למרות הביקורת, חברות הדירוג עדיין משפיעות על האג"ח הקונצרניות

המשבר בשוק האג"ח הקונצרניות החריף במיוחד ברבעון הרביעי, בו אירעה ממש מפולת באגרות חוב רבות. כמדי רבעון, פירמת הייעוץ העסקי גיזה זינגר אבן סיכמה מה קרה בשוק האג"ח הקונצרניות ברבעון הרביעי ובשנת 2008 כולה.

בעקבות הכאוס שהתחולל ברבעון הרביעי בשוק האג"ח הקונצרני, גיזה עושה קצת סדר בדברים, מבהירה את המגמות ששררו בתחום וגם מספקת תחזית לשנה הקרובה.

ככל שהתקדמה שנת 2008, כך המשבר הגיע גם לחברות הגדולות ביותר, והמרווח שבו נסחרות האיגרות שלהן לעומת האג"ח ממשלתיות, "בסוף השנה גם האיגרות בעלות הדירוגים הגבוהים יותר נפגעו", משרטט האנליסט יובל לפידות את התהליך שעבר השוק השנה.

הרבעון הרביעי התאפיין בפתיחת מרווחים אגרסיבית בכל הענפים ובכל המדדים, לרבות ענפים ששמרו על יציבות במהלך שלושת הרבעונים הראשונים, כגון חברות הביטוח. "בשוק היה אוברשוטינג שנבע מבעיות נזילות. משקיעים מוסדיים ספגו פדיונות ונפטרו מכל מה שאפשר" אומר לפידות.

עוד מציינים בגיזה, כי המשבר בענף הפיננסי בעולם השפיע גם על האג"ח של הבנקים בישראל. "אם בתחילת השנה ענף הבנקאות הוערך על-ידי המשקיעים כבעל רמת הסיכון הנמוכה ביותר, הרי שקריסת ליהמן ברדרס באמצע חודש ספטמבר שינתה את ההערכה הזו", אומר נדב שורוק, אנליסט בכיר בגיזה-זינגר-אבן. "הקשיים אליהם נקלעו בנקים וחברות ביטוח ברחבי העולם, הביאו לכך שגם בארץ פרמיית הסיכון שדרשו המשקיעים על האג"ח של הבנקים עלתה, ויחד איתה גם התשואה".

סקטור נוסף שנפגע בעיקר בשני הרבעונים האחרונים של שנת 2008 הוא חברות האחזקה. עליית התשואות באג"ח של חברות האחזקה נבעה בין היתר מהכנסתן לרשימות מעקב של חברות הדירוג, כאשר התשואה בה נסחרות האג"ח כבר משקפת את החשש של המשקיעים מהורדות דירוג נוספות.

עוד עולה מבדיקת גיזה, כי השוק נותן פרמיה לחברות שנחשבות גדולות וחזקות ומניותיהן נסחרות במדד ת"א 25, על פני חברות בעלות דירוג אג"ח דומה שמניותיהן נסחרות במדדים האחרים.

כך לדוגמה, המרווח של חברות המדורגות AA ונסחרות במדד ת"א 75 לעומת אג"ח ממשלתיות, עומד על 9.13% במח"מ של 4-6, בעוד שאג"ח בעלת דירוג דומה של חברה הכלולה במדד ת"א 25, נסחרת במרווח של 3.89%.

עם כל הכבוד לנפילות באג"ח של חברות האחזקה והבנקים, אין ספק כי הענף שנתפס כבעל הסיכון הגבוה ביותר הוא הנדל"ן. ממוצע המרווח לעומת אג"ח ממשלתית בעלת מח"מ שנע בין שנתיים לארבע שנים בדירוג AA, עומד על 7.33%. הוא הולך וגדל ככל שיורדים בדירוג, עד שבאיגרות החוב הלא מדורגות מגיע המרווח ל-44.97%.

השנה החולפת הייתה גם סוערת למדי עבור חברות הדירוג. חברות הדירוג ספגו לא מעט ביקורת במהלך 2008, בעיקר על שלא היו עם היד על הדופק, ושהדירוגים שנתנו לאיגרות חוב לא שיקפו את הסיכון הגלום בהן. מנכ"לית מעלות S&P, דורית סלינגר, הגיבה בעבר לביקורת בציינה כי "דירוג הוא רק כלי. אם משקיע ראה דירוג AAA והשקיע רק בגלל זה - זו בעיה שלו. הוא צריך להבין מה הוא קונה ולמה הוא נחשף".

במאי האחרון התחיל גל של הורדות דירוג מצד חברות הדירוג. ראשונות היו אלו חברות הנדל"ן, ולאחר מכן גם חברות הפיננסים והאחזקה נכנסו לרשימות המעקב, וספגו במקרים רבים הורדות דירוג.

"אם בחצי הראשון של השנה השוק הקדים את חברות הדירוג ותימחר את האג"ח לפני הורדות הדירוג, הרי שבמחצית השנייה חברות הדירוג החלו ליטול בחזרה את ההובלה", אומר לפידות.

למרות הביקורת על חוסר הרלוונטיות של חברות הדירוג, שהתעוררו מאוחר מדי, הרי שהורדת דירוג של חברות תרמה לעליית התשואה באג"ח שלהן. דוגמה טובה לכך ניתן היה לראות בבז"ן, שדירוג סדרות החוב שלה ירד בחודש נובמבר בשתי דרגות ל-A.

הורדת הדירוג הביאה לכך שגופי השקעה רבים עשו 'מכירת חיסול' וניקו את תיקיהם מאג"ח של החברה, תוך נפילה של כ-20% במחיר האג"ח, כיוון שלא היו מורשים להחזיק איגרות חוב בדירוג הנמוך מ-AA. אגב, מאז הספיקו האג"ח לתקן את הנפילות והיום נסחרות האיגרות של בז"ן בתשואה דומה לזו שהניבו כאשר היו מדורגות AA.

"יהיו חברות שיעלמו"

עוד עולה מבדיקת גיזה, כי בענפים המסורתיים, כגון התעשייה, המסחר והשירותים הדירוג הוא עדיין קריטי בעיני המשקיעים, וניתן לראות לכל אורך 2008 פער מהותי בין החברות המדורגות מקרב ענפים אלו, לאלה שאינן מדורגות כלל.

ומה באשר לשנת 2009? "ממוצע המרווחים יירד, אבל יהיו גם חברות שייעלמו", אומר שורוק. "חברות האחזקה ימשיכו לסבול מעלייה בתשואות, בין היתר בשל הקושי בהשגת מימון כנגד נכסים שלא מספקים תזרים. בשנים 2009-2010 נראה חברות נקלעות לקשיים, אבל באופן כללי יבוצע תיקון של מחירי איגרות החוב, השוק יתאים את עצמו לדירוגים ונראה ירידת תשואות", אומר שורוק. *