הטרנד החדש בשוק ההון: הנפקת זכויות - כך יכול בעל שליטה גם להזרים הון, גם להגדיל החזקות בזול וגם לקבל מחיאות כפיים

בשבוע שעבר היה זה נוחי דנקנר שביצע הנפקת זכויות למניית כור , השלישית במספר תוך כמה חודשים, והעלה את אחזקות דסק"ש בחברה מ-52.14% ל-60.5% וחיזק את הונה, כל זאת כשהמניה נמצאת במחירי שפל.

דנקנר אינו היחיד. התופעה, כאמור, תופסת לאחרונה תאוצה, חברות מנפיקות לבעלי המניות הקיימים זכויות על מנת להגדיל את שורת ההון העצמי ולהצטייד במזומנים (ראו הרחבה במסגרת).

מדוע הנפקת הזכויות עולה על הפרק דווקא בימים אלה? במציאות הכלכלית הנוכחית המערכת הבנקאית כמעט שאינה נותנת אשראי חדש. גם הנפקת חוב או מניות בשוק ההון נראית כרגע כמשימה כמעט בלתי אפשרית. וכך, הנפקת הזכויות, האופציה הישנה לגיוס הון, פתאום הופכת שוב לאופנתית.

האופציה היחידה

הנפקת זכויות היא הנפקת מניות במחיר נמוך יותר ממחיר השוק, אך מי שזכאי להשתתף בה הם רק בעלי המניות הנוכחיים של החברה. מטרתה למעשה היא גיוס הון לחברה מבעלי המניות שלה (ראו הרחבה במסגרת).

האפשרות הזאת משתלבת היטב גם עם מאפיין אחר של התקופה הנוכחית: הקריאה החוזרת ונשנית אל בעלי שליטה בחברות, להכניס את ידם לכיס. ובמילים אחרות, הדרישה מהם להפגין את אמונם בחברה, לחזק את המבנה הפיננסי שלה ואת יכולתה לשרת את חובה למחזיקי האג"ח, ובעיקר לאפשר לה ולציבור המשקיעים בה מרווח נשימה.

אחת הדרכים שבהן יכולים בעלי השליטה להביא כסף מהבית, היא, כאמור, באמצעות הנפקת זכויות. אם כי צריך לציין כי גם כאן נדרשת חברה שלבעליה כיסים עמוקים. ללא אישור בעל השליטה שמתכוון להשתתף בהנפקת הזכויות, סביר להניח שהנפקה כזאת לא תתקיים, וכך בעבור חברות הנמצאות במצוקה ואינן נהנות מבעל שליטה אמיד (שגם אכפת לו מהחברה), גם זה אינו פיתרון.

"כשאומרים לבעלי החברות 'תביאו כסף מהבית' הכוונה היא למתן הלוואת בעלים או להנפקת זכויות, כאשר הדרך השנייה עדיפה", מסביר משקיע מוסדי.

הנפקת זכויות נחשבת לעדיפה על פני הלוואת בעלים, מכיוון שהלוואת בעלים הופכת את בעל השליטה לנושה הראשון של החברה, הרבה לפני שאר בעלי המניות. "הלוואת בעלים היא תהליך מאוד לא דמוקרטי", מסכים בעל שליטה בחברה, שביצע לאחרונה הנפקת זכויות. "החברה חושפת את עצמה לטענות נגד העדפתו של בעל המניות הגדול, וגם הרגישות למחיר הופכת להיות דרמטית, שכן תמיד אפשר יהיה לטעון שבעל השליטה ניצל את המשבר בשוק לטובתו. לעומת זאת, הנפקת זכויות היא הרבה יותר שוויונית. מה גם שאם 100% מבעלי המניות משתתפים בה, אין משמעות למחיר", הוא אומר.

כטיעון נוסף נגד הלוואת בעלים ניתן למנות גם את העובדה שהלוואה כזאת מגדילה, בסופו של חשבון, את מצבת החוב של החברה, דווקא בתקופה שב שרצוי שזו תקטן.

יחד עם זאת, גם הנפקת זכויות אינה בהכרח צעד נטול בעיות. "הנפקת זכויות היא סוג של תאונה", אומר עו"ד נעם שרון, שותף במשרד מיתר, ליקוורניק, גבע, לשם ברנדווין. מי שמשקיע במניה של חברה מצפה להרוויח בהשקעתו וליהנות בין השאר מדיבידנדים שתחלק לו החברה. מה שקורה כאן הוא שלפתע החברה פונה אליך, ובמקום לחלוק איתך ברווחים היא מבקשת ממך כסף נוסף על מנת שלא תדולל".

"מבחינת בעלי המניות מדובר בדרך גיוס ההון היקרה ביותר, מכיוון שהם נאלצים להביא כסף חדש מהבית, ולא על מנת להגדיל את אחזקתם אלא על מנת לשמור על הקיים. בשוק טוב, הם יעדיפו שהחברה תממן זאת בכל דרך אחרת, אך במצב השווקים היום מדובר באופציה היעילה ביותר שנותרה", מוסיף שרון.

"אם בונים את הנפקת הזכויות נכון, עם מרכיב הטבה משמעותי, גם בתנאי שוק קשים, וגם בחברה שנמצאת בקשיים, יש סבירות גדולה לגייס את כל הכסף כמעט בכל מצב שוק", הוא אומר. "לכן זה כלי מאוד נוח לימי מצוקה. ככל שההטבה גדולה יותר, כך האיום בדילול על מי שלא משתתף בה, יהיה גדול יותר".

בנוסף לכך, במקרים רבים לא כל בעלי המניות משתתפים בהנפקת הזכויות, ולכן חלקם בחברה מדולל. התוצאה היא שבדרך זו יכול בעל השליטה להגדיל את אחזקותיו בחברה על חשבון הציבור.

עבור המשקיעים הקטנים, ובמיוחד הפרטיים, אין זה דבר טריוויאלי להביא כסף חדש מהבית, על מנת שלא להיות מדוללים. הדבר נכון במיוחד בתקופה הזו בה רבים מהמשקיעים רוצים רק להגדיל את רמת הנזילות, ובוודאי שאינם מעוניינים לצמצם אותה.

מה שהם בכל זאת יכולים לעשות הוא למכור את הזכות שיש להם להשתתף בהנפקת הזכויות. צעד כזה אמנם עדיין ידלל אותם, אבל מאחר שלזכויות יש מחיר (ההפרש בין מחיר המניה בשוק למחיר הזכות), הם יוכלו לגרוף מכך רווח נאה.