנכ"ל הכספים הקודם של פייזר, פרנק ד'אמיליו, אל נציג של קרן סטארבורד. בורלא הבין מיד שמשהו קורה מתחת לאף שלו.

והוא צדק. ד'אמיליו והמנכ"ל לשעבר של פייזר איאן ריד, האיש שבחר בבורלא להיות היורש שלו, חברו לסטארבורד כדי לעזור לה במאמציה האקטיביסטיים. כאשר המייל התועה חשף אותם, הם החלו להתקשר לחברי הדירקטוריון של פייזר וסיפרו להם כי הם חברו לקרן בתור "אנשים שמבינים בתחום, ויש להם אינטרס שהחברה תצליח" (לשניהם עדיין יש מניות). המידע הגיע במהירות לבורלא, שגם גילה כי הקרן רכשה מניות של פייזר במיליארד דולר. מקורבים אליו מסרו לעיתונות הכלכלית בארה"ב כי הוא "לקח אישית" את החבירה של הקולגות שלו ריד וד'אמיליו אל הקרן החותרת תחתיו.

ואז פתאום הודיעו ריד וד'אמיליו כי כבר אינם משתפים פעולה עם סטארבורד, אלא תומכים בבורלא. האם פייזר איימה על ריד וד'אמיליו כי תתבע אותם או תפגע בחבילת הפיצויים שלהם אם ימשיכו במהלך, כפי שטוענת כעת הקרן? האם בורלא עשה לשניים "רגשי" או שהוא דווקא שכנע אותם שהוא יודע לנתב את החברה למקום הנכון? זה עדיין לא ידוע.

אך לפני שנצלול לעיקרי הטענות של סטארבורד, צריך להציג את שני הצדדים.

מצד אחד אלברט בורלא, יווני יהודי ובן לניצולי שואה שלמד וטרינריה ביוון והצטרף לסניף המקומי של פייזר. לאט לאט הוא התקדם בסולם הארגוני, עד צמרת פייזר יוון, ואחר כך לכל מקום שהחברה ביקשה לשלוח אותו אליו. אחרי כמעט 30 שנות קריירה בפייזר, הוא מונה למנכ"ל.

בראיון לאתר אוניברסיטת דיוק סיפר בעבר כי לא תכנן להיות מנכ"ל ורק התמקד בלעשות עבודה טובה בכל תפקיד. כאשר נבחר למשרה אמר: "רק באמריקה אפשר להגיע לצמרת, גם אם אתה זר ובעל מבטא מצחיק". נוסף על כך, בורלא בעל קשר אמיץ עם ישראל. הוא השתתף בטקס הדלקת המשואות ב־2021, וכאשר פרצה המלחמה, שלח מכתב תמיכה אישי לעובדי החברה בארץ, בו כתב: "אין לי מילים להביע את הצער שאני חש מול המציאות שבה אתם חיים. הלב שלנו והתמיכה שלנו איתכם, עכשיו ולתמיד".

מנגד עומד ג'ף סמית', שייסד את סטארבורד ומוביל את מאבקיה. משקיעים אקטיביסטיים הם בדרך כלל גורמים שהשוק מפחד מהם. אנשים כמו ביל אקמן וקרל אייקן נתפסים כמי שהקדישו את חייהם להתבריין על הנהלות חלשות. גם סמית' עצמו זכה בעיתון פורצ'ן בשם "האיש הכי מפחיד באמריקה", אבל סטארבורד נחשבת לקרן אקטיביסטית קשובה יחסית, שעשויה לשתף פעולה עם הנהלה קיימת.

הוא נולד בלונג איילנד, ניו יורק, לאב איש עסקים ואם מתווכת דירות, ומגיל צעיר רצה להיות יזם. אחרי מסלול קלאסי מאוד של מנהלים אמריקאים, שבמסגרתו למד בבית הספר וורטון למנהל עסקים ועבד בחברת השקעות, הוא גויס בגיל 26 להציל את העסק של אבא שלו, Fresh Juice, שבו התנהל מאבק בדירקטוריון. סמית' בנה אסטרגיה של מכירת חלק מפעילות החברה וייצב את העסק. לאחר מכן הוא חזר לעולם בנקאות ההשקעות, ובגיל 39 השיק את סטארבורד כספין אוף של קבוצת ההשקעות Cowen.

