אופנת המינוף הפיננסי

מינוף פיננסי גבוה, זה טוב או רע? האם נכון לפירמה להתמנף או שלא...? תלוי את מי שואלים, ובעיקר תלוי מתי שואלים. מינוף זה עניין של אופנה. זה מתלבש טוב כאשר התשואות שמשיגים על הכסף גבוהות מהריבית על ההלוואות; זה מתלבש מצוין כאשר השווקים הפיננסיים פורחים, וניתן לתרגם את הפוטנציאל דרך הנפקות בבורסה לכסף בכיס.

אבל כשהשווקים הפיננסים מגהקים, כשהתשואות על ההון יורדות, ובמקביל הבנקים והמשקיעים כבר דורשים ריבית גבוהה יותר על החוב - המשוואה כבר לא כל כך ברורה, וזה הופך לעניין מורכב יותר.

זה פשוט משחק של סיכון מול סיכוי. מינוף פיננסי גבוה משמעו יותר סיכון וגם יותר סיכוי. מינוף פיננסי נמוך אומר פחות סיכון ובהתאמה פחות סיכוי לרווחים גדולים. אין כאן הערכה של נכון או לא, טוב או לא - זה רק עניין של כמה סיכון בעלי המניות מוכנים לעכל. תשובה, פישמן, לבייב והרבה אחרים הסתדרו עם הסיכון ועיכלו אותו מצוין.

החברות הממונפות שלהם הגיעו לתשואות ענקיות על ההון רק בזכות המינוף הפיננסי. הם לא היו מגיעים להיות תשובה, פישמן ולבייב, שכולנו קוראים עליהם כל יום בעיתון, אם הם לא היו לוקחים סיכונים גדולים.

אז הסיכון משתלם? לא בטוח. יש רבים שנמצאים בצד השני של הסקאלה, בצד האפל של המשוואה - כאלו שלקחו סיכונים והתמוטטו, ואפילו לא שמענו עליהם. הכול עניין של סטטיסטיקה - על כל מצליח בגדול יש כמה עשרות מפסידים בגדול, כשבתווך יש את הרוב השקט, האנשים שלא מסתכנים, לא מחפשים ריגושים גדולים בעסקים ובהשקעות, לטוב או לרע.

הסיכון הפיננסי - וכאן אני מגיע לחשבונאות - הוא יחס שנמדד מנתוני הדוחות הכספיים. חברות ממומנות משני מקורות: הון עצמי, קרי ההון שהבעלים של החברה (בעלי השליטה ובעלי מניות בכלל) מזרימים לחברה לצורך פעילותה; והון זר, שהוא בעצם ההלוואות שהחברה לוקחת מהבנקים, הלוואות שהחברה לוקחת מהציבור (דרך הנפקות של איגרות חוב), והתחייבויות שונות.

ההון הזר לצד ההון העצמי מרכיבים את צד שמאל במאזן של הפירמה - זה שמממן את צד ימין המרכיב את כל הנכסים של החברה. ככל שההון הזר של הפירמה גבוה יותר ביחס לסך כל המאזן (סך כולל של צד שמאל השווה לסך הכולל של צד ימין, התחייבויות שוות לנכסים) הרי שהחברה יותר ממונפת, יותר מסוכנת, פחות יציבה, אך עם סיכוי טוב יותר להרוויח.

סולידית מול מסוכנת

הנה דוגמה שתמחיש את העניין: נניח שלפירמה מסוימת יש 10 מיליון שקל הון עצמי, ואת כל ההון הזה היא משקיעה בנכסים ומשכירה אותם בתשואה של 10%. ההכנסות השנתיות משכירות מסתכמות לפיכך ב-1 מיליון שקל. נניח לצורך העניין שאין לחברה הוצאות תפעוליות, כך שהרווח מסתכם באותו סכום.

מנגד, פירמה עם הון זהה החליטה להתמנף. היא לוותה מהבנק 90 מיליון שקל, כך שבסך-הכול עומדים לרשותה מקורות של 100 מיליון שקל (10 מיליון שקל הון עצמי ו-90 מיליון שקל הון זר), ובסכום הזה היא רכשה נכסים.

התשואה על הנכסים האלו (10%) תסתכם ב-10 מיליון שקל, ומנגד, לחברה הזו דווקא יש הוצאות מימון. נניח ששיעור הריבית הוא 5% (המספרים האלו - שיעור התשואה, המינוף ושיעור הריבית - לא מנותקים ממה שהיזמים יכלו לקבל לפני שנתיים), וזה מתורגם להוצאות ריבית של 4.5 מיליון שקל (5% ריבית של הלוואה כוללת בסך 90 מיליון שקל). בשורה התחתונה יירשם במקרה זה רווח של 5.5 מיליון שקל (10 מיליון שקל הכנסות פחות 4.5 מיליון שקל הוצאות ריבית).

