האם אלי אלעזרא זקוק לעזרה?

בשנות הגאות שקדמו למשבר הנוכחי הגיחו אילי הון חדשים אל מרכז הבמה בשוק ההון המקומי. בעלי חברות שלא היו מוכרים וכתוצאה ממדיניות עסקית של צמיחה מהירה תוך מינוף אגרסיבי, שבמידה רבה הובילה למשבר הנוכחי, הפכו לגורמים מרכזיים בשוק, אך במקביל גם לבעלי חוב גדול יחסית למערכת הבנקאית ולמשקיעים בשוק ההון. אחד מהשמות החדשים שהפכו למוכרים ברמה העסקית הארצית בשנים האחרונות, עוד קודם למשבר ולהתייקרות האשראי בעולם ובארץ, הוא אלי אלעזרא, שכיום נאלץ להתמודד עם תנאי השוק המתדרדרים עם שתי גיבנות מהותיות מבחינתו - הכשרה ביטוח ואלבר.

אלעזרא, שחיפש לייסד לעצמו קבוצת אחזקות שתפעל במגוון תחומים שנראו עד לא מזמן חמים - ביטוח ופיננסים, ליסינג ונדל"ן - לא זוכה כיום לאמון המשקיעים. וכך, למרות שהוא ביצע ומבצע מזה חודשים רכישה עצמית של אג"ח בעשרות מיליוני שקלים בחברות שבשליטתו, תשואת האג"ח שלו נסקה לשיעורים גבוהים במיוחד.

נכון לסוף המסחר שלשום (א'), לחברות בקבוצה תשואות דו-ספרתיות ואף גבוה מכך באג"ח שלהן (ראו טבלה), כשבמקביל לאלעזרא מסגרות אשראי - קרי חובות - גם במערכת הבנקאית.

לא מדובר בנתונים זניחים ביחס לפעילות של הקבוצה. נהפוך הוא. האסטרטגיה שהעלתה רבים לפסגת עולם העסקים בשנים האחרונות, פוגעת כיום גם באלו שחשבנו עד לא מזמן שהם החזקים ביותר, למשל קבוצת דלק ואפריקה ישראל. ואלעזרא החל לרכוב על גל הגאות הרבה אחרי תשובה ולבייב, ולא נהנה מכל שנות הגאות, כך שתקופת החסד שלו הייתה קצרה מאוד ביחס לשוק.

בשנים האחרונות צמחה החברה בצורה אגרסיבית, בהתאם להשקפה העסקית של בעל הבית, שסיפר בראיון ל"גלובס" לפני תקופה קצרה: "את כל הוני עשיתי מכך שרכשתי חברות במינוף והשבחתי אותן. הפער בין ההשבחה להלוואות, הוא ההון שצברתי". אלעזרא ציין באותו ראיון, כי "אנחנו אחת מחברות האחזקה היחידות שמחזיקות כמעט ב-100% בכל החברות שלה. יש חברות אחזקה שמחזיקות פורטפוליו גדול בשיעורי אחזקה שונים, אני מעדיף שיהיו לי מעט חברות שאחזיק בהן במלואן. זו האסטרטגיה שלי - אני מאמין באחזקה של 100%".

אך בניגוד למערכת פיננסית מפנקת שהייתה עד לפני כמה חודשים, כעת השווקים מענישים את אלו שמינפו, כשהיכולת למחזר חוב בשוק ההון בעייתית מאוד (ולעתים קרובות אף בלתי אפשרית), ובמערכת הבנקאית נערכים לימי סגריר כך שעתידו של קו האשראי תלוי בשיקולים וברצון של הבנק, ויכול להיפסק באחת. למרות שאלעזרא אינו יצחק תשובה או לב לבייב, הוא הפך לאחד הלווים הגדולים במשק, ולעתידו השלכה על החסכונות של הציבור.

