מומחים מציעים: איך יוצאים ממחנק התשתיות?

היום כבר ברור שהמשבר שהחל בשוק ההון מחלחל גם לתחום הריאלי, וצפוי להשפיע בין היתר גם על ענפי התשתיות והתחבורה עתירי ההשקעות. בשנים האחרונות הלך וגדל קצב ביצוע פרויקטי התשתית בשיתוף הסקטור הפרטי (PPP). פרויקטים כדוגמת מנהרות הכרמל, הרכבת הקלה בירושלים, הנתיב המהיר בכניסה לת"א וכביש רוחב 431 יצאו רשמית לדרך בהשקעה של מיליארדי שקלים.

הפרויקטים בשיתוף הסקטור הפרטי היוו מעין מסלול עוקף תקציב, שאפשר למדינה להגדיל השקעה בתשתיות ללא הרחבת הגירעון. לשרי התשתיות והתחבורה, בנימין בן אליעזר ושאול מופז, היתה עדנה מהמגזר הפרטי, שבשנים הקרובות אמור היה להוציא לדרך פרויקטים ב-30-40 מיליארד שקל.

הון עצמי של 25%

אבל כעת, בענף התשתיות חוששים משיתוף קטלני של שני גורמים: העדר יכולת של חברות התשתית שנפגעו מהמשבר להגיע לסגירה פיננסית, ובמקביל הקשחת דרישות הבנקים להגדלת ההון העצמי. במקביל, לכולם ברור כי דווקא בתקופת משבר גוברת חשיבות פרויקטים כדוגמת הרכבת הקלה בת"א, בהיקף 10-12 מיליארד שקל.

ההשפעה של המשבר כבר נותנת את אותותיה על הרכבת הקלה בת"א, פרויקט התשתיות הגדול במשק, שבו זכתה קבוצת MTS שבראשות אפריקה ישראל. הסגירה הפיננסית נדחתה באחרונה בפעם השנייה, לסוף ינואר 2009, למרות העובדה שהפרויקט מגובה במענק של כ-70% מעלות ההקמה. כפי שפורסם ב"גלובס", הבנק הסקוטי RBS הקפיא החלטתו לגבי העמדת האשראי עד להתבהרות המצב. גם פרויקט ענק נוסף, כביש רוחב 531 שבו זכתה קבוצת שפיר הנדסה, ככל הנראה לא ישיג מימון זר, לאחר שהבנק הצרפתי BNP נוטה שלא להוביל קונסורציום מממנים. במקרה של כביש 531 הבעיה פחות קשה, מאחר ופועלים ולאומי יכולים לממן לבדם, אבל הקושי מול בנקים זרים מהווה סימפטום לבעיה.

עו"ד יהודה רווה, שמלווה בין היתר את כביש חוצה ישראל, סבור כי "מי שבנה את עצמו על מימון בנקאי בלבד תהיה לו בעיה בטווח הקצר. להערכתי, ייווצר שיתוף פעולה בין הבנקים למוסדיים במימון פרויקטים. הבנקים יארגנו קונסורציומים משקיעים מוסדיים למימון הפרויקטים, מה שבמידה מסוימת כבר נעשה בכביש 431. שיתוף הפעולה יאפשר המשך המימון בתחום התשתיות. דרישות הבנקים לאקוויטי מצד יזמים בהחלט יהיו גבוהות מאשר לפני המשבר, ויעמדו על 20%-25%. חשוב מאוד שהמדינה תגדיל את קצב הוצאת מכרזי התשתית, ובמקביל יש להגדיל את רשת הביטחון לפרויקטים. מהניסיון שנצבר עד כה יש סיכוי סביר שהמדינה לא תידרש אפילו לממש את רשת הביטחון", אומר רווה.

המוסדיים עצמם הפסידו מיליארדים.