המסקנות מתבקשות. במקרה הראשון והשמרני המינוף הפיננסי, שנמדד כהון זר מחולק בסך כל הנכסים, הוא 0 (המינוף הפיננסי יכול גם להימדד על פי היחס: הון עצמי חלקי סך כל הנכסים, רק שאז המשמעות של התוצאה הפוכה). דרך אחרת, ואפילו נוחה יותר, למדוד את המינוף, היא לחלק את סך כל המאזן בהון העצמי, וככל שהיחס גבוה יותר הרי שהחברה ממונפת יותר. במקרה הזה היחס הוא 1.

במקרה השני ההון הזר מבטא 90% מסך כל המאזן - 90 מיליון שקל של הון זר מחולק בנכסים בסך של 100 מיליון שקל; או לפי המדד השני, יחס מאזן להון עצמי של 10.

במקרה הראשון מדובר על חברה מאוד סולידית ומאוד יציבה פיננסית, ובמקרה השני מדובר על עסק מסוכן שהולך על הקצה. הסיכון הגדול במצב השני חייב להיות מתוגמל בתשואה. בעלי המניות מוכנים תיאורטית להתנהלות של עסק כזה רק בתנאי שהם יפוצו בהתאם. ואכן, במקרה הזה רואים שיש פיצוי גדול.

הרווח של החברה גדול משמעותית מהרווח של החברה במקרה הראשון, וזה בשעה שלשתיהן אותו מקור ראשוני של כסף: הון עצמי של 10 מיליון שקל כאמור. החברה במקרה הממונף הרוויחה 55% על ההון העצמי שלה (5.5 מיליון שקל על הון של 10 מיליון שקל), ואילו החברה הסולידית השיגה תשואה של 10% על ההון העצמי (1 מיליון שקל על הון של 10 מיליון שקל).

כשהשווקים מתהפכים

כשהשווקים מתהפכים, כלומר הריבית על המימון עולה, ומנגד התשואות על הנכסים יורדות - הרווח הגבוה של הממונפים יורד במהירות, ובמקרים רבים אפילו מחליף סימן, כלומר עובר להפסד. זה מה שקרה בשנה האחרונה, כשערך הנכסים איבד גובה, ובמקביל מקורות המימון החלופיים כמעט שיבשו.

במצב עניינים שכזה החברות נכנסות לסחרור. המינוף - הגדול ממילא - גדל עוד יותר כתוצאה מהירידה בהון העצמי. החברות מנסות לצמצם נזקים ולמכור נכסים, אבל כשהשוק מוצף במוכרים - ירידות המחירים מחריפות, ההפסדים גדלים, וההשפעה על ההון היא שוב בכיוון מטה.

התהליך הזה מתעצם אם מקורות המימון של החברה תלויים באמות מידה פיננסיות (קובננטס). במקרה כזה הבנקים (הם אלו שבעיקר מתנים את ההלוואות באמות המידה) לוחצים לממש את הנכסים, וכשהשוק יודע שאתה חייב לממש נכסים - הבור רק הולך וגדל.

זאת המגמה שהייתה בשנה האחרונה, וזו גם אחת הסיבות לכך שאם מסתכלים על חברות הנדל"ן הנסחרות בבורסה בת"א כמכלול - רואים שהמינוף עלה, אם כי לא במידה משמעותית. לפני שנה (על פי נתוני סוף הרבעון השני של 2008) היה המינוף 5.9, ולפי נתוני הרבעון השני השנה הוא עומד על 6.3.

התהליך הזה בולט במיוחד בחברת אפריקה ישראל . אפריקה מימשה נכסים רבים (אם כי לא מספיק כנראה), וזה מתבטא בהיקף המאזן שירד מ-38 מיליארד שקל (בסוף המחצית של 2008), ל-30.5 מיליארד שקל (בסוף המחצית הראשונה של 2009). במקביל נשחק ההון העצמי (המיוחס לבעלי המניות) מ-5.9 מיליארד שקל ל-1.2 מיליארד שקל.

המינוף הפיננסי שהיה גם כך גבוה - 6.4 - זינק תוך שנה ל-25.4, והמספר הזה מקפל בתוכו את כל הצרות של אפריקה. הנתון הזה אומר שעל כל שקל שבעלי המניות משקיעים - הבנקים ובעלי איגרות החוב השקיעו 24.4 שקל. החשיפה של בעלי החוב היא ענקית ביחס לבעלי ההון.