מאז תקפה הקרן יותר מ־150 חברות, כולל יאהו, AOL וחברות ענק נוספות. סמית' לא בוחל בכניסה לפרטים כשהוא לומד את החברה שבה הוא עומד לפעול. למשל, על החברה-האם של רשת המסעדות Olive Garden הסביר כי היא מוציאה יותר מדי כסף על לחם וכי ההימנעות שלה מהמלחת הפסטה עלולה לקצר את האחריות על הסירים. תוך כדי התהליך הוא ביקר במסעדות באופן אישי ולמד להכין פיצה.

 מתקן פייזר בניו יורק. המוצר לשוק ההשמנה נכשל בניסויים / צילום: ap, Chris Seward

סטארבורד נכנסה בעבר גם לחברות בתחום הרפואי. היא תקפה את חברת BMS בגין רכישת חברת Celgene ב־74 מיליארד דולר, אך לא הצליחה לעצור את המהלך - ולבסוף הסיבוב היה רווחי עבור הקרן. בדיעבד הרכישה נחשבת מוצלחת יחסית.

ביצועים חלשים ופספוס של השוק הלוהט

ועכשיו לטענות. מעט לפני הפגישה ביום רביעי בסטארבורד הוציאו לשוק "מצגת ביקורת", המסבירה מה לקוי לדעתם בניהול של פייזר כרגע. עיקרי הדברים הם ביצועים חלשים של המו"פ הפנימי של החברה, רכישות בעייתיות, פספוס של השוק הלוהט של התרופות נגד השמנה למרות הצהרות אופטימיות בכיוון ולבסוף תקשורת לקויה עם השוק. כל זה, הם אומרים, מתבטא בביצועים גרועים מאוד של המניה.

"אנחנו מעריכים את בורלא ואת הצוות על חלקם בסיום המגפה", פתח סמית' באירוע שערכה הקרן. "אבל שני המוצרים (החיסון והתרופה לקורונה - ג"ו), שיצרו תזרים מזומנים של 40 מיליארד דולר, היו צריכים להטיס את החברה מעלה. בפועל המניה בביצועי חסר, הן לעומת מדד ה־S&P והן לעומת מדד חברות הפארמה. פייזר איבדה כ־50 מיליארד דולר משווי השוק שלה לעומת התקופה המקבילה ב-2019".

סטארבורד הציגה רשימה של עשרה מוצרים שפייזר הצהירה ב־2018 שעשויים להפוך לתרופות רבות-מכר, כלומר הכנסות של מיליארד דולר ומעלה. שלושה מהם נכשלו בניסויים; שני מוצרים נוספים מאותה המשפחה הוצאו מהחברה כספין אוף; שני מוצרים נוספים, לאקזמה ולאלופציה, אושרו, אבל האנליסטים צופים שיגיעו בשיא להכנסות של 600-500 מיליון דולר "בלבד". רק לגבי תרופה אחת אין להם הסתייגויות - Tafamidis לטיפול במחלת לב נדירה. גם חיסון הפרבנר (נגד דלקת ריאות) המחודש הצליח יפה, אבל כעת יש לו תחרות.

האם סך הכול אלה ביצועי חסר? בהשוואה להצהרה של פייזר כי יש לה צנרת חזקה מלאה ברבי-מכר, אולי כן. ביחס לביצועי חברות תרופות אחרות באותו הגודל, לאו דווקא, בעיקר כאשר מביאים בחשבון שהחברה השיקה בתקופה זו כמה תרופות שלא היו בצנרת המקורית, אלא הושגו ברכישות.