הכיסים לא עמוקים מספיק

בשנת 2001 רכש אלעזרא, שהחל את דרכו העסקית כיזם נדל"ן באזור אשקלון, את חברת הנדל"ן אפרידר. לתודעה העסקית בישראל הוא פרץ בשנת 2002, כשרכש מדיסקונט השקעות את אלבר. בתחילת 2006 רכש ממשפחת נמרודי את השליטה בהכשרה החזקות ביטוח, והפך לבעל השליטה בהכשרה ביטוח, ובהמשך, בחודש מארס השנה, הוא רכש במסגרת אפרידר 51% מחברת הבנייה רמט, שנמכרה לאחר שנקלעה לקשיים וצברה חובות בהיקף גדול.

לדעת גורמים בשוק, הבעיה של אלעזרא היא לא רק שאלת העמידה בתשלומי האג"ח - בסוף השנה הכשרה החזקות ביטוח צריכה לשלם לבעלי האג"ח שלה כ-60 מיליון שקל - אלא גם העובדה שתשלומי האג"ח באים במקום תשלום דיבידנדים כלפי מעלה, בתוך הקבוצה. אלו תשלומים שמחזקים את הקבוצה ומשרתים את חברות האם, שצריכות אף הן לשרת את הוצאות המימון לטובת רכישתן ומימון פעילותן והתרחבותן העסקית. וברקע, גורמים בענף הבנקאות מציינים את שמו של אלעזרא במניין מעוררי הדאגה מבחינתם.

הזרוע האיתנה של אלעזרא נכון להיום, לקראת פרסום הדו"חות הכספיים לרבעון השלישי של 2008, היא חברת הנדל"ן אפרידר, שהציגה ביוני הון עצמי של 75 מיליון שקל כשרוב ההלוואה בגין רכישתה כבר הוחזרה. אבל כידוע ענף הנדל"ן בכללותו נאנק תחת המשבר, עם בעיות מימון, מינוף וירידה צפויה בביקושים ובמחירים, כשהמיתון במשק כבר בפתח. כך או כך, ב-2008 המשיך אלעזרא בפיתוח פעילויותיה של אפרידר.

התוצאות הכספיות של אלעזרא החזקות לסוף המחצית הראשונה של השנה מספרות על תקופה לא פשוטה לעסקיה. אלעזרא סיימה את המחצית בהפסד של 3.7 מיליון שקל, לעומת רווח של 26 מיליון שקל בתקופה המקבילה. ההון העצמי של אלעזרא החזקות בסוף הרבעון השני היה 96 מיליון שקל, לעומת 132 מיליון שקל בסוף הרבעון השני אשתקד ו-103 מיליון שקל בסוף 2007. הון עצמי זה משרת מאזן בהיקף 7.1 מיליארד שקל בסוף הרבעון השני, לעומת מאזן של 6.7 מיליארד שקל בסוף הרבעון המקביל וסך מאזן של 6.9 מיליארד שקל בסוף 2007.

מכאן, שלאלעזרא החזקות אין מקורות כספיים בלתי נדלים, ולפי ההערכות גם לאלעזרא עצמו, להזרים עשרות ומאות מיליוני שקלים, ללא הכנסת שותף לפעילותו כנגד הזרמת הון (מהלך שמנוגד לדבריו לתפיסת עולמו) לחברות שבקבוצה.

דרישות גבוהות בביטוח, צרות בליסינג

אך המשקיעים לא בוחנים רק את מצב החברה האם. אלעזרא נכנס לענף הביטוח בעיצומה של תקופת הגאות, שבה 'כל מטאטא בעולם הביטוח ירה ופגע'. הרווחיות הייתה אז בשיא, ונראה היה שחברות הביטוח בדרכן הבטוחה והמהירה להצטרף לבנקים כגופים המרכזיים בשוק ההון. מאז, השתנתה המגמה ב-180 מעלות וחברות הביטוח, כולל הגדולות שבהן, מציגות הפסדים ושחיקה בהון העצמי הנדרש ממבטח. זאת, בשעה שכרית הרווחים המסורתית של החברות בביטוחי החיים הפסיקה להניב רווח לתקופה ארוכה, והמצב הקשה בשווקים זירז מהותית ובכמה שנים תהליכים של הפחתת רווחיות שהחלו ניכרים כבר בענף הביטוח.

