כשהמדינה תפשוט את הרגל

עד למשבר היתה כמעט אקסיומה שמדינות עומדות בהתחייבויותיהן הפיננסיות ואינן מועדות לפשיטת רגל. זאת, חרף העובדה שכבר היו דברים מעולם כמו המקרים של ארגנטינה או של רוסיה, או כמו הדוגמה של אקוודור שבדצמבר בשנה שעברה, עצרה תשלום 3.2 מיליארד דולר שהיה שליש מחובה במט"ח.

תפישה זו התקבעה משום שמתייחסים למה שהמדינה חייבת לאזרחיה, ולא לחוב שיש לה כלפי העולם.

יש הבדל בין התחייבויות המדינה לתושביה, שהן החוב הפנימי שלה, לבין התחייבויותיה למדינות אחרות ולמשקיעים זרים.

קושי לשלם חובות הפנימיים, ניתן לפתור במספר דרכים: להטיל מסים מיוחדים, להעלות מסים, להנפיק אג"ח ארוכות לשם תשלום החוב לטווח קצר (וכך למחזר את החוב הנוכחי), והיא יכולה פשוט להדפיס כסף.

בכל אחת מהדרכים, המדינה עומדת בהתחייבויותיה באופן פורמלי, הגם שהדפסת הכסף גורמת לאינפלציה גבוהה, כך שעד שהכסף מגיע לידי בעלי החוב, הוא אינו שווה אפילו את הנייר שעליו הוא מודפס.

התחייבויות חיצוניות

המצב שונה ביחס להתחייבויות חיצוניות. מדינה שמגייסת כספים בשוק האג"ח הבינלאומי, בדולר, באירו, או בכל מטבע אחר שבו נקבע חובה כלפי זרים שהילוו לה, אינה יכולה להדפיס עוד ממנו.

עלות גיוס ההון של המדינה תלויה באופן שבו המשקיעים תופסים את רמת הסיכון שלה - ולדירוג שהן מקבלות מחברות דירוג האשראי.

מצבה של ישראל השתפר מאוד באחרונה בתחום זה. יתרות המט"ח גדלו בשיעור ניכר בעקבות הרכישות שמבצע בנק ישראל ובחשבון השוטף נרשם עודף ניכר. ישראל נהנית מערוצים ייחודיים, כמו האפשרות לגייס הון חיצוני תחת מטריית הערבויות האמריקאיות ולפיכך היא מדורגת, בדירוג גבוה יחסית לעצמה (בעבר) ולאחיותיה למגזר המתפתחות.

צעדי התגוננות

במשבר הנוכחי התעוררו משקיעים למציאות שבה מדינות רבות הגיעו דה-פקטו לפשיטת רגל, שממנה נחלצו באופן זמני רק בזכות סיוע מאסיבי שקיבלו מבחוץ.

מתגוננים מפני אפשרות כזו על ידי קניית ביטוח, כמו זה שנמכר כנגד הסיכון לפשיטת רגל של חברות, אלא שהראשון מבטח חדלות פרעון חובות של מדינות.

הביטוח הוא מכשיר CDS. שמו מורכב מראשי תיבות Credit Default Swap. זהו חוזה החלפה שבו רוכש ה-CDS (רוכש הביטוח) משלם פרמיה למוכר ה-CDS (המבטח), כמו בכל חוזה ביטוח אחר. אם "האירוע הביטוחי" אכן מתרחש, כלומר, המדינה לא משלמת את חובותיה, על המבטח לשלם למבוטח את הקרן ואת הריבית.

הרוכש יכול להיות משקיע באג"ח שמעוניין לגדר את השקעתו מפני הפתעות לא נעימות, או ספקולנט שלא רכש את האג"ח אלא מאמין שהמדינה תפשוט את הרגל ומצפה לקבל סכומי עתק תמורת הפרמיה ששילם.

משקיע אחר עשוי לזהות כשלים בשוק ומשתמש ב-CDS לביצוע עסקת ארביטראז'.

הפרמיה הנדרשת עבור הביטוח משקפת את הסיכון שמייחסים המבטח והשוק למדינה שהנפיקה את האג"ח. מי שמוכר או כותב חוזים כאלה הוא מבטח, ובתקופת האופוריה שקדמה למשבר הנוכחי גופים רבים הנפיקו, כתבו ומכרו CDS מתוך הערכה שגויה של גובה הסיכון. AIG היא רק דוגמה אחת.

חלק ניכר מהנכסים הרעילים של המערכת הבנקאית העולמית הם חוזי CDS. חשוב מאד לזכור שרכישת CDS אמנם מבטלת מבחינת המשקיע את הסיכון של המדינה, אבל מותירה אותו חשוף לכך שהמבטח בעצמו לא יוכל לעמוד בהתחייבויותיו.

הפרמיה הוכפלה בתוך חודש

הפרמיה הנדרשת עבור ביטוח התחייבויות מדינות משתנה כמובן ממדינה למדינה, ויש קשר בין דירוג האשראי של מדינה לבין פרמיית הסיכון שלה.

פרמיית הביטוח על אג"ח ממשלת גרמניה (AAA) הייתה ועודנה הנמוכה ביותר בכל נקודת זמן, גם לעומת מדינות המדורגות הרבה מתחתיה, וגם כנגד בריטניה שדירוגה זהה אך שקועה בקשיים גדולים. פרמיית הביטוח לרוסיה (המדורגת BBB) גבוהה מזו של סין (A) וגם מזו של ישראל A (פרט לנקודת זמן אחת).

בינואר 2007, לפני המשבר, תמחר השוק רמת סיכון נמוכה מאוד, גם למדינות בדירוגים הנמוכים ביותר. קריסת בנק ההשקעות ליהמן ברדרז גרמה לעלייה דרמטית במפלס החשש בשווקים בתחומים רבים והשתקף גם בפרמיה שנדרשה עבור ביטוחי אג"ח של מדינות. זו זינקה, ולעיתים הוכפלה, בתוך חודש (למשל, ברוסיה).

המגמה הגיעה לשיאה בסוף פברואר 2009 בכל המדינות הללו בעת ובעונה אחת, תופעה מדהימה לכשעצמה, שמעידה עד כמה חזקה הגלובליזציה.

מאז חלה ירידה תלולה בפרמיה המשולמת על ביטוח סיכוני מדינות, לגבי חלק מהן קטנה הפרמיה בכ-50%. מגמה זו משתלבת בסימני רגיעה אחרים שניכרים לאחרונה בשווקים.