אך לסטארבורד יש ביקורת גם לגבי הרכישות, ועם אחת מהן כמעט אי אפשר להתווכח. מדובר ברכישה של חברת Global Blood Therapeutics ב־5.4 מיליארד דולר, בעבור תרופה לאנמיה חרמשית שאושרה לשיווק מואץ כבר ב־2019, ופייזר משווקת אותה מ־2022. אלא שלפני כמה חודשים היא הודיעה פתאום כי היא מפסיקה באופן מיידי ובהול את שיווקה בגלל בעיות בטיחות שהתגלו בה. ההודעה היממה את השוק והעלתה את השאלה - האם החברה באמת לא יכלה לדעת שהמוצר יסכן חולים? מה השתבש בבדיקת הנאותות?

גם לגבי רכישות אחרות יש ביקורת. עסקת הענק של פייזר לרכישת חברת הטיפול בסרטן סייג'ן ב־43 מיליארד דולר נראית לקרן כמתומחרת ביתר. "פייזר שילמה 70 מיליארד דולר עבור כלל רכישותיה מאז הקורונה, ואלה צפויות להניב לה הכנסות שנתיות של 20 מיליארד דולר ב־2030, לדעת החברה עצמה, ורק 13 מיליארד, לדעת האנליסטים. זה מכפיל יקר לעומת המקובל בתעשיה", אומרת סטארבורד.

אסטרהזנקה ניצלה את ההייפ ועלתה ב-300%

ומה לגבי הקורונה? ברור כי בורלא עשה הכול נכון כדי לנצל את ההזדמנות הזאת, שהניבה לפייזר תזרים מזומנים של פעם בחיים. אך הביקורת היא כי החברה תקשרה לשוק ב־2022 תחזית הכנסות גבוהה הרבה יותר מדי. היא העריכה עבור 2023 הכנסות של 20 מיליארד דולר מתחום הקורונה, ובסופו של דבר הכניסה 12 מיליארד. "קשה לנהל חברה כשנוצר פער כזה בתזרים הצפוי", אומרים בקרן.

עוד נקודה כואבת, אולי הכי כואבת מנקודת המבט של וול סטריט כרגע, היא שוק ההשמנה. פייזר אמנם בנויה להתמודד עם שוק גדול שכזו, אך כרגע אין לה תרופה מתאימה. היא פיתחה גרסה של תרופת הלהיט GLP1 בגרסה בבליעה במקום בהזרקה, וחזתה לה הכנסות של 10 מיליארד דולר, אבל המוצר נכשל בניסויים. השוק כל כך ממוקד היום בקטגוריה הזאת שהמשקיעים מתקשים לסלוח לפייזר על שאין לה מוצר בתחום.

יש לציין כי בשיחת המשקיעים שנערכה השבוע אמרה החברה כי היא מצפה לעדכן לגבי ניסויי המשך בתרופה הניתנת בבליעה בתחילת 2025, וכי תקדם מוצר נוסף הניתן בבליעה לשלב II של הניסויים עוד השנה".

לבסוף, צריך לדבר על התקשורת עם השוק. לדברי ס טארבורד, פייזר פספסה את התחזיות שלהם בשמונה מתוך 22 הרבעונים מאז מונה בורלא, ובשבעה מתוך 14 הרבעונים מאז הקורונה. אורי הרשקוביץ, יועץ לפעילות הברוקראז' של בנק ההשקעות Cantor Fitzgerald, מביע עמדה ביקורתית מאוד כלפי המנכ"ל כבר יותר משנה, והוא נחרץ יותר אפילו מסטארבורד עצמם. "הבעיה העיקרית של פייזר היא שהם שידרו לשוק שהם בכלל לא מבינים את התחום שבו הם נמצאים".

 אורי הרשקוביץ, אנליסט / צילום: מריה זגדצקי

מה הם יכלו לעשות אחרת?
"לתת תחזיות יותר מציאותיות על הקורונה, לא לפמפם את התרופה להשמנה לפני שיודעים אם היא קיימת, ולא לקנות את התרופה הגרועה לאנמיה החרמשית וגם לא את סייג'ן בסכום כזה, אלא כמה חברות קטנות במקום.