רווה: "קרן פנסיה שהפסידה כסף במוצרים פיננסיים תרשום פגיעה בזכויות העמיתים בטווח הארוך, אבל מבחינה תזרימית יש לה עדיין כסף פנוי להשקעה בתשתיות. לאור המשבר נוטים לשים את הכסף בפיקדון או באג"ח ממשלתי. להערכתי, כשהמשבר קצת יירגע, הקרנות יחפשו אפיקים אטרקטיביים יותר, ואת זה אפשר למצוא בתשתיות. בסה"כ אין הבדל מהותי בין השקעה באג"ח ממשלתי להשקעה בפרויקט להקמת מתקן התפלה".

על אף האופטימיות שמשדר רווה, רבים בענף התשתיות סבורים כי מדובר בבעיה שתימשך לפחות בשנה-שנתיים הקרובות. "המשבר הנוכחי מזכיר את הקשיים שהיו כאן בתחילת העשור. יש לזכור שגם בפרויקטים כמו חוצה ישראל והרכבת הקלה בירושלים לקח כמעט שנתיים עד שהושג המימון", אומר בכיר בשוק ההון המעורב במימון פרויקטים.

החשש העיקרי הוא שההאטה במשק תהיה חריפה מהצפוי, ויציאת הבנקים הזרים תגביר את התלות במערכת הבנקאות המקומית. "התמחור של הבנקים של עסקאות בכלל ומימון תשתיות בפרט יהיה זהיר יותר, וההיצע מוגבל יותר. בעקבות זאת נהיה עדים לעליית מחירים, מרווחי ריבית גבוהים יותר והקשחת עמדות בסוגיות כדוגמת הון עצמי. זה יביא לירידה בכדאיות בעסקאות למשקיעים - התשואה על ההון תרד ותביא לירידת מחירים של נכסים העומדים למכירה", אומר ירון קסטנבאום, שותף ומנכ"ל קרן תשתיות ישראל, קרן ה-Private equity הראשונה בארץ להשקעה בתשתיות. הקרן גייסה עד כה למעלה מ-700 מיליון שקל, והיא מושקעת כיום בפרויקטים כגון הרכבת הקלה בירושלים, מסוף המטענים של סוויס ספורט בנתב"ג ויצרנית החשמל הפרטית דליה אנרגיה.

קסטנבאום אינו רואה בסבירות גבוהה כניסה של גופים מוסדיים למימון פרויקטים בתקופה הנוכחית, כל עוד קיימים פדיונות משמעותיים מהקופות. "השקעה בסוג כזה של נכסים בעייתית מבחינת המוסדיים, ובמיוחד בתקופה שאנו בעיצומה, שקשה לממש החזקות מסוג כזה". לדברי קסטנבאום, המוסדיים עדיין אינם ערוכים להתמודד ולנהל השקעות בתחום התשתיות, ובדומה לחו"ל סביר להניח שחלק מההשקעה יתבצע באמצעות קרנות השקעה פרטיות. לדבריו, "בגלל שפרויקטי התשתית הם מוגנים יחסית מהשפעות חיצוניות, אפשר יהיה להמשיך ולממן אותם. המדינה והיזם חייבים לחלק את הסיכונים ביניהם בצורה אופטימאלית. למרות הרעב לעסקאות שמביא איתו משבר מעין זה, חייבים להיזהר מאוד בתהליך התמחור של העיסקה וצריך לדאוג למרווחי ביטחון".

רו"ח שחר הררי, שכיהן בעבר כראש תחום התחבורה בזרוע הפרויקטים של אגף החשב הכללי, וכיום מכהן כיועץ לתחום התשתיות, סבור כי המפתח ליציאה ממחנק האשראי טמון בשילובם של הגופים המוסדיים במימון הפרויקטים התשתיתיים. "הכסף שוכב בקרנות ולא מגיע מספיק לפרויקטים של BOT ו-PFI. לגופים המוסדיים מותר להשקיע עד 10% בפרויקט ספציפי. אם היו מאשרים להם להיכנס כמשקיעים באקוויטי, או להגדיל את היקף ההשקעה, זה היה מתמרץ אותם להגדיל את המימון. אני מאמין שאם יפתרו את בעיות הרגולציה יכול להיות שוועדות ההשקעה יתחילו לשחרר את הכספים".