במחצית הראשונה של השנה צנח הרווח הנקי של הכשרה ביטוח בכ-90% לכ-2 מיליון שקל בלבד, כשההון העצמי המחושב על פי תקנות הרגולציה הסתכם בכ-325 מיליון שקל - גירעון של כ-7 מיליון שקל, שנסגר לאחר תאריך המאזן באמצעות הזרמת הון של אלעזרא. על פי הערכות שמרניות, תוצאות חברות הביטוח המשיכו להתדרדר ברבעון השלישי (עם החרפה בחודש אוקטובר), כשההון העצמי המשיך להישחק ביחס להוראות הרגולציה.

וכאן טמונות החדשות הרעות מבחינתה של הכשרה ביטוח. זו הייתה חברה חלשה ולא טובה כשאלעזרא קנה אותה לאחר שנים של ניהול חלש, ומאז שרכש אותה ומינה מנכ"ל מטעמו היא השתפרה אבל לא מספיק, והיא רחוקה עדיין מאריות הענף שנתקלים גם הם בקשיים. ולמרות שנעשה שיפור של התיק ורווחיות החברה השתפרה, תוצאותיה כיום אינן מספיקות כדי לקזז את תנאי שוק ההון שפוגעים גם בחברות חזקות ממנה בהרבה. בוודאי, כשבתווך האוצר, שמפקח על חברות הביטוח, רוצה להגדיל בצורה דרמטית את דרישות ההון מהחברות במסגרת ההיערכות להחלת דירקטיבת סולבנסי 2 בישראל (דירקטיבה של האיחוד האירופי להבטחת יכולת הפירעון של חברות הביטוח, בדומה לבאזל 2 של הבנקים). לדעת רבים, הכשרה ביטוח נמצאת בבעיה משמעותית יותר מאשר מתחרותיה, כשהיא צריכה להוסיף מאות מיליוני שקלים להון העצמי כבר בשנים הבאות.

כך, בעוד שעל-פי ההערכות הכשרה ביטוח תזדקק בתקופה הקרובה להזרמה של כמה מיליוני שקלים כדי לעמוד בדרישות ההון של האוצר גם בסוף הרבעון השלישי, הפיקוח על הביטוח הבהיר לאחרונה שהחברה לא תזכה להטבות המיוחדות לה ביישום הסולבנסי 2, אותן ציפתה עד לפני כמה חודשים לקבל. ובתווך, נראה שהמשק בדרך הישירה למיתון, שישפיע לרעה על תוצאות חברות הביטוח ובכללן הכשרה.

גם זרוע הליסינג התפעולי אלבר, שלה הון עצמי של כ-282 מיליון שקל נכון ליוני, מושפעת מהמצב הקשה במשק, כשבחודשים האחרונים היא מקטינה את היקף התיק שלה. מטבע פעילותה, כמו יתר חברות הליסינג אלבר ממונפת מאוד ונזקקת באופן קבוע לגיוס הון למימון פעילותה, או משוק ההון היבש כיום או מהמערכת הבנקאית, שייקרה מאוד את האשראי שהיא מעמידה ובאופן כללי קופצת ידיה. וכך, אם לפני כמה חודשים אלבר בלטה לרעה ביחס למתחרותיה, הרי שכיום היא נמצאת מבחינת השוק באותה הצרה ממנה סובל כל ענף הליסינג.

לאחרונה ריכזה חברת הליסינג דורנט עניין רב, כשנקלעה לקשיים וביקשה את הגנת בית המשפט. הגם שדורנט היא חברת ליסינג קטנה בבעלות פרטית שאינה נמנית על עשר הגדולות בענף, ייתכן שהמקרה הפרטי שלה ממחיש את הבעייתיות אליו נקלע הענף כולו.

בשנים האחרונות חווה ענף הליסינג צמיחה מואצת במסגרתה הגיע צי הליסינג בישראל לכ-200 אלף כלי רכב, ורוב רובה נשען על אשראי. כעת, בעיתות של מצוקת אשראי הצמיחה האגרסיבית הופכת לבעייתית, לפחות פוטנציאלית, כשהבנקים יכולים למעשה לנתק את צינור החמצן לחברות.