"בעבר פייזר אפילו רצתה לרכוש את אסטרהזנקה. זה היה ב־2014, עוד לפני תקופת בורלא. מדהים לראות מה קרה מאז לשתי החברות. אסטרהזנקה עלתה ב־300% כמעט ועקפה את פייזר בשווי השוק שלה. מניית פייזר עומדת בערך באותו המקום. מנכ"ל אסטרהזנקה פסקל סירו הוא אחד המנהלים הכי טובים בתעשייה. הלוואי שפייזר הייתה יכולה להביא אותו במקום בורלא, אבל לא ברור אם יש לו אינטרס להיכנס לקלחת הזאת".

ולמרות כל זאת, הרשקוביץ ממליץ על פייזר. "למרות כל הפספוסים בורלא יכול לטעון מול סטארבורד שהמצב של החברה סביר. יש להם תרופה מתקדמת לסרטן במנגנון CDK4 המסקרן. בחבילת המוצרים שנרכשו מסייג'ן יש עוד כמה מוצרים של מיליארד פה, מיליארד שם. גם בתחום ההשמנה הם מנסים שוב עם מוצר אוראלי. הם קיבלו מתנה אדירה בתקופת הקורונה, ומסמסו אותה, אבל הם במצב סביר".

ויש גם מי שמאשים את המנהלים הקודמים

על אף כל הטענות ישנם גורמים לא מעטים בשוק שטוענים כי סטארבורד קוראים בצורה מוטעית לגמרי את תמונת המצב בחברה. כך למשל, פרופ' ג'פרי סוננפלד ופרופ' סטיבן טיאן מהפקולטה לניהול של אוניברסיטת ייל פרסמו בעיתון פורצ'ן כתבה ובה הסבירו: "בורלא כבר העלה את פייזר על פסי השינוי החיובי".

הם טוענים כי לא הוגן להשוות אותה לחברות שיש להן מוצר בשוק ההשמנה, תחום להיט אופנתי שלא ברור אם יעמוד באמת בציפיות ממנו. נוסף על כך, לדבריהם, הרכישה של סייג'ן נראית כמוצלחת יותר מן הציפיות. התרופה הראשונה מן הרכישה, PADCEV לטיפול בסרטן שלפוחית השתן, רושמת הכנסות גבוהות. "יכול להיות שעוד נגיד שפייזר קנתה את סייג'ן בזול", הם אומרים.

התרופה למיגרנה Nurtec, עוד רכישה שסומנה ככזו שלא עמדה בציפיות, אכן סבלה מהשקה איטית יחסית, אבל "ההנהלה צפתה זאת, בשל אתגרים ייחודיים לבניית ערוץ השיווק וההפצה של התחום. כעת, אחרי תקופה של האטה, ההכנסות שבו לעלות במהירות. המוצר עשוי בהחלט להפוך לרב-מכר".

הפרופסורים מציינים כי דווקא מהלכי קיצוץ ההוצאות העמוקים של איאן ריד, המנכ"ל הקודם, הם שהותירו את צנרת המוצרים של פייזר ריקה יחסית. "הוא השאיר לבורלא אתגרים משמעותיים", הם אומרים. כמו כן, הפרופסורים מצביעים לחיוב על מהלכי הארגון מחדש שעשה בורלא בחברה לפני תקופת הקורונה. הוא הימר בגדול על העסקים האינובטיביים של החברה, ונפרד מחטיבת התרופות ללא מרשם ומאלה שאינן מוגנות פטנט. ספין אופים כאלה הם מאוד אופנתיים בקרב חברות פארמה בשנים האחרונות, והפרופסורים רואים אותם כמעידים על נחישות, החלטיות וגם הבנה של השוק. אז מה עושים כעת עם המניה החבוטה? אולי דיבידנד או רכישה חוזרת, הם מציעים.

ד"ר ג'רמי לוין, בעבר מנכ"ל טבע ועוד לפני כן סמנכ"ל הפיתוח העסקי של חברת BMS, אומר כי "סטארבורד הם אקטיביסטים מוערכים, אבל הם ממוקדים בביצועי המניה בטווח הקצר, ואילו בורלא בונה את החברה לטווח הרחוק. אני מאמין שבתעשייה שלנו חייבים להסתכל לטווח הרחוק. סטארבורד צודקים בכך שצריך לעשות גם משהו לגבי הטווח הקצר, אבל זו שיחה שהיה עדיף לנהל בשקט.