על רקע המשבר העולמי והקשיים במימון פרויקטים, גוברת הדרישה להתערבות הממשלה, בין אם באמצעות גיבוש האצת ההשקעה בתשתיות ובין על-ידי הגדלת רשת הביטחון ליזמים. תוכנית האוצר מדברת על גידול של 41% בהשקעה בתשתיות, אך התוספת נטו בתקציב 2009 נאמדת בכ-1.5 מיליארד שקל בלבד ורוב התוספת התקציבית ניתנה בהרשאה להתחייב. בענף התשתיות בירכו על התוכנית, אולם טענו כי היה צורך להגדיל ההשקעה התקציבית ולשלב בתוכנית יותרפרויקטים בשיתוף המגזר הפרטי.

"אובייקטיבית התנאים הורעו מאוד בגלל משבר האשראי. המשבר יקטין מאוד את המינוף בפרויקטי התשתית והתשואות ירדו. אם פרויקט כמו כביש 431 הגיע למינוף של כ-90%, עכשיו זה ירד לסביבות ה-80%, דבר שיחייב יזמים להגדיל ההון העצמי. מצד שני, המדינה חייבת לחשוב על מנגנונים חדשים שיעזרו לפרויקטים להתרומם", אומר רו"ח רונן שפר, עו"ד ושותף בחברת הייעוץ של פירמת זיו האפט BDO. בין השאר שפר ייעץ למדינה בכביש 531, הרכבת הקלה בירושלים ועוד.

לדבריו, "צריך לשקול היטב אם יש מקום לשנות תנאי פרויקטים שנסגרו, כמו כביש 531 והרכבת הקלה בת"א, על מנת שניתן יהיה להגיע לסגירה פיננסית. מדיניות האוצר בעבר היתה שאין לסגת מהסכם ושכל אחד ימלא חלקו. לאור המשבר, המדינה צריכה לשקול אם כדאי להתערב. אסור לפסול זאת על הסף - צריך רק לוודא שהיא לא באה לשפר מצב זכיין אלא מאפשרת להוציא פרויקט לפועל".

אולי צריך לשקול מתן ערבות מדינה?

שפר: "המצב הנוכחי לא נובע מאי העמדת ערבויות, אלא מבעיית נזילות. לפרויקטים 'כבדים' מימונית צריך לבחון אפשרות להקדים תשלומים, ובמידת הצורך אפילו להזרים כסף כנגד ערבות בנקאית. המדינה תשא בסיכון קשיי הנזילות, ולא היזם, שינהל את סיכוני הפרויקט. אני יודע שהמדינה החלה לגבש פתרונות. לאור המשבר אני סבור שצריך להוציא לסקטור הפרטי פרויקטים יותר קטנים בהיקף מאות מיליוני שקלים, ולא במיליארד שקלים, אך לצאת במספר רב של פרויקטים במקביל. זה יאפשר גם לבנקים כמו דיסקונט, מזרחי, ירושלים ועוד להצטרף ללאומי ופועלים במימון. הדבר יגביר את יכולת המימון ואת יכולת היזמים להעמיד הון עצמי. במקביל, אין ספק שצריך להגדיל השקעה בתשתית. בסה"כ המשבר לא פגע בדירוג הפרויקטים ויש להכניס יותר איזון למערכת".

תוכנית מרשל לתשתיות

גם חברות התשתיות הגדולות במשק אינן מתעלמות מהמצב החדש. "להערכתי, אנחנו הולכים למיתון קשה מאוד, ומדינת ישראל חייבת ליישר קו עם מה שקורה בעולם וללכת למעין תוכנית מרשל חדשה להשקעה בתשתיות. אני חושב שבמשרד האוצר מבינים את זה ויפעלו בנידון", אומר הראל שפירא, מבעלי השליטה בחברת שפיר הנדסה. שפיר, שמקימה כיום את הנתיב המהיר בכניסה לת"א ורק באחרונה זכתה במכרז כביש 531 היא כיום חברת התשתית הגדולה ביותר בארץ.