אך מדוע שהבנקים ושוק ההון יסגרו את צינור ההון לחברות הליסינג, או יקשיחו את תנאיו, לאחר שפעל היטב במשך שנים ונהנה מביטחונות של ממש? לענף הליסינג התחרותי-מאוד שני סוגי ביטחונות מרכזיים כנגד האשראי העצום שהוא לווה: שיעבוד של כלי הרכב עצמם ושיעבוד חוזי הליסינג של הלקוחות, המניבים הכנסה חודשית. עתה, לקראת מיתון במשק, כשפיטורי עובדים כבר החלו להפוך למגמה (חישבו על רכבי הליסינג הרבים של עובדי ההיי-טק שהולכים עכשיו הביתה), צפה הבעייתיות בביטחונות. הרי אם יידרש מימוש מהיר של הבטוחות, תהיה הצפה של כלי רכב בשוק המשני שתוביל גם לנפילת ערכם של הרכבים. מהלך שכזה מאיים על נותני האשראי לחברות הליסינג מחד, ומצד שני מעלה ספקות בקרב המשקיעים בנוגע לערך בספרים של צי הרכב של חברות הליסינג. גם כך, לדעת רבים הצי משוערך במאזני חברות הליסינג ברמה גבוהה ממה שהוא שווה באמת.

בחודשים האחרונים בולטים בשוק ההון בעלי אג"ח שנוקטים בשתי גישות מרכזיות ומנוגדות: שמירה על המזומנים ואי רכישת אג"ח במחיר הנמוך שיש בשוק, במטרה לשמור על תזרים המזומנים, לעומת אחרים שרוכשים אג"ח, בצעד שמקטין מזומנים אבל מאפשר להם להציג תמונת רווחיות משופרת באמצעות רווחי הון כתוצאה ממהלך זה. בכך, הם גם שולחים איתות חיובי למשקיעים בדבר אמונם בחברה ובהתחייבויותיה.

הרכישות העצמיות לא משכנעות

אלעזרא נמנה על הסוג השני, כשבחודשים האחרונים ביצע שורה של רכישות עצמיות בחברות שבבעלותו בהיקפים מצטברים של עשרות רבות של מיליוני שקלים, כשבמקביל נקט כמה מהלכים של הזרמות הון בתוך הקבוצה, שמסמנים לתפיסתו עוצמה. אלו נפגעו אולי לאחרונה, כאשר הלוואה שהכשרה ביטוח הייתה אמורה להעמיד לאפרידר הוקפאה לעת עתה, על רקע התנגדות של בעלי מניות בחברת הביטוח ולאור התערבות רשות ני"ע.

כך או אחרת, אלעזרא אינו נמנה על הטייקונים הגדולים במשק, אך במערכת הפיננסית - בנקים ומוסדיים - מציינים את שמו כאחד מאלו שמעוררים דאגה, הגם שגורמים בכירים בקבוצה מציינים כי אין לה כל בעיה לשרת את כל חובה ותזרים המזומנים שלה מספיק לכך.

אלעזרא הגיע למצב זה לא בגלל ניהול כושל, אלא בשל העובדה שנכנס ממונף לשוק בעייתי מאוד, שמשפיע ישירות (ולרעה) על חלק ניכר מפעילויותיו. כבר בחודשים הקרובים הוא יעמוד למבחן המשקיעים, ויתברר מעשית אם הוא עומד בהתחייבויותיו או לא.

בתגובה לדברים, מסר היום אלי אלעזרא כי "יש לנו קבוצה חזקה מאוד. בתקופה זו מוכח כי הפיזור של ההשקעות שלי לשלושה תחומי פעילות מצדיק את עצמו. אני מודה לאלוהים על שבניתי את הקבוצה עם פיזור סיכונים. השקעתי בחודשים האחרונים 100 מיליון שקל באג"ח של הקבוצה, ותמכתי בהון הנדרש בחברת הביטוח כשהזרמתי לה 15 מיליון שקל. נזרים כל הון שיידרש. אני עומד מאחורי כלל הקבוצה וההתחייבויות, ומוכיח זאת בהזרמות אישיות. אנו עומדים בכל 100% ההתחייבויות שלנו", שב ומדגיש אלעזרא. "נכון שהמשבר העולמי משפיע ומייצר אתגרים, אבל הוא גם מספק הזדמנויות לא מבוטלות". *