"כשבורלא מונה למנכ"ל פייזר הייתה לה צנרת מוצרים גרועה מאוד. הוא חייב לבצע סדרת רכישות וזה באמת מה שהוא עושה. הרכישה של סייג'ן בעיניי מוצלחת בתנאי שישולבו איתה עוד רכישות בתחום האונקולוגיה".

הרשקוביץ מצידו חולק דעה עם מי שמצדדים בפייזר בדבר אחד: "סטארבורד לא אומרים מה לעזאזל הם רוצים מפייזר", הוא אומר.

בינתיים הכנסות החברה מכות את התחזיות

אל הטענות שתומכות בבורלא הצטרף השבוע גם דוח מוצלח שפרסמה פייזר. הכנסות החברה, בהיקף של 17.7 מיליארד דולר היכו משמעותית את תחזיות האנליסטים, שצפו הכנסות של 14.95 מיליארד דולר. הרווח היה 4.4 מיליארד דולר, לעומת הפסד של כ־2.4 מיליארד דולר בתקופה המקבילה. במבט על תשעת החודשים הראשונים של 2024 היא רשמה גידול של רק 2% בהכנסות, אך של 39% ברווח.

החברה גם העלתה את התחזיות השנתיות, ומעריכה כעת הכנסות של 64-61 מיליארד דולר, לעומת תחזית של 62.5-59.5 מיליארד שפרסמה בעבר. תחזית הרווח עודכנה ל־2.95 דולר למניה לעומת 2.75 שנחזו בעבר, וזאת בין היתר בזכות מאמצי קיצוץ ההוצאות, שצפויות לדברי פייזר להניב לה חיסכון כולל של 5.5 מיליארד דולר.

העלייה בהכנסות מגיעה במפתיע מתחום הקורונה, לאחר שפייזר כבר השלימה עם האפשרות כי תחום זה ירשום ירידה מרבעון לרבעון. אך ברבעון האחרון עבר גל קורונה על העולם והדרישה לתרופת פקסלוביד לטיפול בחולים עלתה.

בניכוי הקורונה הכנסות החברה צמחו רק 14%, ובתחזיות לשנה כולה פייזר צופה צמיחה צנועה יותר, של 11%-9%. "הדוח היכה את התחזיות, אבל המניה עולה רק ב-2% בקדם מסחר", אומר הרשקוביץ. "זאת משום שהעליות הגיעו מתחום הקורונה, והשוק לא אוהב את התחום הזה", כי התוצאות בו תנודתיות ולא צפויות.

אלא שחוץ מהמגפה היו לפייזר גם הפתעות חיוביות נוספות - 854 מיליון דולר מן ההכנסות ברבעון נבעו ממוצרים של חברת סייג'ן. סכום זה מתגמד מול מחיר הרכישה, אך ההכנסות צומחות מרבעון לרבעון. "סיימנו רבעון מוצלח נוסף, שבו היינו ממושמעים בהוצאת תוכניותינו לפועל", אמר בורלא. "הביצועים שלנו הם תוצאה של מיקוד בדברים הכי חשובים לנו ברמה האסטרטגית. אני בטוח שנעמוד ביעדי 2024".

בסוף שיחת המשקיעים שנערכה השבוע בורלא גם התייחס לסאגה עם סטארבורד: "הם אומרים שמשהו צריך להשתנות אבל לא אומרים מה. אנחנו כבר משנים דברים, מזה יותר משנה, אז הם הגיעו קצת באיחור. הצגנו צמיחה, יצרנו יכולות יוצאות דופן באונקולוגיה וסייג'ן עשויה לספק לנו מגה-רבי-מכר. אנחנו מסכימים איתם בדברים מסוימים, למשל שמחיר המניה נמוך. נשמח לקבל כל רעיון טוב שיש להם, אנחנו קשובים".

לסיכום, השבוע בורלא יכול לנשום קצת אחרי תקופה לא פשוטה. אך האם גם בהמשך יהיה לו אוויר או שמא המאבק מול סטארבורד ימשיך לערער את הכיסא שלו?