שפירא: "אנחנו רואים עלייה חדה במרווחים שגובים הבנקים הזרים. צריך להבין שהמשבר הביא גם לעלייה ברמת הסיכון של המשק הישראלי. המדינה בהחלט צריכה לשקול ולהתערב. אפשר לשקול לבצע שינויים בתנאי הזיכיון של חלק מהפרויקטים באופן שיקטין סיכון ויעלה תשואה שרואים הבנקים. מדובר באינטרס הדדי של היזמים ושל המדינה".

במשרד האוצר לא מתכחשים לעוצמת המשבר, אך לדברי סגן החשב הכללי באוצר, אבי דור, "אנו רואים מה קורה בעולם והשקעה בתשתית אכן תעזור גם בטווח המיידי וגם בטווח הארוך. בתקופה כזו חשוב ללכת על פרויקטים שהתועלת הכלכלית שלהם מוכחת, ואסור להתחיל בפרויקטים שלא נכללו בתוכנית מראש ואינם כדאיים כלכלית".

דור מציין, כי "בשנים האחרונות ההשקעה בתשתיות תופסת נתח די גדול בפעילות של הממשלה. היקף ההשקעה בתשתיות בתקציב המדינה עומד על 10-11 מיליארד שקל בשנה, והסכום יגדל משמעותית בשנים הקרובות. המשבר לא צפוי לפגוע באטרקטיביות של הפרויקטים, אלא להיפך. כרגע השוק בטלטלה, אבל כשהפאניקה תירגע הפרויקטים יהפכו להשקעה אלטרנטיבית למוצרים פיננסיים".

יש חשש לגבי הסגירה הפיננסית ברכבת הקלה בת"א. אין מקום לערבות מדינה?

דור: "בישראל אין ערבות מדינה אלא חלוקת סיכונים בין מדינה לזכיין. בשלב זה אנחנו לא רואים מקום לשינוי המדיניות. ברכבת הקלה אין ספק שנצטרך להתאים את עצמנו למצב שנוצר, אבל אנחנו נזהרים מלעשות דברים בלתי הפיכים. אני חושב שלגופים המוסדיים יש כיום את המזומנים והיכולת להשקיע בפרויקט התשתיות. אנחנו מבצעים כיום בדיקה מול המוסדיים, ונבחן דרכים כדי לעודד את השתתפותם במימון פרויקטים".

מנכ"ל משרד התחבורה, גדעון סיטרמן, לא פוסל אפשרות שהמדינה תשתתף בפרויקט הרכבת הקלה. לדבריו, "צריך לבחון אפשרות של מהלך שהממשלה תישא ביותר סיכונים, גם אם היא תיכנס כשותפה. הבנק הסקוטי RBS, שהיה אמור להוביל את המימון, הולאם, ויש לו כרגע דאגות אחרות. אפשר למצוא דרך לשלב את הממשלה ובעתיד המדינה תוכל למכור חלקה. עצם העובדה שהממשלה תיכנס כשותפה משדרת מסר שהמדינה לא תיתן לפרויקט ליפול. יש לכך חשיבות רבה".

עם פרוץ המשבר סיטרמן היה מהראשונים שקראו להגדיל את ההשקעות, אפילו תוך הגדלת הגירעון. תוכנית ההאצה של האוצר מספקת לדבריו פיתרון נקודתי בלבד. "לא מדובר בתוכנית האצה, אלא בעיקר תוכנית שנועדה לתת מענה לכך שאין תקציב ל-2009. התוספת נטו בתוכנית, בהיקף של 1.5 מיליארד שקל, אינה מספיקה. היה צריך לתת לפחות עוד 3 מיליארד שקל לפרויקטים זמינים, כמו חשמול הרכבת, הקו המהיר לירושלים ועוד. יש כאן הזדמנות להסיט כספים לתשתיות וחייבים לנצל אותה". *